中国跨行业研究 | 重大经济刺激措施显示政策重心转向支持需求；成效取决于政策的协调统一性

概要

9月24日，中国宣布了刺激经济增长、稳定房地产市场和支持资本市场的一系列政策，其中包括下调政策利率、银行法定存款准备金率、存量房贷利率以及第二套住房的最低首付比例。随后中国高层领导人在政治局会议上通过了上述措施，显示了优先支持经济的决心。此次刺激措施与先前的政策支持相比力度更大范围更广，可提振市场信心。但是，这些措施需要时间方能见效，且其具体效果取决于政策执行的一致性及与财政扩张等其他政策的协调性。

刺激政策反映了政府支持经济增长、资本市场和房地产业的强烈意愿。该计划的规模和力度较大，显示了政府的重心从供给侧的政策措施有所转向提振需求。该计划也意味着在地缘政治环境具有挑战性、房地产业持续萎缩和国内需求疲软的情况下，促进经济增长和恢复信心是政府当前的第一要务。我们预计2024年内将出台更多有效的财政支持措施，包括加快及扩大发行政府债券和增加公共支出。目前我们仍维持2024年经济增长4.5%的预测。如果各项措施协调一致并得到落实，则有望支持GDP增长。

刺激政策将对中国金融机构的信用实力产生总体中性的影响。降低政策利率和房贷利率将削弱银行的盈利能力，而下调存款利率和准备金率将在一定程度上缓解这一影响。向六大银行注入核心一级资本的计划具有正面信用影响，但允许更多小微企业无还本续贷则具有负面信用影响。创设证券公司、基金、保险公司之间的互换便利将扩大部分非银行金融机构可通过质押获得资金的资产范围。但是，使用互换便利也可能会加大资产风险。尽管如此，国内股票市场的信心改善将有利于证券公司，同时稳定房地产市场的措施对银行和保险公司具有正面信用影响。

刺激措施对房地产行业具有正面信用影响，但销售能否持续回升取决于经济增长。新政策将通过提高购房者的负担能力和支持销售来提振短期住房需求，尤其是对一二线城市。这些政策也将改善开发商的融资渠道。但是，我们预计上述措施不会推动销售大幅回升，而其取决于购房者能否因经济增长前景而恢复信心。

刺激政策反映了政府支持经济增长、资本市场和房地产业的强烈意愿

9月24日，中国人民银行(人行) 、国家金融监督管理总局(金融监管总局)和中国证券监督管理委员会(证监会)联合发布了旨在刺激经济增长、稳定房地产市场和支持资本市场的一系列政策(图表1)。这些措施包括降低政策利率和银行法定存款准备金率、降低存量房贷利率和第二套住房的最低首付比例，以及在证券公司、基金和保险公司之间创设互换便利。

图表1

在消费疲弱、房地产业持续萎缩以及地缘政治紧张局势威胁出口增长的情况下，中国今年实现5%的增长目标仍面临挑战。上述刺激措施显示了政府在采取统一行动以促进需求和提振信心。

该计划的规模和力度较为重大，重心是为企业和居民提供流动性、便利其信贷渠道，并降低其资金成本。我们认为刺激政策反映了政府支持经济增长、资本市场和房地产业的强烈意愿。

根据9月26日官方媒体发布的公告，在经济刺激政策宣布之后，中国高层领导人也召开了由习近平主席主持的政治局会议。此次会议的及时召开体现了决策层对刺激政策的重视程度。决策层在公告中强调了加大财政货币政策逆周期调节力度，以及推动房地产市场止跌回稳。另外重要的一点是决策层强调了促进中低收入群体增收和改善社会保障。

国家发展和改革委员会与国务院等其他部委也出台了加快消费电子产品和汽车以旧换新计划的举措，以及加强就业和社会保险保障的措施，提供补贴并鼓励国企支持就业。

上述协调一致的政策措施表明政府促增长的方式发生转变，从此前以增加供给为主有所转向通过需求侧刺激经济增长。尽管我们认为城投公司债务重整和金融部门稳定等仍然是政府的长期政策目标，但当前实施刺激措施的紧迫性表明，提振增长和恢复信心是政策的当务之急。

政府选择同时密集出台多项措施，而不是采取分步推出的方式，这与政策刺激措施本身共同推高了市场信心，股市和汇市的反应即证明了这一点。

我们预计上述措施也可能提振自疫情以来一直疲弱的消费者和企业信心。但是，这些措施需要时日方能见效。同时，政策提振需求的效用将取决于消费者受惠于银行降息的程度、各项措施的持续落实情况，以及这些措施是否得到财政刺激等其他措施的配合。

此外，如下文所述，目前出台的政策支持不大可能显著缓解房价的持续下滑。我们也预计贸易紧张局势在美国选举之前会加剧，进而将提高中国出口面临的挑战并减少投资流入。因此，我们维持对2024年和2025年中国经济增速4.5%和4.0%左右的预期。

随着经济下行压力的持续，我们预计2024年内政府将出台更多财政支持措施，其中可能包括加快发行政府债券和拨付发行资金，以及通过扩大财政赤字来增加公共支出。鉴于2024年预算中的人民币1万亿元特别国债的发行已接近尾声，我们预计政府债券发行规模可能会进一步扩大。此外，监管机构也可能继续下调存款准备金率，并进一步支持已停工的房地产项目。如果各项措施协调顺畅并执行有力，其对经济增长可能会产生合力支持。

我们认为9月美联储降息为中国放宽货币政策提供了更大的空间，从而支持流动性及降低国内市场融资成本。如果中美两国的利差缩小，则资本外流的压力有望暂时得到缓解。但是，中美利差也受信心因素和通缩压力的影响。因此，中国市场的信心反弹仍是资本流向的一个重要决定因素。与此同时，虽然刺激措施对中国汇率的稳定具有正面影响，但如果这些措施未能成功刺激需求，则人民币贬值压力可能会持续，并也可能会影响贸易。

刺激政策将对金融机构的信用实力产生总体中性的影响

我们预计刺激政策将对中国金融机构的信用实力产生总体的中性影响。降低政策利率和房贷利率将削弱银行的盈利能力，而下调存款利率和准备金率将在一定程度上缓解这一影响。向六大银行注入核心一级资本的计划具有正面信用影响，但允许更多小微企业无还本续贷则具有负面信用影响。创设证券公司、基金、保险公司之间的互换便利将扩大部分非银行金融机构可通过质押获得资金的资产范围。但是，使用互换便利也可能会加大资产风险。互换便利自身不会大幅提高证券公司的股票投资。此外，保险公司也不大可能通过该机制显著增加其权益投资。该机制对证券公司的流动性和财务灵活性的影响预计也将有限。尽管如此，国内股票市场的信心改善将有利于证券公司。与此同时，稳定房地产市场的措施对银行和保险公司具有正面信用影响，因为这些措施可能会降低资产风险和减值损失。

银行

如上文所述，存量房贷款利率平均下调50个基点，降至新发放贷款利率附近(图表2)，这会进一步降低银行的净利息收入，进而可能削弱其信用实力。2024年上半年中国银行业的净息差已同比下降20个基点至1.54%，达到历史低位。净息差下降削弱了银行的盈利能力，这体现在同期银行平均资产收益率下降了6个基点至0.69%，也是历史低位。国有银行将面临更大的净息差压力，因为房贷在其贷款中的占比较大(截至2024年6月底，6家国有银行总贷款中有23%是房贷，而整个银行业的这一比例约为17%)。

尽管如此，由于存款近占中国银行体系负债的四分之三，因此下调存款利率将有助于缓解银行的部分利润率压力。在人行的引导下，7天逆回购利率下调20个基点，导致一年期中期借贷便利利率下降30个基点，进而会使贷款市场报价利率(LPR)和存款利率下降20-25个基点。房贷利率下调也将减缓存量房贷提前还款的节奏，从而可缓解银行资产负债表增长压力及利润率萎缩压力(图表3-4)。提前还款在利率下行的环境下对银行构成再投资风险，也是去年房贷余额减少的一个主要因素。

图表4

此外，大中型银行的存款准备金率下调50个基点(图表5)，并且2024年内可能再次下调25-50个基点，这也将降低银行的资金成本，改善流动性，并提高其放贷和投资的能力，因而也有助于缓解银行的利润率压力。但是，在经济增长低迷的情况下，信贷需求疲弱仍是一个主要的不确定因素。对于引导银行向上市公司及其主要股东提供贷款来进行回购和增持的新政，我们也预计银行将会谨慎对待。虽然人行已设立人民币3,000亿元的专项再贷款，通过50个基点的利差激励商业银行，但银行可能会担心相关收益是否足以覆盖底层资产风险，以及是否会有信用增级。

图表5

同时，向六大银行注入核心一级资本的计划具有正面信用影响，但前提是上述银行不会大举扩大其贷款规模，进而加大其资产风险。

虽然首付比例下调将提高购房者的负担能力并鼓励其购置房产，但这对银行资产质量具有负面信用影响，因为这意味着借款人在面临压力时更易违约。另一方面，与此前较高的首付比例要求相比，政策调整后房贷金额上升，因此其潜在回收率也会下降。此外，我们认为银行将继续极有选择性地参与住房和土地去库存计划，包括人行提供人民币3,000亿元再贷款，助力地方国企收购存量商品房，以及政策性银行和商业银行支持有条件的企业市场化收购房企土地。银行将从商业可行性的角度进行研判，以控制信用风险。

续贷政策可能会削弱银行的不良资产认定标准。政府宣布允许2027年9月30日前到期的更多小微企业贷款和中型企业贷款可无还本续贷，这一优惠待遇此前仅部分小微企业可享受。在续贷过程中，贷款分类不会调整。截至2024年6月底，小微企业贷款占国内商业银行贷款总额的15%左右。多数小微企业处于制造业、房地产和服务业等周期性行业，其贷款逾期率较高。2022年底实施的开发商存量贷款展期且分类不调整的政策也延长到2026年底。

保险公司

证券公司、基金和保险公司之间拟进行的互换便利将扩大部分非银行金融机构可质押融资的资产范围，从而增加其在国内股市的投资。由于国内利率预计将保持在较低水平，保险公司有动力通过增加其股票投资来提高收益率。使用互换便利扩大股票投资可能会加大保险公司的资产风险。

截至2024年7月底，保险公司的总资产约为人民币33.9万亿元，与之相比，上述互换便利的规模相对较小，因此保险公司不大可能通过该机制大幅增加其股票投资。此外，保险公司需考虑股票投资带来的更高资本要求以及控制投资回报波动性的需求。

另一方面，稳定房地产市场的措施对保险公司具有正面信用影响。这些措施可缓解持续存在的资产风险，并控制保险公司主要通过债券和非标投资持有的房地产相关投资造成的额外减值损失​。

非银行金融机构

与保险公司类似的是，互换便利本身不大可能促使证券公司启动从债券投资向股票投资的重大转变，尤其是在利率下行的环境下。由于互换便利的资金使用有严格限制，因此我们预计采用新创设的互换便利对证券公司流动性和财务灵活性的影响有限。如果证券公司通过回购协议将在互换便利下得到的优质资产进行再质押并买入股票，那么这一安排可能会提高证券公司的杠杆率，并且可能会因增持股票导致其投资风险上升。

尽管如此，鉴于新政策旨在稳定国内股市并提升市场流动性，我们预计证券公司将受益于环境的改善。预计这将拉动经纪和投资银行服务等收费类业务的增长。

存款准备金率下调也将在短期内有益于租赁公司，原因是租赁公司依赖批发资金，而下调存款准备金率将改善金融系统的流动性。

刺激措施对房地产业具有正面信用影响，但销售能否持续回升取决于经济增长

政府的刺激措施对房地产业具有正面信用影响，这也是政府在2024年前8个月全国合约销售额同比下降25%之后力图稳定市场的最新举措(图表6)。虽然政策支持有望温和提振短期住房需求，并改善开发商的融资渠道，但销售能否持续回升将有赖于经济增长对购房者信心的支撑。

政府高层在此次政治局会议上也重申了对房地产行业的支持，表示要促进房地产市场止跌回稳。

存量房贷利率以及二套房首付比例的下调将加强购房者的购房能力，并支持未来几个月的房产销售。我们认为一线和二线城市所受影响将更为明显，因为上述城市此前二套房的首付比例较高，住房需求也更有韧性。存量房贷利率下调也将减少业主为避免之前的高利息成本而出售房产的情形。市场上挂牌出售的二手房减少将对新房需求构成一定的支撑。

上述房贷政策将在未来几个月内对全国房地产销售形成温和支持，但我们预计这些措施并不会推动住宅销售大幅回升。销售回升取决于整体政策能否成功刺激经济增长，并提振潜在购房者的增收前景和信心，而这仍是目前制约购房的主要因素。我们预计全国合约销售额仍将继续下降，但随着政策支持见效以及高基数效应的消退，年内全国合约销售额的下降速度将有所放缓。

图表6

与此同时，政府支持开发商融资和去库存的政策可能会增加开发商的流动性，因为其能够获得现金或对现有到期债务进行再融资。但是，由于开发商再融资需求的绝对规模较大，而竣工但未售的房产库存水平较高，因此这些举措可能无法明显缓解开发商的流动性压力，尤其是面临财务压力的开发商。自2024年10月1日起的12个月内，受评开发商将有大约人民币1,110亿元的境内债券和65亿美元的境外债券到期或可回售。