中国化工企业 | 利润率缓慢回升之下销量增长将推动EBITDA增长
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发布时间：2024年9月25日
分析师：周易玮，胡凯，祝云龙，杨柳，黄卓尧，何卓荣，刘郝倩多数受评中国化工企业公布的2024年上半年利润高于2023年同期。盈利情况改善主要得益于销量增长及主要原料煤炭价格的下降。这可能会在未来12-18个月推动多数受评化工企业的EBITDA实现增长，同时杠杆率得以改善。不过，由于新产能增加导致各类化工产品平均售价下降，受评企业的利润率仍然较低。我们预计，得益于产能扩张速度放缓及原料成本下降，未来12-18个月受评化工企业利润率将稳定在当前水平。
华鲁控股集团有限公司(华鲁集团，A3/稳定)上市核心子公司山东华鲁恒升化工股份有限公司(华鲁恒升)、万华化学集团股份有限公司(万华化学，Baa2/稳定)和上海华谊控股集团有限公司(上海华谊，Baa3/稳定)核心上市平台上海华谊集团股份有限公司(华谊集团)均公告毛利润较2023年同期实现双位数增长。华鲁恒升的产销量增长主要是由荆州项目一期于2023年底投产拉动。万华化学产量的增长得益于该公司过去几年投入巨资扩大产能、整合业务并推动产品结构多元化。该公司预计将于2024年下半年推出新产能。随着广西项目二期生产装置产能爬坡，华谊集团丙烯及其下游产品的产销量均有所增长。
另一方面，中国中化控股有限责任公司子公司中化国际(控股)股份有限公司(中化国际，Baa2/负面)披露2024年上半年毛利润同比出现双位数下降。该公司部分产品的平均售价有所下降，同时某些原材料成本上涨(图表1-2)。与2023年下半年相比，中化国际的收入略有改善，毛利润仅小幅下降。随着连云港C3项目的持续扩张，预计未来12-18个月公司销量将实现增长。尽管售价低迷，但这仍将拉动收入和EBITDA增长。
2024年上半年，华鲁恒升、万华化学和华谊集团的毛利率基本稳定在21.2%、16.4%和8.5%，因为部分产品平均售价的下降被原料价格的下降所抵消。但2024年上半年中化国际的毛利润率从2023年上半年的6%降至3.1%。如上文所述，我们预计未来12-18个月这4家企业的利润率都将稳定在当前水平(图表3)。
未来12-18个月，华鲁集团、万华化学和上海华谊销售额的持续增长将推动EBITDA增长。EBITDA增速将超过债务增速，推动杠杆下降。随着资本开支的减少，华鲁集团的债务增长预计将企稳，万华化学的债务增长将放缓。相比之下，上海华谊的债务增长将小幅上升，原因是公司计划投资新设施建设项目，包括广西的第三期项目。
上述公司盈利能力的趋势体现了化工业整体趋势(图表4)。中国石油天然气集团有限公司(中石油集团，A1/负面)主要上市子公司中国石油天然气股份有限公司和中国石油化工集团有限公司(中石化集团，A1/负面)主要上市子公司的主要上市子公司中国石油化工股份有限公司(中国石化，A1/负面)的石化业务运营利润也有所增长。
展望未来，我们预计未来12-18个月中国化工企业的运营环境仍将面临挑战。虽然新增产能推动了2024年上半年受评企业的销量增长，但由于过去2-3年国内供应快速增长，供需失衡意味着盈利能力仍将疲弱。过去几年，许多化工产品的价格有所下降，各类产品的需求增长各异。例如，随着房地产行业放缓，大量用于房地产建设的产品(如涂料)价格已大幅下降。其他产能迅速扩张的产品(如环氧树脂和丙烯氧化物)价格下降的同时利润率也大幅下降(详情请参阅附录C和D)。
在国内产能不断增长的背景下，中国化工企业增加了出口。自2021年起中国成为化工净出口国(图表5)，但出口规模不足以完全吸收该行业的过剩产能。
我们预计未来2-3年该行业产能扩张仍将持续，但增速将有所放缓。受评企业的产能扩张项目预计将在未来1-2年完成。尽管近期投产和即将投产的大部分产能都是按预先规划进行的，但部分企业在充满挑战的运营环境下推迟了扩张计划。
根据中国石油和石化工程研究会的数据，2024年上半年24种主要化工产品的新增产能达到1,270万吨，较2023年上半年减少了65%，较2023年下半年减少了36%。与此同时，2024年上半年化工业的固定资产投资增长速度放缓至8.8%，而2021至2023年期间该比率为13%至19%左右(图表6)。
附录A
附录B
附录C
附录D
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