中国非金融企业 | 信用趋势跟踪：新技术推动了部分行业的增长；多数行业依然疲弱

包括国内销售和出口在内的汽车销量在2023年创下了3,000万辆的历史新高后，我们预计2024年将增长2.9%。汽车销售增速将主要受出口推动，原因是与2023年6%的增速相比，我们预计今年国内销售增速将处于1.5%的较低水平。新能源汽车销量持续强劲增长也将支持汽车销售增速。尽管如此，中国新能源汽车的销售贡献越来越大，将对受评汽车制造商的盈利能力造成压力。

未来12-18个月，产品开发相关的研发支出以及销售和营销支出(特别是新能源汽车方面)将继续影响利润率。受评汽车制造商将提高销量来改善利用率和规模经济，同时控制成本，提高效率，并与合资伙伴合作进行产品开发，以减轻利润率压力。

在销量复苏和债务水平稳定的背景下，EBITDA的小幅上升将令受评汽车制造商的杠杆率略有改善。

中国新能源汽车销量强劲增长将继续有利于领先的新能源汽车零部件供应商。2024年前7个月，新能源汽车销量同比增长31%，占汽车销量的36%，而去年同期该比例为29%。新能源汽车销量上升反映了市场接受度提升、行业获政府政策激励，以及出口销量增加。

随着中国汽车保有量的增加，维护和服务的需求也随之增长，这将支持领先汽车经销商的收入增长。虽然中国的汽车普及率不断上升，从2019年每千人拥有汽车184辆升至2023年每千人拥有汽车238辆，但这一比例按全球标准衡量仍较低，可见未来汽车保有量有增长潜力。

2024年宁德时代新能源科技股份有限公司(宁德时代，A3/稳定)的收入同比基本稳定，原因是公司动力电池系统业务销量的稳健增长在很大程度上被单价下降所抵消。尽管如此，中国和欧洲有利的政府政策以及全球碳减排趋势将继续拉动市场对公司动力电池系统需求的增长。我们预计，未来12-18个月宁德时代本已强劲的净现金状况将从2023年底的人民币1,110亿元进一步增加至人民币2,000亿元左右。在盈利增长和调整后债务下降的支持下，我们预计未来12-18个月宁德时代以调整后债务/EBITDA比率衡量的杠杆率将降至1.5倍以下。

未来12-18个月吉利汽车控股有限公司(Ba1/稳定)的收入将较2023年增长15%-17%左右，支持因素包括销量增长、产品结构变化带来的汽车平均售价上升以及汽车零部件和其他汽车相关业务的增长。在中国汽车市场增长和新车型上市的推动下，我们预计该公司的整体销量将增长约9%-11%。我们预计今年该公司的杠杆率将从2023年的3.7倍改善至3.0倍左右，反映了随着销量和收入增长以及盈利能力逐步回升，EBITDA有所增加。由于公司以正自由现金流来支持增长，债务增长速度降更温和。

未来12-18个月北京汽车集团有限公司(北汽集团，Baa3/稳定)以调整后债务/EBITDA比率衡量的杠杆率将从2023年的3.1倍小幅升至3.2倍-3.4倍。杠杆率小幅上升反映了该公司的EBITDA略有下降和债务水平稳定，并将继续支持该公司的信用状况。我们预计北汽集团未来12-18个月的收入将与2023年基本持平，但其EBITA利润率将进一步萎缩，这反映了持续竞争和研发费用增长的影响，包括与新能源汽车相关的投资。

鉴于房地产业低迷、宏观经济增长放缓以及某些产品产能过剩导致需求持续疲软，2024年中国化工业的运营环境仍将具有挑战性。对于产品差异化不足或没有明显成本优势的企业，这将继续制约其收入增长和利润率。

在中国房地产业持续面临困境的情况下，通用化工品是最易受到需求疲软影响的行业之一。如果没有捍卫盈利能力的重大措施，未来12-18个月此类化工品生产商的利润率将持续受到压力。此外，中国经济增长结构性放缓，兼之消费者和企业的信心脆弱，这些因素继续抑制对某些通用化工品的需求。

在部分通用化工品产能过剩和产品售价波动等行业挑战之下，多数受评化工企业将控制或削减其资本支出，使之低于2022-2023年较高的基数。对于部分企业而言，项目完工也将使资本支出低于2022-2023年的水平。

我们预计未来12-18个月受评化工企业以调整后债务/EBITDA比率衡量的加权平均杠杆率将得到改善，主要原因是其利润较2023年的低基数有所好转。但是，考虑到影响行业的风险持续存在，部分企业的运营环境仍将面临挑战。这些公司将需要通过管理运营资本和产生现金流来控制或减少债务。

我们预计未来12-18个月中国领先的煤化工生产商华鲁控股集团有限公司(A3/稳定)的杠杆率将从2023年的2.3倍改善至1.7-2.1倍。杠杆率改善的原因是该公司的荆州项目一期增产带来利润增长，以及未来12-18个月的规划资本支出下降。上述支出将主要由该公司的运营现金流来支付。

我们预计未来12-18个月中国化工集团有限公司(Baa2/负面)的杠杆率将逐步改善，原因是其利润上升，并且公司通过管理运营资本来控制债务，从而改善现金流并限制资本支出。但是，需求疲弱和该公司部分化工产品产能过剩等行业挑战将成为其去杠杆计划的障碍。产品销售流程的波动性也可能会增加挑战。

万华化学集团股份有限公司(Baa2/稳定)是全球最大的二苯基甲烷二异氰酸酯(MDI)生产企业，未来12-18个月该公司将继续扩大运营规模，提升市场地位和产品多元化程度。我们预计该公司2024年收入将增长21%，这主要得益于产量的提高。鉴于其一体化运营和成本优势，该公司的盈利能力将继续高于行业平均水平。我们预计2024年底万华化学的杠杆率将低于3.0倍，2023年底该指标是3.0倍。

未来12-18个月企业的收入增长将减缓，反映了新订单有所放缓。房地产市场持续下滑和基建投资减缓将制约国内新订单的增长。海外新订单将会增加，但相关收入贡献仍然较小。

利润率高于传统工程、采购和施工(EPC)模式的政府和社会资本合作(PPP)项目和房地产开发等业务减少，这将使企业的利润率保持在较低水平。

为控制地方政府或有负债，政府在收缩PPP项目的范围，导致市场上可供竞标的项目减少。新规将减少受评建筑企业的PPP项目投资，进而会减缓其债务增长，并降低其利润率。

我们预计未来12-18个月受评企业以调整后债务/EBITDA比率衡量的平均杠杆率将从2023年的7.0倍温和降至6.7-6.9倍。2023年11月出台新的PPP项目指引后，上述公司的投资和债务增长将会放缓。

受评建筑企业均为国企，其表现将优于同业和整体市场，原因是其有出色的技术专长、稳固的业务地位和顺畅的融资渠道。但是，市场环境低迷以及受评企业日趋同质化将加剧企业间的竞争。

未来12-18个月中国电力建设集团有限公司(中国电建，Baa1/负面) 的杠杆率将维持在较高水平，但我们预计同期其杠杆率将从2023年的9.7倍逐渐降至8.5倍。该公司杠杆率高于预期的原因是其向新能源业务转型期间产生新能源投资的资本支出。该公司的信用状况也反映了其在中国水电和基础设施建设行业的领先市场地位，以及其新能源投资与中国政府脱碳战略的一致性提高，此外我们预计该公司对中国经济的战略重要性将保持不变。

未来12-18个月中国建筑股份有限公司(中国建筑，A2/稳定)的杠杆率预计将从2023年的5.7倍降至5.4-5.5倍左右。在建筑业务强劲的新订单支持下，我们预计未来12-18个月中国建筑的EBITDA将实现稳健增长。这将缓解该公司房地产业务利润率降低和贡献下降造成的负面影响。我们也预计随着中国建筑缩减PPP项目投资及加强运营资本管理，未来12-18个月其债务增速将会放缓。

在利润稳定和债务增长放缓的情况下，未来12-18个月中国交通建设股份有限公司(中交建，Baa1/稳定)的杠杆率将维持在8.4倍左右。中交建的大量订单储备和良好的成本管理将支持EBITDA的稳健增长，不过增速将放缓。由于减少对PPP项目的新投资，该公司的债务增长将会减缓。资产变现也将有望支持杠杆率的降低。

随着国内需求趋弱，食品饮料企业的收入增长将继续放缓，甚至略有下降。虽然食品和饮料产品是必需品，但消费者偏好低迷使企业难以销售高端产品，这一战略此前被视为增加收入的主要驱动因素。

我们预计未来12-18个月6家受评公司的总收入将以个位数低段的速度增长，而过去4年的年增速为6%左右。尽管如此，我们预计上述公司审慎的财务规划将缓解经济前景和消费者信心疲弱造成的压力，从而使其能够维持稳定的信用质量。这些公司已开始加强成本控制及减少投资，这将使其维持较低的杠杆率和出色的流动性。我们预计，未来12-18个月6家食品饮料企业的加权平均杠杆率将从过去3年的2.5倍左右降至2.0倍左右。

2023年6家食品饮料企业的销售、一般和管理费用占总收入的比例降至19%，而2018-2019年为21%左右。我们预计，通过改善管理来降低分销成本等有效的成本控制将继续支持上述企业的调整后EBITDA利润率维持在12%左右。有效的成本控制也将有助于企业抵御原材料成本的潜在波动。

企业也缩减了投资和并购预算，包括减少对内部产能扩张和行业收购的资本配置，以保持其继续产生自由现金流的能力。我们预计未来2-3年上述公司的平均年度投资总额将维持在人民币200亿元左右 (约合28亿美元)，较过去5年的平均水平下降23%。

未来12-18个月中国蒙牛乳业有限公司(Baa1/稳定)的杠杆率可能从2023年的3.3倍降至3.0倍以下，反映了该公司稳定的现金流生成、投资需求下降，以及持有大量现金用于偿还其2024-2025年到期的美元债券。该公司的业务多元化得到改善，来自东南亚和澳大利亚的新收入以及成本控制的加强预计将抵消收入增长放缓的影响，从而有助于实现稳定的盈利能力和运营现金流。我们预计未来12-18个月蒙牛的调整后EBITDA利润率约为11.5%，与过去1-2年11%-12%的范围一致。

万洲国际有限公司(Baa2/稳定)持续的成本优化、较低的投资计划和在中美领先的市场地位将继续支持该公司的信用质量。但是，我们预计未来12-18个月该公司的年收入增速将放缓至1%-2%，而2019-2022年的平均年增速约为6%。该公司公开宣布计划通过其美国子公司Smithfield Foods, Inc.(Ba1/稳定)减少对低利润率且波动的猪肉生产的敞口，并扩大增值包装肉类业务。这将有助于缓解整体业务波动。我们预计未来12-18个月万洲国际的杠杆率将维持在2.0倍以下的较低水平。这一杠杆水平将为其抵御行业波动和国内经济增长放缓的影响提供缓冲。

随着收入增长仍在放缓，未来12-18个月中国互联网平台公司将继续注重成本效率及控制投资支出。上述措施将助其保持盈利能力、较低的杠杆率和出色的流动性，这些因素是抵御市场波动的主要信用缓冲。

我们预计未来12-18个月7家受评中国互联网平台公司的总收入将每年增长5%-8%，与2022-2023年的增速相近，但显著低于2021年之前20%以上的年增速。收入增长放缓反映了中国整体经济放缓导致消费支出下降，进而降低了对互联网服务的需求。

在需求增长疲弱的情况下，上述企业侧重提高效率和控制投资，以维持强劲的现金流产生和较低的杠杆率。多家企业也在制定开拓海外市场的战略，尤其是东南亚和中东等其他新兴市场，这些市场的互联网渗透率仍低于中国。

中国领先的互联网服务公司也一直走在开发和将AI技术融入产品和服务中的前沿，这是政府努力通过科技发展来应对中国经济增长障碍的一部分。长远来看，我们认为中国互联网平台将有机会通过提供搭载AI的产品和服务来实现其AI开发的经济效益。这将提高其运营效率、扩大客户群并提高其产品的竞争力。

虽然腾讯控股有限公司(A1/负面)收入增长预计仍会放缓，但其将继续受益于商业与消费活动的持续数字化。该公司强劲的财务状况等因素使其可缓冲潜在的需求波动和国内的竞争压力，支持因素是该公司能够稳定产生自由现金流，并采取审慎的财务政策和均衡的融资方式。在视频号变现以及增值服务虽放缓但稳步增长的支撑下，我们预计未来12-18个月腾讯的总收入将增长5%左右。虽然其金融科技和企业服务板块出色的收入增长率可能会从高基数基础上放缓，但腾讯对人工智能技术的持续投资以及将此类技术融入其产品和服务的努力将有助于逐步提高变现水平。

在运营和财务业绩双双改善的支持下，美团(Baa3/正面)的去杠杆速度超过预期。该公司也改善了其在核心食品外卖及堂食、酒店和旅游服务业务的市场地位，并在新业务投资方面保持节制有度。我们预计未来12-18个月美团的总收入每年将增长10%-15%，低于2023年26%的增长速度。然而，该公司将继续改善其盈利能力，支持因素包括其稳固的市场地位和强大的品牌认知度、持续的效率提升，以及其一体化服务平台上更大的运营协同效应。我们预计未来12-18个月该公司的杠杆率将从2023年的3.0倍降至1.6-1.8倍以下。

我们预计，由于经济增长放缓且燃料消费已接近峰值，未来两年中国原油消费年增长率将回落至2%左右，增速显著低于2023年的9%。原油消费增速下降的背景是中国快速推广替代燃料汽车，这将减少对原油的需求。

2024-2025年，中国天然气消费增速预计在个位数高段，因为国际天然气价格下降将刺激需求。更多的液化天然气燃料汽车将取代柴油汽车，政府碳转型政策将支持增加天然气消费以替代煤炭和原油。

我们预计今年中国国有石油公司的原油产量将保持稳定，而天然气产量增速预计在个位数中段，以保障中国的能源供应并推进中国的碳转型战略。

国有石油公司原油加工量增速预计为个位数低段。2024和2025年将有新建或改建石化项目投产，这将致使石化产品产量增速快于成品油产量增速。国有石油公司的石化业务利润将较去年略有回升，主要原因是产量增加且原料成本有望下降。然而，由于产能快速增长超过需求增长，大多数石化产品的利润率仍将受限。

基于我们目前对2024年80美元每桶和2025年75美元每桶的原油价格假设，我们预计石油和天然气公司的杠杆率(以调整后债 务/EBITDA比率衡量)将基本保持稳定，因为产量和石化业务利润的增加以及自由现金流的生成将使债务略有减少。

鉴于主要上游生产企业在勘探与生产方面的资本支出依然强劲，我们预计未来12-18个月油田服务企业的收入将温和增长。中国国有石油公司在勘探与生产领域的资本支出持续走高，这与中国政府保障国内能源供应的政策导向一致。

在上述原油价格假设之下，2024年中国石油化工集团有限公司(中石化集团，A1/负面)的财务指标将较2023年小幅改善。该公司将受益于天然气和石化业务的产量增长、主要石化产品利润率的小幅提高，以及自由现金流生成支持下债务的下降。公司下游业务的复苏有望减轻其上游勘探与生产业务利润略有下滑的影响。运营资金需求和资本支出的减少将有助于自由现金流生成和净债务状况的减轻。上述趋势将支持其信用状况。

由于购房者信心持续低迷，未来12-18个月开发商的合约销售额将进一步下降，我们预计2024年全国销售额将下降10%-15%。国有开发商的销售额降幅将小于民营同业，因为购房者对国有开发商在疲弱的市场环境下完成和交付项目的能力更有信心。

与此同时，我们预计开发商的利润率将继续承压，因为严峻的经营环境将继续制约房地产售价。

这些因素将继续对开发商的收入和利润造成压力。我们预计，未来12-18个月B至Baa评级开发商的加权平均债务/EBITDA比率将从2023年的5.8倍升至6倍以上。同样地，同期其EBIT/利息覆盖率将从3.8倍降至3.5倍左右。指标恶化主要是由民营开发商所致，因其销售额和利润的大幅下降超过了债务削减带来的正面影响。国有开发商面临的压力较小，因为过去两到三年其销售业绩相对较强，EBITDA也因此更稳定。

受评开发商的流动性差异将继续存在。国有开发商继续受益于顺畅的境内无抵押融资渠道。这一融资渠道，外加其所持规模较大的现金缓冲和更为强劲的销售业绩，将有助于此类发行人保持充足的流动性来应对债务到期。另一方面，内部现金资源减少和无抵押融资渠道受限将削减多数民营开发商的财务灵活性和流动性缓冲。

华润置地有限公司(华润置地，Baa1/负面)仍将是受评中国房地产企业中最强劲的公司之一，这反映了其覆盖全国且专注于一二线城市的优质土地储备，其庞大的投资型房地产组合带来的经常性收入持续增长，以及该公司的国有背景。我们预计，在收入增长和债务减少的推动下，未来12-18个月华润置地的主要财务指标将改善。但预期的改善受到中国房地产市场持续下行周期的不确定性影响，这反映在华润置地的负面展望中。

龙湖集团控股有限公司(Ba2/负面)是一家大型民营开发商。该公司已在一二线城市建立成熟的品牌和优质的土地储备，其投资型房地产可带来经常性收入，且流动性充足。但由于龙湖的信用指标转弱且资产抵押增加，其财务缓冲和灵活性下降，公司信用质量因此受限。负面展望也反映了该公司实现销售和信用指标回升，以及恢复债务资本市场融资渠道的能力存在不确定性。

绿城中国控股有限公司(B1/负面)是中国主要的房地产开发商之一，项目主要集中于杭州市及浙江省。绿城强大的品牌、优质的土地储备以及政府持股背景可支持其销售和融资渠道。但我们预计绿城的债务杠杆仍然很高，其去杠杆能力将取决于其销售执行、现金流生成和财务管理。绿城的信用状况还考虑了来自其最大股东中国交通建设集团有限公司的潜在特殊支持。

由于铝业对房地产行业的依赖程度相对较低且新增供应有限，我们预计该行业企业经营趋势将有所改善。铝价上涨以及主要能源原料煤炭价格的下跌使得该行业利润率提高。铝业受益于绿色能源和新能源汽车的发展，这两个行业都使用铝作为产品的主要原材料。

我们预计2024年中国钢铁行业的盈利和利润率将继续承压。我们预计未来12-18个月中国的钢铁需求将下降，原因是作为钢铁产品最大最终用户的中国房地产业低迷。虽然房地产业钢铁消费量下降，但由于基础设施建设和制造业，以及特别是汽车生产等其他主要钢铁消费行业的需求上升，因此相关影响将得以缓解。钢材价格继续处于低位，但炼焦煤价格已从近年来的高位回落。因此，行业利润率可能会在2023年低基数基础之上有所提高。

由于国内水泥行业高度依赖房地产需求，而房地产需求依然疲软，未来12-18个月水泥行业利润将保持在较低水平。产能严重过剩将使价格和利润承压。作为水泥的主要原材料，煤炭价格的下跌部分抵消了水泥价格下跌带来的影响。行业整合已经开始，因为信用缓冲不足的弱势生产商无法承受持续亏损将导致其退出市场。

我们预计，随着公司通过现金流生成和降低资本支出适度减少债务，中国宝武钢铁集团有限公司(宝武集团，A2/稳定)的杠杆率将略有改善。未来12-18个月该公司的收入有望持平，但由于控制支出，其利润率将在2023年的低基数之上略有提高。近年来焦煤价格从高位回落，宝武集团的利润率也将因此受益。因其EBITDA将略有改善且债务水平将继续得到控制，我们预计宝武集团将保持其财务实力。

以收入衡量，安徽海螺水泥股份有限公司(A2/稳定)是中国第二大水泥生产商。获低成本优势支撑，该公司将继续生成强劲的现金流。疲弱的运营环境为公司在资产价格大幅下跌的情况下整合市场创造了良好机遇。我们预计该公司将维持低杠杆和较高的净现金。

华新水泥股份有限公司(Baa1/负面)是中国领先的水泥生产企业。在产品和市场方面，该公司业务多元化程度显著提高。鉴于国内水泥市场疲软，公司将通过骨料和混凝土等其他建筑材料以及海外项目来实现业务增长。与国内水泥业务相比，此类业务板块的利润率较高。此外我们预计该公司将审慎管理其财务状况，包括减少资本支出以支持其去杠杆。

根据市场研究公司国际数据公司(International Data Corporation)的数据，2024年全球智能手机出货量将以低个位数的百分比反弹，此前2023年出货量下降了3%。出货量的增长反映了库存的消化和5G渗透率的持续提高，尤其是在发展中市场。

2024年全球个人电脑(PC)行业收入预计将以较低个位数百分比增长，2025年将以较高个位数百分比进一步增长，此前几年一直处于下降趋势。上述增长受到商用PC置换需求的支撑，因为微软计划在2025年停止支持Windows 10系统。2025年和2026年出货量将受到置换需求的支撑，原因是疫情期间销售创新高的PC逐渐到了需要置换的时期。高价值的人工智能PC将占我们2025年收入增长预测的2-3%，因为第一批机型将于2024年中期推出。

多数受评技术硬件供应商和零部件制造商将受益于需求复苏带来的更大经济规模效应。尽管维持竞争力、扩大产能及产品供应相关的研发支出将增加，但企业将继续通过流程改进、自动化和持续的成本控制提高生产效率。这些受评企业在各自行业中保持着较强地位。虽然新业务发展相关的支出导致2024年受评企业的EBITDA利润率下降，但随着收入持续增长，企业盈利能力将于2025年企稳。

由于为再融资和投资提供前期资金导致债务水平上升，2024年技术硬件提供商和零部件制造商的杠杆率将上升。EBITDA将保持稳定，原因是新业务开发相关支出的较低利润率将抵消需求回升带来的收入增长。但我们预计杠杆率的上升将是可控的，并且2025年将随着债务水平的下降而改善，EBITDA将因需求的持续复苏而增加。

随着终端市场和应用的持续增长和多元化，舜宇光学科技(集团)有限公司(Baa1/稳定)有望维持其作为实力强劲的全球光学元器件专业企业的地位。公司将逐步建立起长期运营记录，同时保持审慎的财务管理，具体体现为其债务杠杆较低、净现金头寸和强劲的流动性。舜宇光学还将受益于摄像头和镜头在新的、多元化的终端市场的普及和应用，例如虚拟现实和增强现实以及用于工业生产质量控制的智能眼。我们预计未来12-18个月内该公司的债务杠杆将从2023年的1.5倍改善至1.0-1.2左右，原因是需求和盈利能力改善将推动EBITDA反弹，同时债务将保持稳定。

小米集团(Baa2/稳定)有望继续扩大其消费品牌和全球竞争规模。公司将发展其互联网服务业务，这将带来经常性收入并建立客户忠诚度。我们还预计公司将维持审慎的财务政策，体现为其强劲的资本结构和稳固的净现金状况，从而为产品需求波动和业务扩张提供了缓冲。虽然市场对小米于3月份发布的智能电动汽车的反应良好，但我们预计未来12-18个月内公司的调整后EBITDA利润率将从2023年的8.6%降至6.1%-6.3%左右。利润率下降的原因是零部件成本上升以及目前利润率较低的智能电动汽车业务的收入贡献增加。但随着智能电动汽车销量的增长，我们预计该板块的盈利能力将因规模经济的增强而改善。小米的杠杆率将保持在1.3-1.5倍左右的较低水平，反映了其由于盈利能力下降而导致的较低EBITDA，但这一影响将被其强劲的净现金和自由现金流支持的债务减少所抵消。

受中国客运量持续增长的推动，我们预计收费公路行业的交通流量将保持稳定增长。我们的基础情景假设是，在2023年的强劲反弹后，2024年交通流量增长预计为个位数中段。2024年前4个月的数据显示，道路交通流量已超过疫情前水平，其中客运量同比增长 14.1%，货运量增长4.7%，集装箱吞吐量则增长了9.0%。

我们预计收费公路行业的监管政策将变得更加透明，对公路运营商更加有利，尽管此类监管变化的影响尚未得到检验。2024年4月，国家发展和改革委员会(发改委)表示，特许经营年限原则上可达到40年(此前为25-30年)，如果项目成本过高，则可进一步协商。新规可能会延长新建收费公路和升级后的收费公路项目的平均特许经营年限。但实际执行和详细条件还有待检验，并取决于地方政府和特许经营公司之间的协议。

我们预计地缘政治风险将重塑贸易路线模式，从而带来集装箱吞吐量增长波动。然而，对中国出口商品的需求以及中国港口运营商抵御这些风险的能力将支撑2024年的吞吐量表现。例如，受美国和欧洲、中东和非洲地区强劲的出口需求以及亚洲内部贸易增加的支撑，2024年前4个月全国集装箱吞吐量同比增长9%。

我们预计，与2023年的水平相比，2024-2025年的交通资本支出将维持在当前的较低水平，因为土地销售减少削弱了地方政府为基础设施项目提供资金的财政实力。此外，重点项目有望在”十四五“规划(2021-2025年)结束前完成。2024年前4个月，公路总投资较2023年下降了9.1%。

但鉴于基建投资一直是推动增长的主要政策工具，政策主导的基建支出将继续作为下一个五年规划的核心内容。这意味着所有受评国企发行人需要继续举债。尽管地方政府的直接财政支持有所减弱，但行业中的国企将受益于顺畅的资本市场融资渠道和多元化的基建投资融资渠道，包括通过国企资产上市来循环利用资本、政府和社会资本合作(PPP)、基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)和项目债券等方式。

上海国际港务(集团)股份有限公司(A1/负面)仍将保持其作为世界最大集装箱港口运营商之一的市场地位，并且其资本市场融资渠道依然顺畅。未来2-3年其大规模的资本支出将推高杠杆率。但其市场地位和强劲的财务状况将继续支持公司a2的基础信用评估和A1的发行人评级。

山东高速集团有限公司(A3/稳定)的信用指标仍将受限于其庞大的投资规模，这归因于政府的交通运输投资计划和公司向非交通运输业务拓展的多元化战略。公司盈利的多元化、收费公路业务运营业绩的改善以及必要时获得政府特殊支持的较高可能性将会缓冲上述风险。

我们的基础情景假设2024年中国电力和天然气需求将保持强劲，增速为个位数中高段，略高于我们对经济增长的预测。2024年上半年，电力消费增长了8.1%，而2023年同期为5.2%，反映了新能源汽车和技术相关行业的消费增长，以及出口增长带动的制造业消费增长。同时，天然气消费增长了10.1%，而2023年同期为4.1%，部分原因是出于环保目的，政策持续推动清洁能源消费。

未来12到18个月中国的发电行业的支撑因素包括电力需求增长、实际煤炭采购成本下降和可再生能源销售增加。2024年发电行业的信用指标将与2023年基本持平，因为去碳化和能源安全相关的大规模资本支出将推高财务杠杆。自2024年起实施的煤电行业新容量电价机制旨在降低收入波动性，并在可再生能源产出增长导致电力销售下降的情况下增强成本回收的确定性，从而提高煤电公司未来现金流的透明度。

与此同时，鉴于电力需求增长和受监管业务的回报总体稳定，未来12-18个月国有电网公司的信用质量将总体保持稳定。这些公司将利用其信用指标提供的财务灵活性，进行大规模资本支出以扩大和升级本地电网基础设施，并可能进行海外一次性收购。

同时，得益于需求增长和成本转嫁能力的提升，2024年城市燃气分销商的销售额有望改善。但由于房地产市场萎缩引发的新增燃气接驳居民用户数下降，倚重燃气接驳费的城市燃气分销商信用指标可能承压。

中国华能集团有限公司(中国华能，A2/负面)未来12-18个月的信用指标仍将保持基本稳定，原因包括煤炭采购成本预计将逐渐下降以及可再生能源电力的销售增加。但是，由于可再生能源装机容量扩张相关的资本支出居高不下，其财务杠杆率仍将处于高位。负面展望与中国主权评级的负面展望一致，原因是中国华能的发行人评级考虑到公司获得政府特殊支持的可能性极高，与中国政府的依存度极高。

国家电网有限公司(国家电网，A1/负面)未来12-18个月的信用指标将保持稳定，支持因素包括近乎垄断的市场地位、强劲的运营状况以及保守的资产负债表管理。极强的财务灵活性将支持公司庞大的资本支出，以满足国家脱碳计划需求。2022年监管调整之后受监管业务收益率基本稳定，从而避免了2024-2025年电价调整的重大风险。负面展望与中国主权评级的负面展望一致，因为国家电网的评级和基础信用评估对中央政府信用质量的可能下滑较为敏感，尤其是考虑到其大多数业务和资产位于中国境内。

新奥能源控股有限公司(新奥股份，Baa1/稳定)未来12-18个月的信用指标将基本保持稳定。由于燃气需求复苏以及一体化能源销售和服务板块的利润增加，该公司的运营现金流有望稳定，但因为新增燃气接驳居民用户数下降而部分抵消。经营地域的多样性以及领先的市场地位进一步增强了公司的业务实力。但新奥股份在管道方面庞大的资本支出和业务风险较高的非监管业务敞口扩大将阻碍其财务状况的改善。