中国城投公司 | 加强政府监督有利于部分城投公司，但债务可持续性仍是关键问题

2024年，中国中央政府继续努力化解城投公司债务相关风险，这部分债务占地方政府或有负债的大部分。政府于2023年7月首次发布了化解地方政府债务方案。我们认为政府致力于降低城投公司债务水平，并为城投公司找到可持续发展的业务模式，因为该行业的困境会对金融市场稳定产生重大影响。

政府在2024年多次强调这一目标，包括3月份作为最高立法和政治协商机构年度会议(亦称“两会​”)工作报告的一部分。中央政府还宣布了遏制地方政府隐性债务的措施，隐性债务指地方政府在法定政府债务限额之外获得的融资。这些措施包括严禁城投公司为低回报的公共项目筹借更多债务，以及限制12个债务负担沉重的省市开展新的公共基础设施项目。

在所有相关政府公告和高层官员的公开讲话中，中央政府都重申省级政府对其所在地区的城投公司债务负有最终责任。我们认为，对这一点以及城投公司化债重要性的持续强调将促使省级政府控制省内城投其债务的增长并支持省内城投债务的偿付。这将提升改善对城投公司(包括较低级别地方政府拥有的城投公司)的杠杆率监督和政府支持。

省级政府加强债务监督可能使得省级资源得到更及时调配，在必要时支持较低级别地方政府和城投公司。省级政府加快应对地方债务风险和流动性压力的反应速度可防止风险蔓延到省内其他地区。例如，湖南省政府向地级市湘潭划拨了人民币650亿元左右的再融资专项债券资金，约占全省总发行额的58%，以缓解该市加剧的流动性压力和高杠杆率。其他省份也设立了流动性基金和担保公司，为省内城投公司提供信用增级和流动性支持。

此外，部分省政府成立了由省级官员领导的专班小组，调查较低级别政府及其城投公司的债务风险。根据调查结果，专班小组制定适用于全省的债务管理标准。统一的标准为较低级别地方政府及其城投公司提供了指引，并为这类城投公司额外增加了一层监督和支持力度。我们认为，这种自上而下的强化监督方式可能会提高化债措施的有效性。

考虑到较发达省份的地方政府拥有充足的资源，其较低级别地方政府拥有的城投公司可能从省级政府强化监督和支持中获益最大。一些富裕的省级政府，如广东和上海，已宣布实现其隐性债务清零。

另一方面，资源限制意味着部分省级政府仍必须优先考虑其直接拥有的省级城投公司，而不是较低级别地方政府下属的城投公司。经济实力较弱省份的地方政府用于平衡城投公司债务化解与地方经济增长的资源有限，可能会导致地方政府为了控制城投公司债务增长而暂缓经济发展。

地方政府正在按照中央政府的指引加快其城投公司业务模式的转型。中央政府的目标是让城投公司实现财务独立。我们认为城投公司的转型结果取决于地方政府的可用资源。大部分城投公司至少在未来1-2年可能仍将在一定程度上依赖于所属地方政府的资金支持。

虽然越来越多的城投公司宣布退出其地方政府的融资平台(图表4)，但我们认为其变化并未反映出向商业化的全面转型。仅有少数城投公司通过从事公共服务或者产业园区运营和投资控股公司等市场化活动实现了财务独立。虽然通常城投公司的盈利更多地来自非政府渠道，但其投资和偿债资金仍主要依赖政府。

此外，尽管2024年GDP增长目标设定为5%，但政府已宣布温和的财政扩张政策。我们认为政府可能需要持续加大基建投资才能实现该目标。由于地区基建投资主要由地方政府负责，这表明地方政府将继续面临较大的预算外资金缺口，而这些资金缺口可能由其城投公司来填补，意味着地方债务可能会增加。

图表4

为满足城投公司募集资金的监管要求，¹地方政府可能会向城投公司注入可生成现金流的资产或项目，以提高其个体盈利和现金流水平。我们预计很多此类商业项目将对公共项目(例如公立学校的物业管理服务)形成补充，而不是进入城投公司业务范围和所在地以外的竞争性行业。经济实力较强地区的地方政府有更多的资源来推动城投业务转型进程，使得当地城投公司能够更迅速地实现财务独立。另一方面，经济实力较弱地区的地方政府可能面临寻找可行转型战略的困境，这加剧了这些地区城投公司债务过剩的风险。

在房地产业下行之前，地方政府通过注入商业土地资产来提高其城投公司的现金流。自2024年1月以来，城投公司获准将具有经济价值的大数据资产纳入资产负债表，如与交通流量、供水和天然气供应相关的大数据。虽然这些资产未来可能实现商业化，从而产生现金流，并可能具有较大经济潜力，但其价值释放的时机和规模尚不确定。因此，短期内大数据资产不大可能取代商业土地资产对城投公司的经济贡献。

城投公司也可能把公共政策项目与具有现金生成能力的项目相结合，以增强其向金融机构申请项目贷款的吸引力。例如，城投公司可能会与城市道路、桥梁或公共建筑结合，共同开发商业地产、停车场和电动汽车充电站。这些具有现金生成能力的业务可帮助城投公司满足获得融资的监管要求，并减少这些项目对政府资金的依赖。

总体上看，我们认为多数城投公司需要数年时间才能偿付公共项目相关的遗留债务。此外，这些公司还需要时间来发展具有现金生成能力的业务，使其达到能够实现完全商业化和财务独立的水平。

一些处于功能区的国企为城投公司的转型提供了参考路径

经济发达地区的一些国企为城投公司的转型提供了参考路径。处于上海和浙江等所谓“功能区”的国企在这些地区发展初期大量参与了政府融资的基础公共基建项目。随着时间的推移，这些国企已转向市场化业务，并培育了较大规模的产业，促进了当地经济、房地产市场和大型产业园区的发展。

这些功能区内的市场化国企为地方经济和社会发展做出了贡献，因此对其所属地方政府仍具有重要战略意义。但是，其偿还债务的主要现金流来源不再是政府资金，而是其市场化业务产生的现金流，例如工业和商业地产租赁及相关服务。

上海临港经济发展集团有限公司(临港集团，Baa1/稳定)和杭州钱塘新区产业发展集团有限公司(钱塘新区产业集团，Baa3/稳定)就是此类实体的例证，我们认为其不属于城投公司。

临港集团受上海市政府委托在上海及其他地区开发产业园区，包括基础设施、保障性住房和工业用房的建设。虽然临港集团在开展公共政策相关活动方面获得上海市政府的大量资金支持，但其主要现金流来自房地产销售、租金收入和产业园区租户的服务费。虽然该公司是一家商业化实体，大部分现金流来自市场化业务，但仍对上海市政府具有较高的战略重要性，其活动与政策目标一致。该公司在临港新片区促进民用航空、集成电路和汽车制造等先进制造业产业集群的发展。

钱塘新区产业集团是浙江省最大的产业园区运营商之一，其重点是杭州钱塘区的杭州经济技术开发区。该公司专注于生物医药园区，与杭州未来的产业发展计划和长三角一体化发展战略一致。

2023年宣布的人民币1.5万亿元债务置换计划将短期城投债置换为期限更长、成本更低的政府债券，并纳入地方政府资产负债表，以此缓解城投公司和地方政府持续加剧的流动性压力。这对财政紧张的地方政府尤为有利。这也提振了整个行业的市场信心，并降低了再融资成本。但是，仅此计划不足以解决城投公司债务的长期可持续性问题。

债务置换计划主要有利于短期境内公募债券，但城投公司仍持有大量其他形式的债务，如果出现任何违约，可能会影响公募债券市场的信心。例如，影子银行债务在城投公司未偿债务中占很大比例。但是，此类债务的政府支持优先级较低，不太可能获得与公募债券相同水平的政府支持。

此外，许多经济较弱地区的城投公司债务负担较重，仍依赖政府支持或资产处置来偿还债务。鉴于房地产行业低迷，作为地方政府重要收入来源的土地出让收入在未来几年预计仍将处于较低水平。在此之前，2022年土地出让收入同比下降23%，2023年进一步下降13%，给地方政府向城投公司提供财政支持的能力带来了压力。

地方政府及城投公司可能需要新的收入来源。在经济增长放缓和土地出让收入下滑的情况下，地方政府及城投公司可能会加快国有资产处置以偿还债务。这些资产通常包括空置房产、公用事业特许经营权和投资持有的公司股权，其规模往往较大。但是，资产处置的过程可能漫长且不确定，这一方案能否及时和全面地解决债务问题尚不明确。

此外，部分城投公司正在与金融机构协商可以削减成本的再融资方案，以置换成本较高、期限较短的影子银行债务或其他债务，这将改善其债务结构并减轻偿债负担。例如，2024年3月，银川市政府国有资产监督管理委员会下属城投公司以成本较低、期限较长的银行贷款置换了债券、影子银行债务共计人民币26亿元。但是，鉴于银行吸收城投公司债务风险的能力有限，这种共担机制能否在全国范围内大规模推行尚不得而知。