中国保险业 | 保险公司盈利能力面临房地产投资风险持续的挑战

发布时间：2024年6月18日

分析师：朱茜，石沁瑶，黄晨

概要

中国房地产行业长期承压可能会对中国保险公司盈利能力构成下行风险，因后者投资于房地产业，主要是商业地产。特别是，由于缺乏公允市场估值和公开违约数据，保险公司目前的损失拨备可能不足以覆盖其商业地产相关非标投资的潜在损失。随着租金收益率的下降，实物房地产投资的质量可能会随之下降。

相对于其资产基础而言，保险公司的房地产敞口适度，但相对于其资本水平而言相关敞口较大。

中国保险公司的房地产投资可分为三类：非标投资；实物房地产直接投资；房地产公司债券和股票投资。相对于其资产基础而言，保险公司的房地产投资规模通常适中。不过一些保险公司的房地产敞口超过其股东权益的15%。对于此类保险公司而言，相关投资损失对其盈利能力和资本水平的潜在影响可能较大。

非标投资带来的不确定性最大，因为其风险难以评估。

在不同类别的房地产投资中，保险公司最易受到非标投资的潜在损失的影响，例如以商业地产为底层资产的债权投资计划、资管产品和信托计划。此类投资计划的风险难以评估，保险公司可能没有计提足够的拨备来覆盖其造成的潜在损失。

随着租金收入下降，实物房地产投资的质量可能会面临挑战。

具有挑战的中国经济形势导致收入前景黯淡，消费持续疲软，在此情况下，租金收益率正在下降，可能无法达到保险公司的预期。此外，由于缺乏即时需求，保险公司可能无法在急需时轻易出售其所持房地产。

房地产公司股票和债券投资风险可控。

面对估值下降，保险公司正在削减此类投资或计提减值损失。

相对于其资产基础而言，保险公司的房地产敞口适度，但相对于其资本水平而言相关敞口较大

中国房地产开发商持续承压，这导致投资该行业的保险公司的减值损失风险增大。相对于其资产基础而言，保险公司的房地产投资规模(主要为商业地产)通常适中。不过一些保险公司的房地产敞口超过其股东权益的15%。对于此类保险公司而言，相关投资损失对其盈利能力和资本水平的潜在影响可能较大。

国内保险公司的房地产行业投资敞口主要为商业地产，一般不允许投资住宅地产。这些风险敞口的特征和缓解因素因其投资类别而异。

保险公司的房地产投资可分为三类：非标投资，例如以房地产为底层资产的债权投资计划、资管产品和信托计划；在资产负债表上列为投资性房地产的实物房地产直接投资；对房地产公司发行的债券和股票的投资，特别是对上市开发商债券和股票的投资。非标投资往往是保险公司房地产投资的最大组成部分。

这使得保险公司的房地产敞口风险状况与银行的房地产敞口风险状况不同，银行与房地产开发商的联系主要是住宅地产项目贷款和按揭贷款形式。

尽管自房地产市场陷入低迷以来，保险公司一直对房地产投资持审慎态度，但销售下滑及流动性疲弱之下行业持续承压可能引发此类资产质量恶化和保险公司的减值损失，并且目前的损失拨备水平有可能不够。近几个月来，中国政府加大了稳定房地产市场的政策力度。虽然住房按揭贷款政策放宽将增加短期购房需求，但我们预计新房合约销售额因此显著且持续改善的可能性不大。

非标投资带来的不确定性最大，因为其风险难以评估

在三类房地产投资中，保险公司最易受到非标投资潜在损失的影响。由于结构复杂且缺少公允市场估值，此类资产相关风险难以评估。因此，保险公司可能没有计提足够的拨备来覆盖此类资产的损失。由于房地产行业信用压力持续存在，违约或逾期情况逐渐显露，任何对减值损失计提或减记的低估都可能突然削弱保险公司的盈利能力。

保险公司的非标投资很大一部分与房地产或基建项目有关，而开发商是此类项目的最终借款人或担保人。因此，此类投资实际上使保险公司面临开发商的信用风险。

由于公开披露的信息有限且交易结构复杂，很难估算保险公司通过非标投资对房地产开发商的确切敞口规模。例如，某些信托计划或资管产品可能会投资于多元化的金融资产组合。这些资产的一部分随后可能会投资于房地产开发商发行的债务工具或股票，从而形成一层房地产行业的间接风险敞口。在其他一些情况下，房地产开发商可能充当信用担保方，而不是直接借款人，这可能很难仅通过检查与交易相关的名称或发行人来识别。交易的多层性特征，加上最终投资资产的庞大数量，使得外部人士几乎不可能准确评估保险公司非标投资组合的确切风险敞口。这种复杂性甚至对保险公司自身也提出了实际挑战，因为其需要严格审查底层资产，以遵守修订后的中国风险导向的偿付能力体系(偿二代二期工程)规定的“穿透”要求。

我们密切监测保险公司非标投资组合的风险敞口，包括审视资产类型、底层资产的行业分布、单一债务人集中度、年期、收益率以及抵押品和担保等增信措施。我们还详细检查了前20大持仓。

作为投资者，由于缺乏公开的违约数据，保险公司发现评估非标投资的公允市场价值和覆盖潜在减值损失所需的拨备金额具有挑战性。我们的调查显示，大多数受评保险公司尚未对非标投资计提拨备。尽管这些保险公司进行了减值测试，但当前估值可能无法完全反映开发商信用度的持续恶化。

作为风险缓解因素，由于供给减少、收益率下降，保险公司非标投资的总量正在减少(图表1)。偿二代二期工程对保险公司的房地产投资实行了更严格的监管，包括对底层资产进行更严格的“穿透”分析，并对集中度高的房地产投资提出更高的资本要求，这些也都有助于降低风险。这些资产大部分由保险资产管理公司发行和管理。特别是对于大型保险公司和保险集团而言，相关资产大部分由旗下资产管理子公司或关联公司发行和管理。因此，作为投资者的保险公司能够在整个产品周期中进行完善的尽职调查和风险管理。此外，最终借款人或担保人通常是大型国有企业，这在一定程度上降低了交易对手的信用风险。

图表1

随着租金收入下降，实物房地产投资的质量可能面临挑战

近年来，一些保险公司增加了赚取租金的实物房地产的购买(图表2)，主要是办公楼、购物中心和其他商业地产。此类实物投资基于以下假设：考虑到租金带来的现金流相对稳定，并且即使相关开发商破产，其仍有明显的回收价值，因此，投资实物房地产的风险可能低于房地产相关非标投资或房地产开发商的股票。不过具有挑战的中国经济形势导致收入前景黯淡，消费持续疲软，在此情况下，租金收益率正在下降，可能无法达到保险公司的预期。此外，由于缺乏即时需求，保险公司可能无法在急需时轻松出售其所持房地产。

保险公司的投资重点在一二线城市，这些城市的房地产市场表现优于三四线城市。然而，商业地产代理高力国际表示，即使在广州和杭州等一二线城市，办公楼的租金和入驻率也在持续下降。

图表2

此外，几乎所有大型寿险公司或保险集团都对养老社区进行了投资，以寻求通过养老服务与医疗健康相结合的协同效应实现增长。例如，拥有养老设施有助于促进相关保单的销售。

尽管对养老社区的投资通常不被列为投资性房地产，而是被归类为对子公司或联营公司的股权投资，但其中许多投资都表现出房地产投资的运作。这是因为此类投资通常涉及土地购买以及房地产开发和运营。这些投资往往还需要大量的前期支出，需要数年才能收回成本，并带来不小的运营挑战。另外，由于当前房地产市场总体承压，此类投资的估值也面临压力。

投资房地产开发商股票和债券的风险可控

对房地产开发商股票和债券的投资通常按市值计价，但部分长期股权投资除外，后者采用权益法计算。由于此类资产的账面价值已随估值下降而缩水，且保险公司已削减仓位或计提减值拨备，因此潜在风险可控。例如，截至2024年2月底，新华保险已将其在万科企业股份有限公司(万科集团，CFR²Ba3/负面)的持股比例从一年前的1.45%削减至0.52%³。过去5年万科集团股价跌幅超过70%。

目前保险公司持有的相关股权投资体量总体较小，因此任何进一步损失产生的财务影响也有限。对于无需按市值计价的长期股权投资，保险公司可能不会像其他金融资产那样及时或充分确认减值损失。不过，保险公司也一直在削减长期股权投资，将其降至相对于其总资产规模而言非常低的水平(图表3)。

图表3

对房地产开发商所发行债券的投资额也有所减少。多数主要受评保险公司的此类投资占总资产的比例不到1%，占股东权益的比例不到10%。保险公司持有的这些债券通常以公允市场价值入账，以便及时确认估值损失。上市保险公司还必须积极管理以摊销成本计量的债券投资相关的信用风险，因为根据IFRS9准则，这些债券投资可能会根据预期信用损失 (ECL)发生减值。

尾注

1.IFSR代表保险财务实力评级。

2.CFR代表公司家族评级。

3.资料来源：万科集团2022和2023年年报

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此报告是于2024年06月12日发表的穆迪报告 Insurance – China:Lingering risk from property investments could challenge insurers' profitability的中文翻译本。 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)

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