中国非金融企业 | 中国在全球液化天然气交易的份额增加，风险管理成为重要信用影响因素

发布时间：2024年7月1日

分析师：胡凯，郭擎晴，张苏秦，黄卓尧，刘长浩

概要

过去两年，越来越多的中国企业进入全球液化天然气(LNG)市场。推动因素包括天然气需求持续的快速增长，以及中国公司希望在高度波动的国际液化天然气市场中获得资源并控制成本。主要进口商仍是国有石油公司的子公司，但其他从事天然气相关业务的国企和民企也已进入该市场。

中国的液化天然气进口将继续快速增长。我们预计2024年中国 (A1/负面)液化天然气进口仍将快速增长，增速约为高个位数百分比。2023年中国液化天然气进口反弹至7,132万吨左右，同比上升12.6%。中期内，中国仍将是全球天然气需求增长的主要推动力。根据国际能源署的预测，2022-2026年中国的天然气将占全球需求增量的48%。2023年以液化天然气形式进口的天然气占中国天然气总进口量的59.4%。

风险管理对于企业的液化天然气进口业务至关重要。鉴于液化天然气价格的波动性、照付不议合同的性质以及较低的利润率，液化天然气进口业务的价格和交易量风险本身较高。公司如何管理价格风险和交易量波动是评估业务对其信用质量可能影响的主要考虑因素。长期采购合同和中国不断发展的天然气电价监管框架可能会部分缓解风险。

受评发行人有能力充分管理增长中的液化天然气业务敞口。中国最大的液化天然气进口商中海石油气电集团有限责任公司(A3/稳定)凭借完善的风险管理政策、庞大的基础设施以及多元化的天然气/液化天然气供应来源，成功应对了液化天然气价格波动带来的风险。受评城市燃气分销商有能力管理增长中的风险敞口，原因包括：(1)液化天然气在其气源中的占比仍然较小；(2)其最终用户群体庞大且多元化，具有稳定且刚性的潜在需求；(3)中国天然气价格监管框架的改革使得天然气分销商能够及时顺价。

过去几年，越来越多的中国企业进入全球液化天然气市场

2023年，中国(A1/负面)超过日本，成为液化天然气进口量最大的国家。根据国际能源论坛(IEF)的一份报告，2030年中国在全球液化天然气合同中的占比有望从2021年的12%左右升至近25%，这将增强中国企业在全球液化天然气市场中的作用。

随着中国液化天然气需求的增长，过去两年更多的中国企业作为液化天然气长期采购合同的买方进入国际贸易市场。2023年中国液化天然气进口量从2014年的1,985万吨左右增至7,132万吨左右。推动因素包括天然气需求持续的强劲增长，以及公司希望在高度波动的液化天然气市场中获得资源并控制成本。

液化天然气市场上的中国企业主要分为三类：国家石油公司、城市燃气分销商和民营液化天然气交易商。

2023年，三大国家石油公司中国石油天然气集团有限公司(中石油，A1/负面)、中国海洋石油集团有限公司(中海油集团, A1/负面)和中国石油化工集团有限公司(中石化集团，A1/负面)仍是液化天然气的主要进口企业。我们预计国家石油公司合计占中国液化天然气进口量的90%以上。这些国家石油公司在天然气价值链上具有一体化的业务体系，涵盖了上游生产、中游输送和储存，以及下游输配送、加气站营运和发电业务。这些公司的液化天然气敞口已成为其天然气业务重要的一环，这推动了其增长，并有助于缓解中期碳转型风险。

液化天然气市场出现的新兴参与者主要是城市燃气分销商，这些分销商通过采购液化天然气来补充天然气供应，以满足中国日益增长的天然气需求。这些公司的城市燃气分销业务规模较大，并正在投资建设液化天然气接收站、储存设施和运输船队等相关基础设施。尽管这些公司持续扩大液化天然气业务，但这仍只是信用考虑因素之一，并非其信贷质量的主要驱动因素，原因是液化天然气在其天然气供应中占比仍较小。

多数受评天然气分销商都具有投资级评级，这主要得益于其在城市燃气分销行业中的稳固地位：对于全国性企业而言，其业务具有地域多样性；对于区域性企业在而言，它们在各自服务区域占据着主导市场地位。许多分销商进口液化天然气作为补充当地管道天然气的额外气源，尽管这导致公司面临国际液化天然气价格波动的风险。

还有一些民营液化天然气交易商订立了长期合同或通过现货市场进口天然气，然后将其批发给下游客户。我们认为这些公司的风险通常高于国家石油公司和城市燃气分销商，因为这些公司通常具有更高风险偏好，且/或管理液化天然气交易固有价格和规模风险以及交易对手信用风险的能力较弱。

中国的液化天然气进口将继续快速增长

我们预计未来几年中国液化天然气进口量将继续保持高个位数百分比的增长。中国关于能源安全的能源政策以及国内天然气和电力价格改革可能会成为推动需求的积极因素，而替代供应来源一旦实现将产生负面影响。

图表1

未来3-5年，中国仍将是全球天然气需求增长的主要推动力。根据国际能源署的数据，中国将占2022-2026年全球天然气需求增量的48%。

中国天然气消费量于2022年出现40年来的首次下降后，2023年恢复增长(增长7.6%，图表2)。与此同时，2023年天然气进口规模增长9.9%。根据中国海关总署数据，2024年前5个月中国天然气进口量较2023年同期同比增加17.4%，原因是天然气价格走低刺激了需求。

图表2

以液化天然气形式进口的天然气占2023年中国总进口量的59.4%。虽然通过陆地管道进口的天然气量很大程度上取决于管道运输的容量限制，而管道的扩容需要较长时间，但液化天然气进口量的波动幅度可能更大，因为当价格下跌时，贸易商可及时增加现货市场的购买量，从而比替代能源更有竞争势。

图表3

2023年中国液化天然气进口量反弹至7,100万吨左右，较2022年上升12.6%。原因是中国优化了防疫政策，经济增长复苏，以及天然气价格从2022年的高位回落。2022年中国液化天然气进口量下降了19.5%左右，原因是防疫政策和全球液化天然气价格飙升。

我们预计2024年中国液化天然气进口增速将保持在高个位数百分比左右的水平，原因如下：

中国政府的碳转型政策鼓励增加天然气消费量，以此替代能源结构中的煤炭和原油(图表4)。根据国家能源局发布的2021年天然气发展报告，穆迪预计至2030年天然气消费量将从2023年的3,945亿立方米左右达到5,500-6,000亿立方米。由于国内产量不足以满足日益增长的需求，因此液化天然气进口对中国的能源安全也至关重要。

图表4

液化天然气价格下降将刺激消费增长。现货市场价格下降之后，液化天然气相较柴油等替代能源的成本优势已恢复(图表5)。

图表5

支持液化天然气消费的基础设施建设，如液化天然气接收站、管道和储存设施。2023年中国新增4个接收站并完成2个现有接收站的扩建项目后，新增液化天然气接收能力约为1,880万吨。截至2023年底，中国共有28个液化天然气接收站，总接收能力约为1.16亿吨。此外，还有30个多在建接收站，新项目建成后，中国液化天然气的总接收能力将超过2.1亿吨1。国内企业中，国家石油公司和国家石油天然气管网集团有限公司(国家管网集团)拥有大部分接收能力。其他区域性城市燃气分销商和液化天然气供应商也已经建立了自己的接收能力，我们估计到2023年底这些公司在总接收能力的占比为25%左右。中国还增加了管道和天然气储存基础设施投资以促进天然气消费的快速增长。

燃气电价监管制度框架的持续改革使得燃气分销商能够更及时进行顺价。2023年，中国政府发布了《关于建立健全天然气上下游价格联动机制的指导意见》。根据新规，许多地方政府出台了价格联动机制细则。例如，杭州、宁波两市政府允许在一定时期内，上游天然气资源价格每上涨5%即可启动价格调整程序。许多地方政府也因成本上涨相应上调了居民燃气价格。

风险管理对于企业的液化天然气进口业务至关重要

考虑到液化天然气价格波动、照付不议合同的性质和较低的利润率，风险管理对企业的液化天然气进口业务至关重要。

我们对纯液化天然气交易商应用《中游能源业》(Midstream Energy)评级方法。由于中游能源企业侧重于营销和交易活动，这会带来较大的交易量和大宗商品价格风险，因此此类企业的营销和交易活动风险较高。与收入或EBITDA多数来自天然气输送管道、天然气终端业务和存储等较稳定业务的企业相比，上述情况可能导致EBITDA或利润波动较大。

因此，评估这些风险对企业信用质量的影响时，如何管理价格风险和交易量的波动成为主要的考虑因素。

长期液化天然气合同与现货市场交易比较

我们认为，主要通过现货市场采购液化天然气的企业面临较高的业务风险，因为与长期合同相比，现货市场上的价格和交易量风险更难以管理。

特别是，如果企业押注市场趋势，例如(在能源消费旺季之前)预期价格上涨而提前采购，然后在接下来的几个月将库存出售给最终用户，则面临的风险更大。如果价格和潜在需求不如预期，则可能会造成重大损失。

因此，现货市场交易需要周密的管理，以确保有完全匹配购买合同条款的“背靠背”合同(back-to-back contract)，同时有信誉良好的交易对手或有充足的预付款。

由于现货液化天然气市场的波动性较高，因此企业倾向于签订长期采购合同，从而降低成本波动性并确保天然气供应，这两个因素都是企业风险管理的重要领域。

根据长期合同，液化天然气的购买价格与油价或其他指数挂钩，并带有斜率系数(通常在12%-15%左右)。因此，液化天然气进口商的采购成本波动性低于现货液化天然气市场。尽管如此，转嫁或吸收液化天然气采购成本变动的能力对于企业的盈利能力仍然重要。

中国的天然气价格监管框架不断发展。天然气分销商可以更为及时地将增加的天然气成本转嫁给工商业用户，但是对于居民用户，由于政府对于通货膨胀的担忧和听证程序漫长，顺价的滞后时间通常较长。2023年起，居民天然气定价机制变得更加灵活。对于拥有大量长期液化天然气合同的受评天然气分销商，这将有助于保护其利润率。

此外，中国政府还为燃气发电厂提供了补贴和/或调整了电价。由于与其他发电设施相比，燃气发电厂较容易启动和关闭，因此在能源消费旺季调整发电量发挥了重要作用。拥有中国最大燃气发电厂群之一的中海石油气电集团有限责任公司(中海石油气电集团，A3/稳定)已受益于上述机制，尽管天然气价格波动，其燃气发电部门仍实现了稳定的利润。

考虑到长期液化天然气采购合同的照付不议性质，液化天然气进口商还需要谨慎管理交易量风险，因为其有义务购买一定数量的液化天然气，不论实际需求如何变化。这种变化可能是由于以下原因：(1)与客户签订的供应合同以及与上游供应商签订的液化天然气长期合同的期限不匹配；(2)季节性或是由于生产或物流问题导致供应中断；(3)由于各种原因导致某些最终用户群体的流失；例如转向其他能源或不利的市场环境。

虽然液化天然气交易业务日益增长，但受评发行人展现出妥善管理其风险的特点

中海石油气电集团是中海油集团旗下最大的液化天然气进口企业，过去两年中在液化天然气价格波动的环境下有妥善管理风险的记录。以下特点使其能够有效地管理液化天然气交易业务的相关风险。

审慎的风险管理文化和完善的交易风险管理政策和程序。该公司在液化天然气业务中优先保证天然气供应，这是一项政策要求，并且优先于追求最大利润。因此，我们预计该公司不会在液化天然气交易中承担过度风险，例如对市场价格进行投机性押注或从事高风险的衍生品交易。此外，过去几年国资委已加强监督国企在衍生品交易和使用方面的风险管理。

对客户具有较强的议价能力。作为中国最大的液化天然气进口商，中海石油气电集团有限责任公司凭借其市场地位对其客户具有较强的议价能力。这使得公司能够与其下游客户签订合同，从而更好地匹配液化天然气采购合同的条款或转嫁大部分成本变化。其最终用户群体规模庞大且高度多样化，从而减少了某一特定客户群体对液化天然气的需求的波动性。

便利液化天然气交易的强大基建设施。中海石油气电集团有限责任公司庞大的存储容量使其能够应对到货量与最终用户需求之间的季节性错配问题。该公司还拥有一支航运船队，使其能够将交易重新安排到其他地区，以防止地区供应过剩。

天然气或液化天然气供应来源多元化。除了与多家供应商签订的长期合同外，中海石油气电集团有限责任公司还可以获得母公司生产的天然气，而母公司天然气产量一直在稳步增长，且成本低于进口液化天然气。

对受评城市燃气分销商而言，液化天然气业务进口的不断增长并不构成主要信用考虑问题，原因包括：(1)液化天然气在其气源中的占比仍然较小；(2)其最终用户群体庞大且多元化，具有稳定且刚性的潜在需求；(3)如上所述，中国天然气价格监管框架的持续改革使得天然气分销商能够更及时地顺价。

尾注

1.请参阅石油工业出版社发布的《2023年国内外油气行业发展报告》

免责条款

此报告是于2024年06月27日发表的穆迪报告 Nonfinancial companies China:China increases share of global LNG trading, with risk management a key credit driver的中文翻译本。 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)

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