中国收费公路行业 | 政府基建支出和车流量反弹推动行业增长
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发布时间：2024年7月2日
分析师：郭擎晴，陈钰姝
中国收费公路行业概况：2021年中国收费公路1为187,579公里，占全国公路总里程2的3.6%。交通运输行业的固定资产投资持续增长，中国收费公路运营商正在投资新项目和扩大现有项目，以改善平均特许经营期限，从而增强其整体投资组合状况。
行业趋势和监管：中国(A1/负面)取消防疫相关的出行限制已推动国内收费公路行业复苏。客运量强劲反弹是该行业2023年复苏的主要原因。尽管我们预计2024年车流量增速将因经济增长放缓而回落，但该行业将受益于政府构建一体化综合交通运输体系的重要目标。由于资本支出计划规模较大，运营商的杠杆率仍将处于较高水平，但政府已采取措施扩大项目融资渠道。
影响收费公路运营的因素：随着远程办公模式趋于稳定，经济增长和贸易、城镇化和就业增长再度成为车流量增长的影响因素。自2012年以来，监管部门实施了假期免费通行等政策，这些政策与运营商的经济利益不符。此外，快速发展的高铁和航空等竞争性运输方式可能会削弱收费公路的车流量。
环境和社会考虑因素：收费公路行业总体上受环境风险的影响有限。环境风险反映了行驶车辆排放相关的问题以及收费公路和服务区建设期间潜在的环境退化问题。来自极端天气事件的物理风险可能对收费公路行业产生影响。中国收费公路运营商的社会风险敞口为中等，原因是监管部门干预收费定价机制的可能性较高。
运营表现：2019-2023年，在9家受评公司中3，6家公司4资本支出的复合年增长率为15%，而同期净债务的复合年增长率为21%，从人民币5,810亿元增至人民币1.2万亿元。作为政策性项目的主要承接方，收费公路运营商将继续产生较大规模的资本支出，进而使其杠杆率维持在较高水平。
中国收费公路行业概况
收费公路是中国交通运输基础设施的重要组成部分，对推动商品流通、促进区域经济发展和提高城镇化作出重大贡献。
收费公路里程和收费
2021年中国收费公路占全国公路总里程的3.6%，较上年增长约5%。2013-2021年中国收费公路里程增长20%，从2013年的156,453公里增至2021年的187,579公里。中国的收费公路分为高速公路、一级公路、二级公路、独立桥梁和独立隧道。2021年，高速公路在全国收费公路里程中的占比最大(86%)，其次是一级公路(9%)(图表1)。
过去十年来，政府一直在推进深化收费公路制度改革，逐步取消收费站，从而提高综合交通路网效率并降低物流成本。截至2021年底，全国共有972个收费站，较2013年的1,728个大幅减少。2021年，收费站主要集中在高速公路(50%；488个收费站)和一级公路(32%；308个收费站)，而二级公路的收费站大幅减少，原因是政府逐步取消一二级公路的收费以降低物流成本(图表2)。收费公路安装的ETC系统日益增加，弥补了收费站减少产生的影响。2019-2020年300多个收费站关闭，数量从1,267个降至2020年的965个。
省级公路网和收费公路
公路是国家统一交通运输规划的重要组成部分，也是促进区域经济发展的有效的交通运输设施。中国政府旨在提升和延长主要城市(例如省会) 向外辐射的现有高速公路，将这些城市与周边城镇之间的通行时间缩短到1-2个小时，从而推动城镇化与乡村振兴的协同发展5。
中国的公路网覆盖效率高，国家和省级公路连接县级以上行政区域，农村公路连接村镇等所有实用区域。各省公路的客运量分布良好，多年来持续增长。
2022年江苏省的公路客运量最高，约3.27亿人次，其次是四川省(2.98亿人次)和湖南省(2.76亿人次)(图表12)。江苏省是中国东部沿海省份，位于富饶的长江三角洲地区。该省也是中国人口最多的省份之一，2022年常住人口超过8,500万。截至2022年，四川和湖南也是中国人口大省，常住人口分别为8,400万和6,600万。
在公路货运方面，山东货运量最高，为27.69亿吨，略高于安徽(24.6亿吨)和广东(24.25亿吨)(图表4)。
省政府牵头审批市政府建设收费公路、隧道和桥梁的申请，并负责控制和制定各自省份的收费标准。地方政府的支持性政策缓解了不断变化的监管框架的影响。
例如，安徽省政府的政策有助于降低安徽省交通控股集团的项目风险。该公司由政府指定从事收费公路项目，并为已完工项目暂定5年特许经营期。
部分主要收费公路运营商的特许经营即将到期
中国部分收费公路运营商的特许经营期即将到期，这一点令人担忧，因为这些到期特许经营权的后续安排存在不确定性，例如特许权是否会延期，或者特许方的角色是否会从所有者转为资产管理人。
例如，截至2023年底，越秀交通基建有限公司(越秀交通)有16个控股和非控股的收费公路项目，其中6个项目的特许权将于2030年到期(图表5)。
改建和扩建收费公路项目
中国收费公路运营商正在投资改建和扩建其收费公路项目，以满足日益增长的交通需求，并寻求延长扩建项目的特许经营权期限。政府也鼓励扩建收费公路项目，从而高效管理高速公路上的交通布局。例如，济青高速公路于2019年完成了从4车道到8车道的扩建及通车。这一扩建对山东高速公路网具有重要意义，并为内陆城市到沿海的交通运输提供了便利。继此次改建和扩建后，济青高速公路的特许经营权已延长25年。
以下是部分公司的收费公路项目扩建和建设活动的近期实例：
济菏高速公路改扩建项目(从目前的4车道增为8车道)对全国和省级收费公路网具有重要意义，因此已被列入国务院“十四五”期间的现代综合交通运输系统发展规划和山东省“十四五”规划实施项目。
2022年10月，越秀交通在宣布征地安排后，启动了广州北二环高速改扩建项目。这一扩建项目对大湾区公路网络具有高度战略重要性，对越秀交通的长期发展至关重要，因为该高速公路的收费权将于2032年1月到期。
浙江交投已计划投资人民币5,000万元以上，用于扩建其资产组合中的5个收费公路项目。
深圳高速公路集团股份有限公司(深高速)启动外环路项目和广深沿江高速公路的改扩建，以延长其整体收费公路组合的平均特许经营权期限。
国家发改委最近的政策表明，基础设施和公用事业项目的特许期原则上可长达40年(目前收费公路的特许经营期为25-30年)。如果项目成本过高，则特许权期限可进行协商。考虑到建筑成本不断上升，最新规定可能会延长收费公路项目的特许期限。尽管如此，实际执行、相关要求、特许权期限将由地方政府与特许经营方磋商。此外，我们预计获得更长的特许权期限会面临可预见的挑战，尤其是对于财务状况较强的国企收费公路运营商，原因是收费与公众高度相关，并可能需要举行听证会。
收费公路公司也在向非收费公路业务多元化发展。业务多元化可为公司提供财务缓冲，以应对例如疫情期间国内收费公路行业业绩疲弱的影响。但是，由于这些业务具有商业性质，其风险高于收费公路或交通运输业务，并可能削弱政府在必要时提供支持的意愿。
行业趋势和监管
在所有运输基础设施资产类别中，收费公路在新冠疫情后的复苏最具韧性。2023年收费公路行业复苏的主要原因是车流量强劲反弹，尤其是客运领域，而货运量由疫情期间商品消费支出激增推动的极高水平放缓。收费公路行业将受益于政府的2025年目标，即综合交通运输基本实现一体化融合发展，智能化、绿色化取得实质性突破，综合能力、服务品质、运行效率和整体效益显著提升。
客运量反弹反映了中国收费公路行业的韧性
中国优化调整防疫政策并取消所有出行限制的措施推动了国内收费公路行业的复苏趋势。复苏主要归因于运输量的强劲反弹(主要与客运相关) 以及公司特定因素。2023年公路总体运输量已超过2019年疫情前水平 (图表6)。
在疫情防控政策优化之后，旅游和商务活动需求的上升推动了客运量的增长。2023年上半年，全国收费公路的私家车交通流量同比增长39%，而全国公路客运和货运量分别增长了18.6%和7.5%。
另一方面，商用车流量由疫情期间(消费者的商品支出激增，供应链受阻)的极高水平放缓。全球经济复苏乏力，加上中国经济增长放缓以及消费者信心疲弱，导致历来追随GDP走势的商用车流量或货运量增长疲软。尽管商用车(例如卡车)支付的通行费远高于乘用车，但在受评收费公路运营商总收入中的占比通常较小。
根据中国交通运输部的数据，2024年前两个月公路人员流动量为108.66亿人次，同比增长10.3%。在货运方面，公路货运量为54.54亿吨，同比增长7.8%。但是，由于疫情期间主要因出行限制导致基数较低，总体车流量不太可能出现像2023年那样进一步大幅增加的情形。
公路仍是最受欢迎的运输方式
公路是客运和货运最受欢迎的运输方式。2022年，公路运输分别约占客运量的63%和货运量的72%(图表7和8)。
政府政策支持中国公路交通运输网络的发展
过去20年里，全国公路网络(包括国家级和省级公路)增长了3倍以上，从2000年的170万公里增至2022年的540万公里。根据《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，政府目标是到2025年公路通车里程达到550万公里，高速公路建成里程达到19万公里(包括国家级和省级公路和高速公路，见图表9和10)。
《国家公路网规划(2013年-2030年)》
《国家公路网规划(2013年-2030年)》由国务院于2013年5月批准，此后进行了修订，并于2022年7月发布了增强版6。修订后的规划包括以下目标：
2035年国家公路网规划总规模46.1万公里，其中国家高速公路约16.2万公里，普通国道约29.9万公里。
截至2021年，随着车流量的增长，预计未来国家高速公路约有3万公里繁忙路段需要扩容改造。到2035年，普通国道中有约11万公里需要建设和改造。
完善农村地区国道网络。
《国家综合立体交通网规划纲要》
2021年2月国务院发布的《国家立体交通网络综合规划纲要》7概述了2021-2035年要实现的目标：
预计2021-2035年旅客出行量(含小汽车出行量)年均增速为3.2%左右，货运量年均增速为2%左右。
目标包括到2035年，构建现代化高质量国家综合立体交通网，线网总规模合计70万公里左右(不含国际陆路通道境外段、空中及海上航路、邮路里程)，其中国家级公路46万公里左右。
到2035年，建立“全国123出行交通圈”(都市区1小时通勤、城市群2小时通达、全国主要城市3小时覆盖)和“全球123快货物流圈”(国内1天送达、周边国家2天送达、全球主要城市3天送达)。
中国交通运输基础设施的固定资产投资持续增长
人口规模庞大以及持续推进的工业化和城镇化进程是中国交通运输需求的支持因素。2022年交通运输固定资产投资增长逾6%，约占全国GDP的3%。此外，中央政府将2024年基建投资预算增加人民币200亿元，至人民币7,000亿元。
过去几年交通运输业的固定资产投资持续增长。公路投资约为铁路投资的数倍，在中国交通运输投资总额中的占比最大。过去十年公路固定资产投资增长了一倍多，2010-2022年复合年增长率为8.5%。2022年，公路交通投资总额达人民币1.6万亿元，约占交通固定资产投资总额的62%，其次是铁路投资，占比为27%(图表11)。近年来，高速公路投资已成为公路投资的主要增长动力。2022年，高速公路投资达到人民币16,260亿元，占公路投资的57%，或交通运输固定资产投资总额的 42%。
政府在开发吸引民间资本的融资模式，旨在减轻地方政府和国企的财政负担
中国收费公路分为两类：政府还贷公路和经营性公路。按里程计算，2015年至2021年经营性公路的比例超过了政府还贷公路。截至2021年，54%的收费公路是经营性收费公路(2015年为38%)，约46%的收费公路是政府还贷公路(2015年为62%)(图表12)。
中国收费公路的政府还贷公路和经营性公路模式概述
政府还贷公路：政府还贷公路采取统借统还机制。地方政府对辖区公路进行收费，并利用集中的现金池资金偿还公路贷款和利息。政府还贷公路通常由政府下属收费公路公司管理或通过这些公司向政府汇报，并由当地财政局及交通局管理。政府还贷公路的收费期限较短 (例如15年)，并享受所得税减免等优惠政策，其建设及债务偿还通常有政府财政支持。商业价值较低的公路项目主要以政府还贷的模式运营。
经营性公路：经营性公路通常是商业价值较高及预期交通流量较大的公路。经营性公路的收费期限较长(25-30年)，并且通常获得的政府直接财政支持较少。建设经营性公路的资金来源是资本金投入及银行贷款，而偿债的主要资金来源为公路收费收入。商业价值较高的公路项目以经营性公路模式运营。
政府经营的收费公路和私营收费公路均由中国政府部门监管。多个地方政府已成立了交通运输或收费公路国企，在当地投资、建设和管理收费公路。收费公路的特点是资本投入高、回报周期长，并且在2-3年孵化期之后运营收入相对稳定。国内收费公路典型的融资结构包括20%-30%的资本金投入和70%-80%的债务融资。根据交通运输部公布的数据，2021年超过60%的收费公路由商业银行贷款提供资金，2015-2021年其复合年增长率为9%(图表13)。
新公路建设投资对政府所有的收费公路企业产生压力，因为部分项目的出发点是实现政府政策目标，而不是实现企业利润最大化。因此，庞大的资本支出和投资计划导致中国部分收费公路运营商的财务状况依然紧张。
但是，政府为基建项目投资持续提供财务支持，并促进其多元化融资渠道，包括通过国企资产上市来循环利用资本、政府和社会资本合作 (PPP)、基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)和项目债券等方式。
收费公路项目的融资途径
国家发改委鼓励政府所有的收费公路企业分散其融资渠道，不再依赖于传统的银行贷款融资。
政府和社会资本合作(PPP)
为了减少国内大规模基建投资对地方政府财政的依赖，并实现投资资金来源的多元化，政府自2014年以来一直在推动能源、交通和环境保护领域的项目采用PPP模式。2015年，交通运输部与其他部委就收费公路领域推广运用政府与社会资本合作模式的问题联合发文8，并于2017年发布了《收费公路政府和社会资本合作操作指南》9。
2023年11月，国务院发布了《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》10，进一步深化基础设施投融资体制改革。支持 民营企业参与的项目清单包括了特许经营新建(含改扩建)收费公路项目。
2024年5月开始，《基础设施和公用事业特许经营管理办法》11生效。该管理办法适用于PPP模式的基础设施和特许经营，并侧重使 用者付费项目。在新机制下，项目应明确收费渠道和方式，项目经营收入具备覆盖建设投资和运营成本并获取一定投资回报的条件，不因采取特许经营而额外新增地方财政未来支出责任。
基础设施REIT
基础设施REIT12于2020年4月首次推出，当时中国经济开始从疫情冲击中复苏。基础设施REIT受中国《证券法》约束，并需遵循一系列规定，分红率不低于可分配金额的90%。该模式使基建企业(特别是国企)能够将现有的基础设施资产变现，并将收益用于资助未来的基建项目。通过设立基础设施REIT，基建企业实际成为其发起机构和维护资产的服务机构，而非资产的唯一所有人。图表9以广河高速公路项目为例说明了中国基础设施REIT的典型结构。
资料来源：深圳证券交易所、基础设施REIT招募说明书、穆迪评级收费公路项目债券
收费公路债券是省级政府用于建设收费公路融资的一类专项债券。2017年7月13，财政部和交通运输部联合发布收费公路专项债券管 理办法。该办法指出，地方政府可根据省政府的专项债务限额发行此类债券，募集资金应当专项用于政府收费公路项目建设。2023年2月，交通运输部、中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会(现为国家金融监督管理总局)联合发布《关于进一步做好交通物流领域金融支持与服务的通知》，进一步强调降低发债融资成本及提升便利度14。
影响中国收费公路行业业绩表现的因素
2012年以来监管部门执行的通行费减免政策与运营企业的经济利益并不相符。运营企业从地方政府获得的疫情期间免收通行费的直接补偿大多是延长特许经营期限的形式，而非现金补偿。政府计划实施改革，提高通行费调整的透明度，在长期内这将提高投资回报率。高铁和航空等竞争性出行方式的激增将产生长期影响。
高速公路通行费率及调整机制
收费公路管理条例(费率、期限和计算)由中央政府制定，并由省级和地方政府实施。交通运输部自2013年年中开始就收费公路管理条例的修订向社会公众公开征求意见。2018年12月，《收费公路管理条例（修订草案）》正式公开征求意见15，但目前尚未最终获批。
修订草案表明收费标准仍由政府监管但灵活性增强，即通过延长特许经营期限，使运营企业能够负担成本、债务并获得合理回报。此外，特许经营期限将取决于实际的债务偿还安排，在债务还清后重新核定收费标准，实行养护管理收费。
近年来，随着政府大力推广电子收费系统，以及2018年后部分省份实施差异化收费政策，收费标准不断下降。中央政府于2021年6月宣布在全国范围内实施差异化收费政策，而广东省政府则于2022年4月宣布在全省全面实施差异化收费政策。
根据2019年公布的新的收费标准指导意见16，自2020年起，客车通行费收费标准改为按乘客人数收取，货车收费标准改为按轴数收取。下图为浙江省高速公路客车、货车和专项作业车收费标准示例(图表15)。由于新收费标准的分类更加细化，每辆车的平均费率，尤其是货车和专项作业车的平均费率比以前更低。
但特许经营协议中没有在许多发达国家协议中常见的通胀调节机制来保护债权人的利益。缺乏透明的收费调节机制和不断演化的监管制度对于中国收费公路行业而言仍然是一个挑战。
政府主导的提振通行量的政策措施
虽然收费公路监管框架的运作和政策实施责任主体是省级政府部门，但由中央政府主导的相关政策仍然对监管框架有较大影响。
通行费减免
2012年以来监管部门执行的通行费减免政策与运营企业的经济利益并不相符。其中包括在春节、清明节、劳动节和国庆节这四个全国性假期期间，对所有乘用车(七座及以下)实行免费。主要节假日期间，高速公路客运量显著增加。例如，2024年除夕全国旅客发送量增长至超过1.9亿人次，其中公路旅客发送量超过1.8亿人次17。
作为交通运输部和国家发改委于2009年推出的“绿色通道政策”的一部分，政府还延长了鲜活农产品运输车辆通行费免收政策18。2019年绿色通道政策进一步优化19，包括鲜活农产品运输车辆通过安装ETC车载装置，在高速公路出入口使用ETC专用通道，实现不停车快捷通行；不符合政策规定的，将进行收费；对车货总重进行查验等。
2020年2月15日，作为疫情后支持各行业复工复产的措施之一，交通运输部宣布暂时免收全国收费公路(含收费桥梁和隧道)车辆通行费。这项为期79天的免费通行政策对当年中国收费公路运营企业的财务状况产生直接影响。
不过，广西等省级政府宣布将对受影响的收费公路运营企业特许经营期限可延长同等时长，以作为免费通行政策的补偿。
2022年9月，中国政府宣布了通行费减免计划，其中2022年第四季度全国货车通行费将减免10%。这是政府通行费减免优惠政策的延续。
其他促进交通运输的优惠政策
其他优惠政策还包括继续执行差异化收费、对抢险救灾车辆实行减免、ETC通行折扣等。
2010年以来，政府部门一直在推动跨省ETC使用机制，以扩大全国ETC系统网络的使用，从而实现规模经济，降低物流成本和排放(图表16)。政府还对使用ETC的司机提供折扣，以扩大ETC系统的用户基础。
2015年9月，国家高速公路ETC实现联网运行。截至2018年，全国2.4亿辆汽车中仅有30%使用了ETC系统。到2019年8月，ETC设备日均安装量超过58万台，ETC用户数突破1亿20。截至2020年底，ETC用户数累计已达2.3亿。
通行费收入与支出
虽然2015年7月首次公布的条例草案建议通过延长特许经营期限以覆盖成本、债务并获取合理回报来增加灵活性，但收费主体的主要目的是以合理成本为用户提供交通基础设施。中国的收费公路并不是采用利润最大化的商业模式，目前的费率制定体系允许运营企业覆盖当前或预期的运营和维护成本。
由于收费公路建设成本不断上升，虽然从运营角度而言收费公路一般可实现盈利，但大体上其产生的年度运营现金流并不足以覆盖当年的偿债支出。这与国企主导的投资回报期长的其他行业类似，例如电力公用事业行业。尽管如此，由于中国收费公路行业的主要企业是国企，其融资渠道顺畅，因此流动性不会构成重大风险。
与其他交通运输方式的竞争以及收费公路网络的进一步优化
两个目的地之间的行程长短会影响乘客选择交通方式，从而影响收费公路的车流量。因此，中国铁路网络和航空连通性的加速发展被认为将对收费公路流量产生影响。民航的发展提供了更大的运营灵活性，同时需要的发展时间也更短。
高铁加速发展导致收费公路客流分流，从而对中国收费公路运营企业的通行费收入产生不利影响。截至2022年，中国高铁网络里程将达到42,241公里，2015-2022年复合年增长率达11%。同期选择乘坐高铁的旅客占比也从38%左右增加到2022年底的76%(图表18)。
同时，通过建设越来越多的可选道路和平行道路，收费公路网络将得以进一步优化和密集化，这将导致交通分流，并影响通行费收入。2022年1月杭台高铁开通，对2022年2月全线通车的杭绍台高速通行量造成影响，导致客流分流至上三高速。
环境和社会考虑因素
收费公路行业受环境风险影响有限。这反映了对收费公路上行驶车辆碳排放的担忧。来自极端天气事件的物理风险可能对收费公路产生影响。但是，服务区的风险较低。政府政策制定明确以交通资产的可持续和高质量发展为重点。中国收费公路运营企业的社会风险敞口为中等，原因是监管部门干预通行费定价和收取的可能性较高。
环境考虑因素
收费公路行业总体上受环境风险的影响有限。虽然汽车使用对空气污染的影响日益受到关注，并可能导致部分地区实施限行，但车流量从根本上与宏观经济趋势、企业信心、人口增长和个人出行需求息息相关。此外，电动汽车或混合动力汽车的日益普及也起到了进一步缓解的作用，从而限制了碳转型风险对通行量和收入的影响。
中国政府设定了明确的新能源汽车渗透率目标，以新能源汽车销量占全年汽车销量的比例作为衡量指标。截至2024年1月，政府设定的目标是2027年新能源汽车的渗透率达到45%21。我们预计，主要受强劲的国内需求推动，到2030年新能源汽车将占中国汽车总销量的50%左右，高于2023年的31.6%和2015年仅为1.3%的水平。2023年数据已经超过了政府于2020年11月印发的《新能源汽车产业发展规划(2021－2035年)》中设定的2025年占比20%的初始目标22。采用ETC是我国高速公路提高通行效率和节能减排的又一重要举措。车辆上安装的ETC系统应答器可自动扣除通行费，这使得车辆无需停车交费，从而促进了节能并减少了总体排放。
《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》包含了与环境和社会考虑因素相关的目标，反映了中国对该行业可持续和高质量发展的关注。该规划侧重发展绿色基础设施建设以提高该行业效率，同时减少碳排放以降低环境风险，这对该行业也具有正面信用影响。具体措施包括扩大电动汽车充电服务区，大气污染防治重点区域的高速公路服务区快充站覆盖率不低于80%、其他地区不低于60%；并将电动汽车在公共交通等领域的使用率提高到80%。
由于洪水、山体滑坡、强台风等极端气候事件发生的频率和严重程度不断提高，收费公路网络面临物理气候风险，因为这些资产集中在灾害多发地区。
社会考虑因素
中国收费公路运营企业的社会风险敞口为中等，原因是监管部门干预通行费定价和收取的可能性较高。该行业的其他重大社会顾虑是与产品责任和员工健康和安全相关事项。上述“十四五”规划首次强调规范交通资产养护管理，包括发展和规范高速公路养护市场以及向私营部门采购服务。规划也体现了政府设定维持低事故率以降低该行业社会风险的目标。该规划设定了五年(2020-2025年)道路交通事故万车死亡率累计下降12%的目标。
在中国收费公路监管框架下，政府部门更重视当下的社会经济形势，而非收费公路运营商理想化的收费标准。特别是，2020年疫情期间交通中断和免通行费的政策突出了交通运输业面临的社会风险和公众对负责任运营的期望，而政府的此类干预措施旨在为公共利益服务。
中国收费公路行业的受评企业
中国的收费公路行业较为分散，市场份额主要由(地方政府下属)地方国企控制，社会投资者的资产规模一般较小。中国地方政府已成立收费公路国有企业，以实现政策驱动的收费公路建设目标，并在收费公路投入运营后对其进行管理。与此同时，商业类收费公路运营商(例如国企的上市子公司)或社会投资者侧重于在交通流量和连接性方面有良好记录的成熟或具有商业可行性的公路。目前，共有9家中国收费公路运营商获穆迪公开评级。
受评中国收费公路行业企业简介
浙江省交通投资集团有限公司(浙江交投，A1/负面)是浙江省唯一的省级收费公路和铁路投资平台。截至2023年3月底，浙江交投拥有的收费公路总里程为3,485公里，其中3,404公里位于浙江省内，在全省收费公路的市场份额约为64%。截至2022年底，浙江省国有资产监督管理委员会(国资委)持有浙江交投90%股权。截至同日，其余10%股权由浙江省财政厅通过浙江省财务开发有限责任公司持有，后者最终由浙江省政府全资拥有。2022年，收费公路业务对公司利润总额的贡献为28%，收费公路及相关服务占公司总资产的31%。
山东高速集团有限公司(山东高速集团，A3/稳定)是山东省最大的收费公路运营商，同时也是山东省政府唯一的铁路投资平台，其与中 国国家铁路集团有限公司合作投资该省铁路。山东高速集团的收费公路资产全长7,738公里，其中80%以上的运营里程在山东省内。截至2023年12月31日，山东高速集团由山东省国有资产监督管理委员会持股70%，山东国惠投资有限公司(Baa2/稳定)持股20%，山东省财欣资产运营有限公司持股10%，并最终由山东省政府全资拥有。 2022年收费公路占公司总资产的52%，占公司总收入的15%。
齐鲁高速公路股份有限公司(齐鲁高速，Baa2/稳定)在山东省建设、拥有及运营收费公路。截至2023年6月底，公司由山东高速 集团直接和间接持股38.93%。截至2023年6月底，齐鲁高速控制并运营3条收费公路，总运营里程为240.8公里。齐鲁高速还通过其全资子公司山东港通建设有限公司从事建设工程施工业务。济南-菏泽高速公路(153.6公里)在齐鲁高速2022年报告的通行费收入中的占比达70%。
安徽省交通控股集团有限公司(安徽交控，A3/稳定)是安徽省内收费公路的唯一国有投资者及运营商。该公司拥有约5,010公里高速公路的独家经营权和收费权，截至2023年3月底占全省收费公路网的90%以上。安徽交控由安徽省交通控股集团有限公司全资控股，公司成立于2014年12月，是由原安徽省高速公路控股集团有限公司和原安徽省交通投资集团有限责任公司合并重组后成立。2022年公路和桥梁收费业务收入在公司总收入中占33%。
广州交通投资集团有限公司(广州交投，Baa2/稳定)是广州的一家收费公路运营商。该公司代表广州市政府持有及管理交通运输相关资 产，并根据政府规划兴建交通运输基础设施。截至2023年3月底，广州交投共运营15条收费公路，总里程为722公里。广州交投由广州市国有资产监督管理委员会全资拥有。2022年其50%的收入来自公路收费，33%来自工程及建设，上述两项业务对公司利润总额的贡献分别为80%和16%。
越秀交通基建有限公司(越秀交通，Baa2/稳定)从事收费高速公路及桥梁的投资及运营，项目主要位于华南的广东省及华中和西部地区。 截至2023年6月30日，越秀交通的权益在运高速公路及桥梁总长度约566.5公里。该公司的最终控股实体为越秀集团。截至至2023年6月30日，越秀集团持有该公司44.4%的股权，而越秀集团是受广州市国资委监管的一家国企。越秀交通于1997年在香港联交所上市。
深圳国际控股有限公司(深圳国际，Baa2/稳定)投资及业务经营范围涵盖深圳及中国其他城市的收费公路、物流基础设施及相关服务、 港口、物流园区改造和环保业务。该公司一半以上的收入和现金流来自其子公司深圳高速公路股份有限公司(深高速，Baa2/稳定)。截至2023年6月30日深圳国际持有深高速51.56%股权。深圳国际在香港联交所上市。截至2023年6月底，深圳市投资控股有限公司(深投控) 持有深圳国际44.35%的股份。深投控是由深圳市国资委全资所有的一家投资控股公司。2023年上半年，收费公路和环保业务分别占公司总收入和经营利润的67%和74%。
深高速主要投资并运营深圳和广东省的收费公路、高速公路和桥梁。截至2023年6月，深高速投资运营了16个收费公路项目，里程数按权益比例折算约为643公里。深高速在香港(H股)联交所和上海(A股)证券交易所上市。截至2023年上半年，收费公路业务占该公司总收入的63%。
广西交通投资集团有限公司(广西交投，Baa3/负面)由广西政府全资所有，并接受广西国有资产监督管理委员会(广西国资委)直接监督。 该公司是广西最大收费公路所有者和运营商，也是广西铁路投资唯一平台。截至2023年底，广西交投运营收费公路54条，总里程5,501公里。其全资子公司广西铁路投资集团有限公司(广西铁投)已投资运营铁路23条。
受评企业运营业绩表现23
收费公路的业务风险一般较低，由于行业准入门槛较高，在其服务区域内的运营几乎处于垄断地位。这些运营实体的主要目的是以合理的成本向用户提供交通基础设施，而不是在利润最大化的商业模式下运作。因此，这些运营商通常面临高杠杆，而这通常源于长期特许经营权的高昂建设成本。
总体运量、客运和货运分布以及收取的费率是决定收入的关键因素。中国6家上市收费公路企业24的总收入从2019年的人民币2,790亿元增至2023年的人民币6,620亿元，复合年增长率为24%(图表19)。
由于2020年实施临时免收通行费政策以及期间为抗击疫情而实施的出行限制，收费公路运营商的盈利能力在过去几年中出现大幅波动。此外，与将收费调节与通胀指数挂钩的其他经济体相比，中国的通行费仍然受到严格管制，缺乏透明的收费调节机制。
2019-2023年，受评企业的资本支出从人民币1,040亿元增至人民币1,820亿元，复合年增长率达15%(图表22)。中国收费公路企业资本支出较高的部分原因在于中国采取加大基建支出的战略，以减轻防疫相关限制和房地产行业疲软导致经济增长放缓的影响。由于企业计划投资于新建和扩建收费公路，预计未来3年其资本支出将保持在高位。
评级方法的应用
对于受评收费公路企业，有三种适用的基本评级方法，即《政府经营的收费公路和停车设施》(Publicly Managed Toll Roads and Parking Facilities)、《私营收费公路》(Privately Managed Toll Roads)和《中国城投公司评级方法》。
《政府经营的收费公路和停车设施》评级方法适用于主要从事运营和拥有收费公路或相关设施的实体，其收入来自收取通行费和相关费用。政府管理的收费公路不采用利润最大化的商业模式，其主要目的是以合理的成本向用户提供运输基础设施。
我们使用该评级方法对政府直接所有的收费公路运营商和交通运输集团进行评级，包括安徽交控、山东高速、广州交投和浙江交投。
《私营收费公路》评级方法适用于主要从事公路及相关资产运营和维护的实体。私营收费公路企业通常根据与相关政府或其他特许权授予方签订的特许协议运营。采用这一评级方法的受评私营收费公路企业可能具有不同的所有权结构，包括私营发行人以及政府相关发行人/政府所有的发行人，至少都有一定的盈利动机。
我们采用这一方法对政府所有的发行人的上市子公司进行评级，因为作为上市公司，它们都有一定的盈利动机。采用该评级方法 的发行人包括齐鲁高速、越秀交通、深圳国际和深高速。
《中国城投公司评级方法》适用于由地方政府全资所有和实际控制的实体，主要从事公共基础设施和社会福利项目(公共政策项目)的投融资和运营，通常不会产生重大经济回报或现金流。因此，城投公司不能自负盈亏，主要依赖其所属地方政府的经常性财政支持。
在受评收费公路企业中，广西交投采用《中国城投公司评级方法》，因为该公司主要依赖所属地方政府的经常性政府资金作为现金流的主要来源，以支持其资本支出、持续运营和其他资金需求，包括债务本息偿付。
附录
尾注
1.按特定费率收取通行费的高速公路网络。不同收费公路、省份和车辆类型的费率不同。
2.公路包括收费和不收费的基本公共交通服务。
3.包括安徽省交通控股集团有限公司、广州交通投资集团有限公司、齐鲁高速公路股份有限公司（齐鲁高速）、山东高速集团有限公司、深圳高速公路集团有限公司(深高速)、深圳国际控股有限公司、越秀交通基建有限公司、浙江省交通投资集团有限公司和广西交通投资集团有限公司(广西交投)。
4.本部分的财务概要只包含6家受评实体，不包括广西交投、齐鲁高速和深高速，因为广西交投的评级基于我们根据《中国城投公司》评级方法进行的自上而下分析。城投公司承担的公共政策项目通常不会产生重大经济回报或现金流，往往不能靠自身存续，主要依赖其所属地方政府的经常性财务支持，因此对城投公司财务分析的相关性和重要性较低。齐鲁高速是山东高速的子公司，深高速是深圳国际控股的子公司，其财务数据均在各自的母公司并表计算。
6.《国家公路网规划》，2022年7月
7.《国家综合立体交通网规划纲要》，2021年2月
8.财政部、交通运输部关于在收费公路领域推广运用政府和社会资本合作模式的实施意见，2015年4月
9.《收费公路政府和社会资本合作操作指南》，2017年11月
10.《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》，2023年11月
11.《基础设施和公用事业特许经营管理办法》
12.基础设施REITs是中国的一种新融资模式。该模式旨在支持未来基础设施投资和经济增长，为公众提供投资选择，并通过资产变现为基建企业提供去杠杆机会。
13.财政部、交通运输部关于印发《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》的通知，2017年7月
14.中国人民银行、交通运输部、中国银行保险监督管理委员会关于进一步做好交通物流领域金融支持与服务的通知，2023年2月
15.交通运输部关于《收费公路管理条例（修订草案）》公开征求意见的通知，2018年12月
16.明年起按新版车型分类标准收取通行费，2019年7月
17.China sees over 190m Lunar New Year Eve passenger trips，2024年2月
18.关于进一步完善和落实鲜活农产品运输绿色通道政策的通知，2009年12月
19.关于进一步优化鲜活农产品运输“绿色通道”政策的通知，2019年7月
20.China's ETC users surpass 100 mln，2019年8月
21.国务院关于全面推进美丽中国建设的意见，2024年1月
22.New development plan for NEVs unveiled，国务院，2020年11月
23.本部分的财务概要只包含6家受评实体，不包括广西交投、齐鲁高速和深高速，因为广西交投的评级基于我们根据《中国城投公司》评级方法进行的自上而下分析。城投公司承担的公共政策项目通常不会产生重大经济回报或现金流，往往不能靠自身存续，主要依赖其所属地方政府的经常性财务支持，因此对城投公司财务分析的相关性和重要性较低。齐鲁高速是山东高速的子公司，深高速是深圳国际的子公司，其财务数据均在各自的母公司并表计算。
24.包括安徽省交通控股集团有限公司、广州交通投资集团有限公司、山东高速集团有限公司、深圳国际控股有限公司、越秀交通基建有限公司和浙江省交通投资集团有限公司。
穆迪报告Toll Roads – China:Government spending on infrastructure and rebound in traffic drive sector growth的中文翻译本，英文报告于2024年6月24日发表 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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