中国政府政策 | 三中全会致力于解决增长放缓背景下的结构性经济失衡问题

概要

在确定未来几年政策重点和方向的重要政治会议(即中共二十届三中全会)闭幕后，中国公布了涵盖多个领域的结构性改革路线图。政府重点强调了促进经济增长和发展生产力的重要性，赋予公共和私营部门同等重要的地位，并建立更可持续的发展融资模式。财政、税收和国有企业(国企)改革以及支持私营部门的措施长期而言具有正面信用影响。

三中全会改革计划制定的背景是中国面临经济增长放缓、结构失衡和中期挑战。中国推出新的结构性改革计划正值中国经济处于关键转型期。结构性失衡，例如各级政府支出责任和收入来源之间的财政纵向失衡、供需错配以及投资错配，已对中国的债务和经济增长产生显著影响。这些因素加剧了中国经济增长已经面临的中期挑战，包括劳动力减少、生产率增长放缓以及持续的地缘政治紧张局势。短期来看，我们预计该计划对支持中国经济增长前景影响有限，中国经济前景仍将持续承压于内需疲弱和房地产行业持续下滑。

如果财税体制改革成功解决财政纵向失衡问题，则将令地方政府和城投公司获益。地方政府传统上承担了大部分基础设施投资和社会支出，但由于房地产行业低迷导致土地出让收入下滑，其财政收入在过去几年有所下降。中国将扩展税源，增加中央政府转移支付，并提高中央政府支出比重。这些措施将增加地方政府的财政资源，有助于缩小其资金缺口。同时，扩大专项债券资金支持的项目范围有助于减轻城投公司的融资负担。

支持民营企业及实施国企改革将培育新增长点。中国采取集中力量和国家主导的方式培育新的增长点以期调整经济结构已初见成效，但存在投资错配风险，并且一些领域出现产能过剩。政策制定者寻求为民营部门的参与创造更有利的经营环境来改善中国产业政策。相关措施包括增加民营企业(民企)获得金融资源和法律保障的机会。三中全会还强调了国企改革对于优化国有资本配置的重要性。

三中全会改革计划制定的背景是中国面临经济增长放缓、结构失衡和中期挑战

三中全会闭幕后，中国于2024年7月21日发布政策文件确定未来几年的政策重点和改革方向。《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》(下称《决定》)提出了旨在促进经济增长、提高生产力以实现“中国式现代化”的长期结构性改革计划。《决定》强调了发展公共和私营部门具有同等重要性，并构建更可持续的融资模式，促进高质量发展。总体而言，我们认为《决定》与过去几年公布的战略政策方向一致。

结构性改革计划出台之际，中国经济正处于关键转型期，且面临诸多挑战，包括结构性失衡(如各级政府支出责任和收入来源之间的财政纵向失衡、供需错配和投资错配)和中期增长制约(如老龄化和劳动人口减少、生产率增长放缓以及持续的地缘政治紧张局势)。

《决定》涵盖多个议题。值得注意的是，其中包括旨在解决经济失衡问题的财政、税收和国企改革，以及促进市场在经济中的作用的相关措施。如果相关计划得以落实，则上述措施对部分中国公共和私营部门受评发行人有正面信用影响。其他议题包括金融行业改革、人力资本管理、社保改革、数字化、农村发展、国家安全、市场向外资开放以及向低碳经济转型等。预计政府会在全面指导方针确定之后陆续出台具体的政策措施。

短期来看，我们预计上述计划不会对经济增长前景产生重大影响，中国经济前景仍将持续承压于内需疲弱和房地产行业持续下滑。房地产行业持续下滑、收入增长缓慢以及劳动力市场疲弱令消费者信心和零售销售承压。如果没有大规模的财政刺激措施来提振消费者信心，我们预计消费仍将保持疲弱，这体现为信贷需求疲软和通胀预期低迷。中国人民银行于7月22日宣布降息，凸显了为经济增长创造更为有利的金融环境的重要性。虽然制造业投资和出口增长在一定程度上支撑了今年上半年的经济增长，但严峻的地缘政治环境和全球增长前景放缓意味着以出口拉动增长的战略面临风险。政策制定者可能会在未来几个月宣布更多措施以促进消费和就业，包括刺激高科技产业和出口行业。

我们预计，占中国GDP近四分之一的房地产行业将继续受益于持续的政策支持。然而，相对温和的措施并不能令该行业很快企稳。在中国经济结构向高生产率行业调整之际，中期内房地产行业的规模及其对GDP的贡献率会继续萎缩。同时，房地产行业的前景将取决于宏观经济环境和消费者信心。该计划重申重点是要确保充足的配售型或配租型保障性住房供应，而之前的重点在于商品房。由于对收入和项目按时完工和交付的担忧持续存在，我们预计2024年全国住宅合约销售额将下降10%-15%。

图表1

如果财税体制改革成功解决财政纵向失衡问题，则将令地方政府和城投公司获益

三中全会相关政策包括旨在解决中国财政纵向失衡并扩大地方政府收入基础的以下措施：(1)推进消费税征收环节后移并稳步下划地方；(2)调整中央与地方政府之间的税收收入和支出责任划分；(3)授权地方政府确定城市维护和教育相关税种的税率，适度下沉部分非税收入管理权限；(4)增加中央政府向地方政府的一般性转移支付。

在中国当前的财政管理模式下，财政收入集中征收并通过转移支付再分配至地方政府，这导致地方政府的财权和事权不匹配。虽然中央政府获得财政预算总收入的46%(略低于经合组织53%的均值)，但仅占财政支出总额的14%(低于经合组织46%的均值)。很大一部分中央政府收入连同其财政赤字用于支持中央向地方政府的转移支付，覆盖地方政府在基建投资和社会支出等各类公共服务的支出。转移支付在不同地区的分布存在差异。

但是，由于缺乏规范化管理和对地方政府履行社会责任的密切监督，该模式导致一些地区的公共服务质量较低，资金管理不透明以及资金缺口扩大。此外，过去几年来地方政府的财政收入下降，原因是房地产业下滑环境下土地出让收入减少，导致财政压力上升。

三中全会决定指出，政府计划加强中央事权，并扩大地方政府税收收入基础。政府已经出台了部分此类措施。例如，财政部和国家发展和改革委员会7月25日表示，将统筹安排人民币3,000亿元左右超长期特别国债资金，加大力度支持设备更新和消费品以旧换新。该举措若得以成功实施，将有助于改善地方政府的财政可持续性和经济公平，并降低地方政府整体债务负担，进而缓解人们对城投公司相关或有负债蔓延风险的担忧。

三中全会决定还表明，地方政府专项债券资金支持范围将扩大。专项债券资金用作资本金的领域、规模、比例将会扩大。这将有助于减轻城投公司在基建项目方面的财务负担。

我们认为，中国政府有提高税收的空间。政府税收收入占GDP的比例低于全球基准水平。2023年，一般公共预算收入占GDP的17%，若包含政府性基金收入(大多为土地出让收入)则为23%。这一比例低于其他很多国家。美国、澳大利亚和日本等发达经济体的一般政府收入占比约为30%-50%。作为人均收入与中国相近的新兴经济体，土耳其的一般政府收入占比为28%(图表2)。税收收入约占中国财政预算收入的84%，相当于GDP的14%。政策制定者也表示将授权地方政府征收资源税、城市维护建设税和教育相关税等更多税种。

图表2

财政收入的增加将在短期内缓解地方政府的财政压力，尤其是经济实力较弱或债务负担较重的地区。在房地产市场持续放缓的情况下，收入增长有助于限制地方政府的资金缺口。从中长期来看，财政收入基础和分税制的完善有助于减少地方政府对土地出让收入的过度依赖。

此外，增强地方政府财政资源的措施也可减轻银行对于减轻受困城投公司债务负担的压力。在三中全会决定中，政府重申要防范城投债务问题可能造成的系统性风险。政府提议完善金融监管体系，将所有金融活动纳入监管，这对金融机构具有正面信用影响，因为更严格的监管将会降低系统不稳定性风险。

但是，我们认为财税体制改革的推进尚待时日，并且地方政府获得的收入将取决于中央与地方政府之间未来的税收收入划分。所宣布的相关政策在短期内不大可能完全弥补地方政府的资金缺口。

中国已经宣布2024年中央对地方政府的转移支付预算增加人民币8,000亿元左右，其中包括超长期特别国债资金的分配。如果土地出让收入仅下降10%-15%，我们认为转移支付资金将将能够弥补地方政府的土地出让收入缺口。因此，我们仍预计城投公司债务和国企债务将增加，尽管速度有所放缓。

同时，我们仍预计政府将努力降低城投公司中长期债务水平，并促使城投公司向更可持续的业务模式转型。三中全会决定重申了建立全口径地方债务监测监管体系以及建立防范化解隐性债务风险长效机制的重要性。我们认为，随着时间的推移，这些措施将会增强对杠杆水平的监督，并促使政府向城投公司提供更及时的支持。

对民企的支持和国企改革将培育新增长点

三中全会强调培育新的增长点，并采取一些措施改善供需错配和投资错配状况。政策制定者计划通过为民营部门发展创造更有利的环境、采取措施增加民企获得金融资源和法律保障的机会来改善产业政策。改革方案还包括增加研发投资以及更加注重科学、技术和教育。

旨在进一步鼓励民企参与经济重要性行业的措施包括：(1)制定民营经济促进法；(2)进一步发挥利用政府与社会资本合作​模式建设国家重大项目的国有资本的作用并加强监督；(3)通过风险资本和对科技型中小企业的拨款来增加对民企的资金投入；(4)允许民企参与国家战略性项目，并向其开放以前无法进入的国家重大科研基础设施。

这些措施延续了此前已出台政策的方向，并加大了原本的政策力度，旨在为民企创造公平的竞争环境，确保资源、公平竞争和法律保护的平等获取。若这些措施能成功落实，民企将更有动力参与新的增长领域，从而有助于培育创新和提高市场效率。但是，鉴于对国企的系统性偏好，民企要获得真正公平的竞争环境仍需要一些时间。此外，法律关于改善民企融资渠道的详细规定和具体措施将起到关键作用。

另外，三中全会决定指出，政府计划进一步推进国企改革，促进市场在经济中的作用，从而降低国有投资错配风险。在中国经济增长前景放缓的情况下，资本错配的机会成本正在上升；市场力量在引导信贷增长和迅速撤回不成功的投资方面往往更有效。

我们预计，政府将进一步强调国有资本投资和运营公司在国有资本配置中的作用。这些公司将按照指示向新技术开发提供长期资本。在过去几年中，中国政府设立了多个政府牵头的产业基金，以支持其产业和技术基础的升级。但是，这些基金仍存在一些弱点，例如缺乏市场导向、风险容忍度较低，以及在选择和培育新企业发展方面专业能力不足。

三中全会决定还指出，国有资本除了集中于以前提到的关系国家安全和国民经济命脉的重要行业之外，还应集中于公共服务、应急能力、公益性领域和战略性新兴产业。它重视安全和“高质量发展“的重要性，即以提升生产率和创新为主导，推动经济实现更可持续、高能效的发展。我们预计国企将相应调整其战略，包括加大力度开发原创新技术、加强国内供应链和重要自然资源储备以及追求绿色发展。政府可能会对相关项目提供财政支持。

同时，政府将改进国企绩效评价体系。政府将根据国企对经济的附加值对其进行评估，这可能会鼓励国企改善运营效率和盈利能力。政府还将建立国企履行战略使命评价制度，从而增强重点国企对中国政府的战略重要性。