中国信用环境 | 2024年下半年信用环境逐渐企稳，需求复苏至关重要
扫码前往手机查看或分享
发布时间：2024年8月8日
分析师：李秀军，程嘉琳，Anushka Shah，诸蜀宁，傅予彬，更多分析师见文末2024年下半年中国(A1/负面)的信用环境将逐步企稳，但其改善程度和可持续性将取决于国内需求的复苏情况。我们预计低基数效应和持续的政策支持将推动2024年下半年GDP增长。数据显示，2024年上半年中国经济复苏情况好坏参半。虽然制造业投资和出口引领增长，但国内消费和收入增长疲软。本期报告中，我们还重点关注最新政策和房地产行业发展动态。
2024年下半年经济增长的可持续性取决于国内需求的复苏。2024年第一季度GDP增速高于预期，但第二季度略有放缓。国内消费和收入增长仍然低迷。在持续的政策支持下，中国政府设定的2024年5%左右的经济增长目标有望实现，但消费复苏仍不确定。地缘政治紧张局势升级，进一步加剧了经济下行风险。
融资环境有望改善，但信用增长仍有赖于提振需求的政策支持。我们预计货币政策将依然宽松。政府将持续加快债券发行，以推动地方经济增长。如果政策支持力度加大提振了市场信心，企业和居民家庭部门的信贷需求有望在年内后期有所改善。
政府化解债务风险的举措仍侧重流动性压力的缓解。部分债务负担也正在转移至中央政府。我们预计，对受困的地方政府以及城投公司的财政支持将会增加。但中央政府一直坚持认为，地方政府应对其辖区内的债务问题负责。三中全会宣布的财政和税收改革旨在增加地方政府的财政资源。
三中全会提高生产率和解决失衡问题的政策具有正面信用影响。三中全会方案包括解决供需错配和投资错配状况。将这些方案转化为具体政策，对于提振信心并推动经济增长至关重要。
对房地产业的政策扶持不太可能推动销售持续复苏。政府自5月份推出的一系列措施，如放宽住房抵押贷款政策和减少全国未售出的存量住房的计划，一定程度上缓解了开发商的短期压力。但较弱的宏观经济增长前景和对项目能否按时完工的担忧将继续影响购房者信心。
2024年下半年经济增长的可持续性取决于国内需求的复苏
2024年第一季度，中国(A1/负面)经济同比增长5.2%，超出市场预期，但第二季度增速略有放缓，为4.7%(附录中的图表1和图表2)。2024年上半年中国经济总体增速为5%，主要得益于制造业和出口的强劲表现，尤其是新兴增长行业。7月份，财新采购经理人指数(PMI)九个月以来首次出现萎缩趋势(图表4)，该指标密切追踪私营部门及出口导向型中小企业状况。此外，1至6月份制造业投资同比增长9.5%，电气设备、通讯设备等制造业的工业生产增速有所改善(图表5)。
面对劳动力减少等结构性障碍，政府推动经济结构调整，向生产率更高的行业发展。政府近年来专注扶持高科技和绿色产业，直接形成了上述趋势。但若供应不足以满足国内需求时，政府策略可能促成生产过剩，进一步激化中国与其主要出口伙伴间本已微妙的贸易关系。此外，2024年上半年国内消费依然低迷，消费者价格低迷，收入增长疲软(图表7和8)。
展望未来，我们预计同期低基数效应将推动2024年下半年GDP增长。国内需求的复苏对于将2024年上半年的增长动态延续至全年至关重要。如果持续政策支持下国内需求充分回升，中国有望实现5%左右的年增长目标。但由于宽松的劳动力市场(上半年失业率平均为5.1%)、某些行业降薪的报道以及低通胀，收入的不确定性可能会持续，这也意味着存在工资价格螺旋形上升的风险(图表10)。
严峻的地缘政治环境和房地产业持续低迷仍将影响经济前景。美国 (Aaa/负面)和欧盟(Aaa/稳定)已提高了对新能源汽车、太阳能电池和半导体等部分行业的关税，但对中国经济增长和相关企业的直接影响较为有限。我们预计随着美国大选的临近，贸易紧张态势可能进一步升级，从而增加中国出口壁垒并减少投资流入。无论大选结果如何，我们预计美国仍维持对华的限制性贸易措施。
融资环境有望改善，但信用增长仍有赖于提振需求的政策支持
2024年上半年的信贷增长乏力，2024年前6个月新增社会融资总额仅增长人民币18.1万亿元，较去年同期减少了人民币3.5万亿元。2024年前6个月贷款增速也达到历史低点，同期银行贷款余额(人民币和外币)同比增长8.2%，2019-2023年平均增速为12%(图表18)。
我们预计，随着人行维持宽松的货币政策立场，以及银行间利率反映的实际融资成本下降，2024年下半年的融资环境将有所改善。人行将确保银行体系的流动性充足。人行已下调多项利率(图表20)，包括7月22日下调的7天期逆回购利率。人行可能会采取更频繁、更灵活的公开市场操作向金融系统注入资金，并可能通过2024年下半年的国债市场操作来维护金融系统稳定和流动性。
尽管如此，我们仍发现融资环境存在地区差异。自2023年10月发行再融资专项债以来，城投公司和企业债券信用利差有所收窄，但投资者仍对城投公司和实力较弱地区的企业持谨慎态度。
2024年下半年，信贷增长将取决于刺激需求的政策支持的速度和规模。若房地产销售和住房抵押贷款在更多措施支持下能逐步企稳，那么企业和居民家庭部门的信贷需求可能会在年内后期有所改善。我们预计未来几个月政府将持续加快债券发行，以推动地方经济增长。
2024年第一季度，银行对工业、服务业和基础设施领域的贷款是整体信贷增长的主要推动力，而企业债券发行和影子信贷增长则较为低迷。中长期贷款余额(人民币和外币)为人民币23.4万亿元，同比增长23.6%。在中国推动新一轮重点发展制造业促增长的策略下，重工业贷款增幅最大，达到人民币20万亿元，同比增长23.7%。由于政府继续呼吁增加对实体经济的融资支持，我们预计未来12-18个月内该比率将保持稳定。但与此同时，银行仍将遵循内部风险控制政策。此外，由于政府采取政策抑制城投债务增长，预计2024年境内企业债券发行可能会继续放缓 (图表23)。
政府化解债务风险的举措仍侧重流动性压力的缓解
自2023年起，政府已采取了多项措施来应对地方政府债务风险。最突出的是，政府推出债务置换计划，允许各省通过发行再融资专项债来置换城投表外负债。截至目前，已有27个省份发行了约人民币1.5万亿元的特殊再融资债券。
债务置换计划有效缓解了经济基本面较弱及债务负担较重地区城投的短期流动性压力，具体表现为城投信用利差的缩小和债务水平的降低。但债务置换计划无法持续降低地方政府较高的利息负担和城投公司债务。债务可持续性(尤其是在经济较弱的地区)仍是一项重要挑战。高负债省份需要将越来越多的财政收入用于偿还债务和/或发行新债来给旧债展期。
展望未来，我们预计政府和更广泛的公共部门将增加对财政压较大的地方政府和国企的支持。政府宣布发行人民币1万亿元的超长期特别国债，专项用于基础设施投资，这一举措将部分债务负担转移给中央政府。此类债券的持续发行和向地方政府的转移支付可能意味着政府正努力缓解各级政府支出责任与收入来源之间的垂直财政失衡。去年中央政府的转移支付达到了人民币10.3万亿元的历史高点，根据三中全会宣布的政策路线图，我们预计转移支付将进一步增加。
我们还预计，短期内降低城投债务风险将优先于投资和经济增长目标。根据2024年7月发布的政策指引，中国计划将化解城投公司债务风险的措施推广至全国31个省，并将计划实施期延长至2027年。银行可能会向城投公司提供低成本融资，用以偿还现有债务。
与此同时，债务水平持续上升。中央政府、地方政府和城投公司的债务占GDP的比例已从2018年的略低于75%升至2023年的100%以上(图表24)。我们预计，与实力较弱的省份相比，经济实力较强且财政资源较多的省份政府能够更好地支持其城投公司。我们预计实力较弱的省份城投公司仍将继续获得支持，例如通过债务置换计划下的地方政府再融资债券的收益来偿还在未来12至18个月内到期的债务。地方政府将更为依赖专项债和超长期国债的收益为基础设施投资提供融资。因此，城投债务总额增长将逐渐放缓。
债务置换计划虽然缩小了实力较强省份与实力较弱省份城投公司之间的信用利差，但由于实力较强省份城投在债务可持续性方面的优势，信用利差仍然存在(图表30)。
同时，在土地出让收入结构性下降的背景下，短期内财政收入承压。2024年上半年土地出让收入下降18.3%，而2023年收缩幅度为13.2%。
三中全会提高生产率和解决失衡问题的政策具有正面信用影响
三中全会相关政策引入了旨在解决中国财政纵向失衡并扩大地方政府收入基础的以下措施：(1)稳步增加税收收入向地方政府的转移；(2)调整中央与地方政府之间的税收收入和支出责任划分；(3)授权地方政府确定城市维护和教育相关税种的税率，适度下沉部分非税收入管理权限；(4)增加中央政府向地方政府的一般性转移支付。
三中全会决定还指出，政府计划加强中央事权，并扩大地方政府税收收入基础。该举措若实施，将有助于改善地方政府的财政可持续性和经济公平，并降低地方政府整体债务负担，进而缓解人们对城投公司相关或有负债蔓延风险的担忧。但中央政府一直坚持认为，地方政府应对其辖区内的债务问题负责。
三中全会决定不仅提出了财政和税收改革方案，还详细阐述了旨在化解供需不匹配和投资配置失衡的措施。这些措施若得以成功实施，长期内将具有正面信用影响。
政策制定者的目标是通过鼓励民营部门参与和促进公平透明的市场环境来改善产业政策，并采取措施增加民企获得金融资源和法律保障的机会。改革方案要求加大研发投入，强化对科技与教育的重视，并推进国企改革与国有资本的优化配置。
这些措施延续了现有政策的方向，旨在为民企创造公平的竞争环境，确保资源、公平竞争和法律保护的平等获取。如果成功实施，民企的更多参与将有助于在新增长领域培育创新和市场纪律。但是，鉴于对国企的系统性偏好，民企要获得真正公平的竞争环境仍需要一些时间。此外，这也取决于法律的具体规定和改善民企融资渠道的具体措施。
在过去几年中，科技、互联网和私立教育领域面临的严格审查与政策不确定性抑制了私营部门的投资活动。同时，政府推动新兴行业发展时偏重于供给侧措施，但国内需求是否会充分上升以匹配供应仍不确定。
对房地产业的政策扶持不太可能推动销售持续复苏
房地产行业持续萎缩，体现为销售价格和销量双双下降。由于购房者和市场信心仍然疲软，我们预测2024年全国合约销售将下降10%-15%(图表31)。
政府于5月份宣布的支持措施，如放宽住房抵押贷款政策和减少全国住房存量，表明政府正在调整政策以稳定房地产行业的去杠杆进程并降低系统性风险。尽管这些措施短期内缓解了开发商的压力，但促成持续销售复苏的可能性不大。宏观经济增长前景偏弱以及对预售房地产项目能否按时完工的持续担忧仍将影响购房者信心。政策利好还受到特定公司股权背景、土地储备分布等因素的影响。一些一二线城市中，购房需求正从新房市场转向二手房市场。
减少中国住房库存的框架可为资金紧张的开发商提供新的流动性，因为该框架允许地方政府通过地方国企回购闲置住宅用地。人行将设立人民币3,000亿元的保障性住房再贷款工具，以鼓励全国性银行向这些地方国企发放贷款用于收购此类商品房。虽然与过去20年宣布的措施相比，新计划的规模和覆盖范围很大，但与目前尚未售出的房产库存相比，规模仍较小。
在中国经济结构向高生产率行业调整之际，我们预计中期内房地产行业的规模及其对GDP的贡献率亦会萎缩(图表32)。同时，房地产行业的前景将取决于宏观经济环境和消费者信心。三中全会改革方案重申重点是要确保充足的配售型或配租型保障性住房供应，而之前的重点在于商品房。
附录：图表
宏观经济概要
信贷和金融环境
公共债务
房地产业
图表32
分析师联系人
此报告是于2024年08月06日发表的穆迪报告 Credit Conditions – China:H2 2024 credit conditions will gradually stabilize; demand recovery is crucial的中文翻 译本。 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级，请参阅https://ratings.moodys.com 发行人/交易专页，了解最新评级行动信息和评级历史。
©2024，穆迪公司(Moody's Corporation)、穆迪投资者服务公司(Moody's Investors Service, Inc.)、Moody's Analytics, Inc.和/或其许可人及关联公司(统称“穆迪”)。版权所有，翻印必究。
穆迪信用评级关联公司所发布的信用评级是他们对实体、信用承诺、债务或债务证券的相对未来信用风险的当前意见，穆迪出版或提供的材料、产品、服务和信息(统称“材料”)可能包括该等当前意见。穆迪将信用风险定义为某实体可能无法履行其到期的合同财务义务的风险，以及在发生违约或损害事件时的预计财务损失。关于穆迪信用评级所指的合同财务义务的种类的信息请见相关的穆迪评级符号和定义出版物。信用评级并不针对任何其他风险，包括但不限于：流动性风险、市场价值风险或价格波动。信用评级、非信用评估(“评估”)以及穆迪材料中包括的其他意见并非对当前或历史事实的陈述。穆迪材料也可能包括由Moody's Analytics, Inc.和/或其关联公司发布的以量化模型为基础的信用风险预测以及相关的意见或评论。穆迪信用评级、评估、其他意见及材料并不构成或提供投资或财务建议，穆迪信用评级、评估、其他意见及材料亦非关于购买、出售或持有特定证券的推荐意见，也不能提供该等意见。穆迪信用评级、评估、其他意见和材料均不会评论某项投资是否适合任何特定投资者。穆迪发布信用评级、评估和其他意见及出版或提供其材料之时预期并理解每位投资者将以应有的谨慎态度自主研究和评估其考虑购买、持有或出售的每项证券。
穆迪信用评级、评估、其他意见和材料不适于散户投资者的使用，如散户投资者在做投资决定时使用穆迪信用评级、评估、其他意见或材料，将是草率且不合适的。如有疑问，您应与您的财务顾问或其他专业顾问联系。
本文所载所有信息均受法律(包括但不限于版权法)保护，未经穆迪事先书面许可，任何人均不得以任何形式、方式或途径对该等信息全部或部分进行复制或翻印、重新包装、进一步传播、传送、散布、分发或转售，或存储供日后任何上述目的使用。为明确起见，本文所包含的任何信息均不得用于开发、改进、训练或再训练任何软件程序或数据库，包括但不限于任何人工智能、机器学习或自然语言处理软件、算法、方法和/或模型。
任何人不得将穆迪信用评级、评估、其他意见和材料作为基于监管目的而定义的基准 (benchmark)，亦不得以可能导致穆迪信用评级、评估、其他意见和材料被视为基准的任何方式使用穆迪信用评级、评估、其他意见和材料。
本文所载所有信息均系穆迪从其相信为准确和可靠的来源获得。然而，由于可能会出现人为或机械错误以及其他因素，本文所载所有信息均按“原样”提供，不附带任何形式的保证。穆迪会采取所有必要措施，使其在授予信用评级时采用的信息具备足够质量，并来自穆迪认为是可靠的来源，包括独立的第三方来源(如适当)。但穆迪并非审计机构，亦不能对评级过程或准备其材料时收到的信息在每个情况下均独立地进行核实或确认。
在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的任何间接、特殊、后果性或附带性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，即便穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商被事前告知该等损失或损害的可能性，包括但不限于：(a)任何当前或未来的利润损失或(b)因并非穆迪特定信用评级的评级对象的金融工具引起的任何损失或损害。
在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，包括但不限于由穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商的疏忽(为避免疑问，不包括法律规定不得排除的欺诈、故意不当作为或任何其他类型责任)、或其控制范围内或超出其控制范围的偶发事件而导致的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害。
穆迪不以任何形式或方式对任何信用评级、评估、其他意见或信息的准确性、及时性、完整性、适销性或特定用途适用性提供或作出任何明示或暗示的保证。
由穆迪公司(“MCO”)全资持有的信用评级子公司穆迪投资者服务公司谨此披露：多数穆迪投资者服务公司评级的债务证券(包括公司债和市政债、债券、票据和商业票据)和优先股的发行人，在授予任何信用评级之前已同意向穆迪投资者服务公司支付信用评级意见和服务费用。MCO及穆迪投资者服务亦执行政策及程序以便保持穆迪投资者服务信用评级及信用评级过程的独立性。关于MCO董事与被评级实体之间，及获穆迪投资者服务信用评级并已向美国证券交易委员会公开报告其在MCO持股5%以上的各实体之间可能存在某种关联的信息每年会在www.moodys.com“投资者关系—公司治理—董事及股东关联政策”栏内刊登。
穆迪SF Japan K.K.、穆迪本地AR Agente de Calificación de Riesgo S.A.、穆迪本地BR Agência de Classificação de Risco LTDA、穆迪本地MX S.A. de C.V, I.C.V.、穆迪本地PE Clasificadora de Riesgo S.A. 和穆迪本地PA Calificadora de Riesgo S.A.（统称为"穆迪非 NRSRO评级机构"）均为MCO间接全资拥有的信用评级机构子公司。所有穆迪非NRSRO评级机构均不是国家认可的统计评级组织。
仅针对澳大利亚的额外条款：任何出版到澳大利亚的本文件均依据下述穆迪关联公司的澳大利亚金融服务牌照发布：Moody's Investors Service Pty Limited，澳大利亚商业注册号码 (ABN)：61 003 399 657，澳大利亚金融服务牌照号码(AFSL)：336969；及/或Moody’s Analytics Australia Pty Ltd，澳大利亚商业注册号码(ABN)：94 105 136 972，澳大利亚金融服务牌照号码(AFSL)：383569(视情形而定)。本文件仅向2001年公司法(Corporations Act 2001)第761G条所定义的“批发客户”提供。如您继续在澳大利亚境内浏览本文件，即代表您向穆迪表示您为“批发客户”或代表“批发客户”浏览本文件，您或您代表的实体均不会直接或间接向2001年公司法(Corporations Act 2001)第761G条所定义的“零售客户”发布本文件或其内容。穆迪信用评级是针对发行人债务的信用度的意见，并非对零售投资者可获取的发行人股票证券或任何形式的证券的意见。
仅针对印度的额外条款：穆迪的信用评级、评估、其他意见和材料并非旨在被用于在印度证券交易所上市或拟上市的证券相关之目的，也不应被印度境内的任何用户用于上述目的。
有关第二方意见（定义见穆迪投资者服务公司评级符号和定义）的额外条款：请注意，第二方意见（“SPO”）不属于“信用评级”。在包括新加坡在内的许多司法管辖区之内，SPO的发布不属于受监管的活动。日本：在日本，SPO的开发和提供属于“辅助业务”，而非“信用评级业务”，不受《日本金融商品交易法》及其相关法规中适用于“信用评级业务”规定的约束。中国：任何SPO：(1)并不构成中国任何相关法律法规所界定的中国绿色债券评估；(2)不能包括在任何注册声明、发售通函、招股说明书或任何其他呈交中国监管机构的文件中，或以其他方式用于满足任何中国监管披露要求；及(3)不能在中国境内用于任何监管目的或任何其他中国相关法律或法规所不允许的目的。在本免责声明中，“中国”是指中华人民共和国大陆地区，不包括香港、澳门和台湾。