中国地方政府 | 债务置换安排可缓解短期流动性风险，但并非长期解决方案

2023年10月以来，中国各省份已陆续发行特殊再融资债券，主要用于置换城投公司表外负债。截至目前，作为债务置换计划的一部分，已有27个省份发行了约人民币1.5万亿元的特殊再融资债券。这一举措是地方政府债务风险化解计划的重要组成部分，由政治局于2023年7月首次提出。

债务置换计划的目标是在经济增长前景转弱、土地出让收入结构性下降以及城投公司债务不断增加的情况下，缓解地方政府持续加大的流动性压力。2021年以来，随着城投公司流动性状况趋紧，城投影子银行违约现象有所增加。城投公司所属地方政府或有负债化实风险因此上升，进而令地方政府流动性压力增大。据媒体报道，特殊再融资债券募集资金将主要用于偿还城投公司债务，包括短期及高成本债券。

在本报告中，我们分析了债务置换计划对不同省份的影响，并从短期和长期角度考量其效果。我们发现，债务置换计划可大大缓解一些经济较弱省份的城投公司的短期流动性风险，此类省份包括内蒙古、辽宁、青海、宁夏、贵州、吉林和黑龙江(见图表1)。相对于其短期城投公司债务和城投公司债务总额而言，这些省份的特殊再融资债券发行规模较大。例如，按备考计算，内蒙古发行的特殊再融资债券所得款项可用于置换该地区全部短期城投公司债务和70%的城投公司债务。特殊再融资债券发行可令该地区中长期直接债务增长11%。

然而，天津、云南、广西、重庆和甘肃等城投公司债务较大的省份虽然发行了规模不小的特殊再融资债券，但债务置换对缓解流动性压力的效果并不明显。这些省份的利息支出规模仍较大，可能需要新增债券用于支付利息。总体来看，由于债务置换计划规模有限，各省总利息负担仅能减少1%-6%。

不过，债务置换计划导致市场信心大幅改善。例如，市场反应积极使得天津有能力发行期限较长的债券。过去几个月短期债券在该市债券发行总额中的占比有所下降。所有城投公司债务规模较大的省份都受益于境内债券市场信用利差的收窄。

展望未来，债务置换计划有限的规模也限制了其解决地方政府长期债务可持续性问题的有效性。该计划主要惠及短期境内公开债券。但城投公司还有大量其他形式的债务(包括影子银行债务)，这限制了城投公司及其所属地方政府的流动性。影子银行债务重组或违约可能会打击公共债券市场信心。另外，城投公司本身的现金流较弱，这一问题并非债务置换计划所能解决。在其自身能够生成更多现金之前，城投公司将继续依赖政府的资金支持。

图表1

中央政府认定其城投公司债务违约风险较高的12个省份包括辽宁、吉林、黑龙江、云南和贵州。这些省份中有许多已受到了更严格的债务监管，但同时中央政府允许其发行比经济实力较强的省份更多的特殊再融资债券，以缓解迫在眉睫的流动性压力(见图表2)。

图表2

相对于其短期城投公司债务规模而言，内蒙古、辽宁、青海等省份的特殊再融资债券发行量最大，不过从绝对值来看规模不算最大。这将大大降低上述地区短期城投公司债务在城投公司总债务中的占比，并缓解未来12个月这些省份城投债的再融资压力(见图表3)。

图表3

辽宁省是部分省份再融资压力大大缓解的一个示例。该省发达程度较低，直接债务水平较高，且存量债券中高成本债券占比较大。该省为本轮债务置换中特殊再融资债券发行规模最大的省份，共计发行新增债券人民币1,010亿元。这相当于该省城投公司债务总额的50%，或其城投债公开发行人短期债务的111%。

这也意味着辽宁省的短期城投公司债务可完全由特殊再融资债券置换，而目前该省短期城投公司债务在城投公司总债务中的占比为46%(见图表3)。不过，债券募集资金可能不会全部用于置换城投公司债务；其他形式的政府债务(如政府欠款)也可能使用特殊再融资债券资金。

通过提振整个行业的市场信心，债务置换计划降低了城投公司债券的整体再融资风险(见图表4)。债务置换发出了一个信号，即中央政府致力于控制系统性风险，因此可能会优先支持城投公司债券，因为此类债券违约可能会影响金融市场稳定。债券市场的反弹使天津、重庆等城投公司债券余额较大的地区受益。例如，假设债券募集资金按备考计算用于置换城投公司债券，且剩余存量城投公司债券以较低利率实施再融资，那么天津和重庆的总利息支出可减少6%(见图表1)。随着未来城投公司能够以更为有利的条款发行更多的城投债，债务置换计划可能带来更多益处。

然而，市场信心对政策风险仍较为敏感，并且可能受到政府将继续提供强有力的支持，如实施新一轮债务置换的预期的驱动，但后续债务置换会否推出有其不确定性。若市场信心转弱，地方政府流动性风险可能再度上升。

长期而言，债务置换计划并不能大幅降低总债务和利息负担。主要原因有二：虽然短期城投债被置换为期限较长的地方政府直接债务，但是债务置换并未对总债务水平产生直接影响(见图表6)；债务置换计划规模有限，意味着高收益的城投债置换为较低收益的地方政府直接债务后，所节省的利息很少。

城投公司现金流较弱，某些情况下利息负担较重

城投公司通常提供公共服务或为基建投资提供资金，因此现金流较弱。尽管有债务置换计划，但天津、云南、甘肃、吉林、重庆、广西等高负债地区的城投公司仍面临沉重的利息负担，可能需要通过发行新债务来支付部分利息。在中国经济增长前景转弱、土地出让收入下滑和债务水平上升的背景下，地方政府财政收入减少更加剧了上述情况。

12个高风险地区中，天津和云南以城投债利息/政府性基金收入衡量的偿债能力尤为承压(见图表5)。这意味着，如果这些省份的城投公司无法获得新资金，就可能无力偿付城投债的利息。

虽然中央政府已经鼓励地方政府调整其城投公司的业务模式，以便城投公司能够创造独立的收入，但是这种转型可能需要一段时间，并依赖地方政府可用的财政资源。我们认为多数城投公司需要数年时间才能偿付公共项目相关的遗留债务，并发展出具有现金生成能力、足以实现财务独立的业务。

图表6

债务置换所节省的利息较少

如上文所述，根据债务置换计划的当前规模，地方政府将高收益的城投债置换为低收益的直接债务后，可能节省的利息有限。12个高风险省份共发行了人民币1.0万亿元特殊再融资债券，约占其城投公司总债务的10%。由此节省的利息占所支付总利息的百分比大致相当于个位数中段。

即使是天津和云南等利息节省效果最为明显的省份，债务置换后，其支付的利息占政府性基金收入的比例仍然较高。天津和云南的利息覆盖率均小幅下降，分别从178%和132%降至153%和118%。如果没有可持续的去杠杆计划，利息支付所产生的再融资需求将继续令其较高的城投债务负担加重。

不过，由于城投公司债券在到期前赎回，其节省的利息可能会增加。在市场信心乐观的情况下，城投公司发行更多债券也可能进一步节省利息。但如前所述，这将需要持续的市场信心，而市场信心取决于政府进一步支持的预期。

通过涉及银行的进一步债务置换也可能进一步实现利息的节省。政府已鼓励部分城投公司与银行就融资成本和延长债务期限重新协商，从而改善债务结构并降低利息负担。银行也可能以条件更好的银行贷款来置换城投公司的高成本影子银行债务。

与影子银行债务相比，政府认为公募债券具有更高优先级，并将可能向后者提供更多支持。尽管如此，如果这些渠道的融资环境继续受限，影子银行债务实施重组或出现违约可能会增加其蔓延至公募债券市场的可能性。鉴于2024年有大量公募债券到期，这一点尤其重要(图表7)。

实施更广泛的债务置换涉及更多的政府协调，而且会产生不确定的结果，因为银行吸收城投风险的能力和意愿并不明确，尤其是在利率较低时期。

虽然部分地区获益于大规模的债务置换，但由于存在道德风险担忧和为了控制债务，中央政府已加强对这些地区的债务管理活动的监管。上述12个省份的城投公司只允许发行再融资债券。虽然这些限制措施可抑制债务增长，但对于债务负担最重的地方政府，这些措施将可能制约其下属城投公司支付利息和资本支出增长的资金来源。这可能会加剧这些地区的流动性压力，因为这些地区依赖发行新增债券来履行其城投公司债务的利息支付义务。

虽然债券市场出现反弹，但2023年9月1日至2024年3月1日城投公司再融资净额依然为负，原因可能包括债务置换和募集资金目的受到限制 (见图表8)。重庆市和其他省份下滑的土地出让无法覆盖城投债利息。这一困境表明政府协调城投公司债务政策时面临较高的执行风险。如果地方政府不能及时解决城投公司的流动性问题，则融资渠道受限可能会加剧这些地区的流动性压力，并迫使城投公司加大对影子银行的依赖。

图表8

部分未归类为高风险的高负债地方政府也可能会面临监管趋严。在境内市场融资监管趋严的背景下，山东省一些实力较弱、较低级别地方政府的下属城投公司纷纷发行境外短期债券，这表明其流动性压力加大。

为减少基本融资需求，中央政府已指示高风险地区暂停部分基建项目。虽然降低资本支出可抑制债务增长，但也将导致这些地区的经济增长放缓。对于欠发达地区，去杠杆的效果可能更为显著，但地方政府减少刺激经济和基建的支出可能会导致人口加速外流。

在此背景下，我们预计中央政府为高风险地区战略重要项目提供资金的作用将会增强，城投公司融资的作用将会减弱。这些高风险地区基建投资方式进一步集中化可能会限制地方政府管理自身债务和经济增长的自主性和灵活性。