全球资产管理公司 | ESG投资将成为资产管理公司在被动投资之外的下一个增长前沿

过去数十年内资产管理见证了几个产品发展里程碑，包括从集合式共同基金到指数基金和ETF。在这段时间内无论是主动型投资产品还是被动型投资产品，都旨在通过向客户提供可实现的最佳投资财务回报来创造价值。现在，由于投资者对ESG的兴趣迅速高涨，正从更全面的投资效用角度出发，寻求通过投资选择影响社会和环境结果，资产管理产品的核心价值主张正在因此不断丰富。通过ESG基金，客户可以寻求财务收益之外的价值。而且至关重要的是，这是资产管理公司能够实现的价值主张，与大都难以实现的持续良好投资业绩的承诺形成鲜明对比。同样，随着对ESG考虑因素(如气候变化带来的风险和机遇) 的认识增强，投资者越来越重视如何避免这些风险造成的投资损失，以及通过正确预测气候和社会趋势来定位自身从而获利。法盛投资管理 (Natixis Investment Managers) 的调查显示，约四分之三的各年龄段受访者认为，其投资产品与个人价值相匹配是重要的¹。

图表1

近5年ESG产品需求加速增长

各资产类别中ESG投资基金数量的增长

资料来源：国际货币基金组织：2019年10月全球金融稳定报告、穆迪投资者服务公司

对于部分投资者而言，ESG投资意味着其资本总回报率的最大化

一些全球规模居前的投资机构，例如日本Government Pension Investment Fund、挪威央行投资管理公司和APG集团，为ESG投资提供了强劲的增长动力。特别是一些规模最大的资产所有人、主权财富基金和捐赠基金面临着系统性和社会性风险，鉴于这些基金规模庞大、投资时间跨度极长，它们难以对冲此类系统性和社会性风险。由于其规模，它们还敏锐地意识到，可以通过向负责任和可持续方式运作的机构配置资本，并且与希望改变其行为的机构合作，进而影响环境和社会变化。资本的财务回报是其投入资本所能实现的总回报的一个组成部分，其它回报则包括对社会、环境和股东的影响。这些和其他先行者的行动为ESG产品和策略奠定了基础，现在这一理念也迅速在个人投资者中流行。个人投资者和消费者意识到，他们的投资选择可以产生广泛的社会影响，由此催生出对新型资产管理产品的需求。投资者也逐步认识到，财务回报只是资本可以为持有人提供的长期总回报的一个组成部分。

就像之前对被动型产品所做的那样，监管机构也在通过鼓励ESG产品提高透明度、严格相关产品的披露以及合规来促进这些产品的增长和被接受程度。在监管机构和金融媒体帮助人们认识到主动型资产管理机构在扣除费率后表现普遍不佳这一规律后，向被动型产品的变革加速推进。ESG方面也有类似的动态：围绕ESG因素的透明度得以提高，从而使消费者更加了解他们所购买的产品，而全球监管正在令ESG考虑因素对企业和投资回报产生实质性的经济影响。例如，环境披露可以让基金投资者更准确地了解其投资相关碳足迹，而国际海事组织 (International Maritical Organization) 于2020年颁布的新燃料标准可能会影响航运股的投资回报。

通过价值投资创造价值

监管的推动外加消费需求的增长正在促进ESG产品成为资产管理公司的一个重要增长领域，从而具有正面的信用影响。 除了金融监管之外，环境监管也令ESG因素对企业财务业绩的影响增大。随着公司开发和收购创新技术，同时旨在帮助企业满足更高的ESG标准的新公司成立，这些将都创造新的投资机会。例如，中国禁止新建只生产化石燃料汽车的工厂，这为电动汽车公司提供了增长机遇。同样，欧盟各国政府也在汽车和航运领域实施了更严格的排放标准。新技术和行业颠覆为爆炸性的投资增长带来了可能性。例如电动汽车领军企业特斯拉在IPO以来股价最大涨幅高达55倍，而传统的内燃汽车制造企业股票却低迷不振。与此同时，经营可持续性不强的公司面临的法律风险正在上升。近年来，针对化石燃料公司、烟草和阿片类药物公司的诉讼越来越多。随着投资者寻求投资于创新型公司和符合全球标准的公司，这些监管变化以及向更为有利于可持续发展的社会的转型将越来越有力地拉动企业财务业绩的增长，并进一步激发投资者对ESG的兴趣。

与众多传统基金产品相比，符合 ESG标准的目标相对更可行且易实现

与试图跑赢相关指数的投资公司相比，开发ESG工具和功能的投资公司获得相应投资回报的可能性更大。仅投资于追求超额收益 (即alpha收益) 的资产管理公司更像是孤注一掷，代价高且结果不可预测。

对主动型资产管理公司而言，若高薪吸引人才后，投资业绩不佳或未能募集新资金，挖来“明星经理”或组建大型投资团队所需的高额薪酬支出将给公司带来财务压力。同样，传统资产管理公司对大数据、人工智能和其他定量工具进行巨额投资以提升获得alpha收益概率可能会导致其收益的不均匀和断断续续，原因是该方式令其与投资行业中最具优势的量化对冲基金直接竞争。

此外，资产管理公司还面临着广泛的行业挑战，如投资者转向低成本指数产品以及资产管理费的持续下降。因此，资产管理公司一直在试图通过新产品 (比如非透明ETF和另类投资产品) 来拉动增长。然而，上述所有产品均隐含提供超额收益的承诺。ESG是首类不仅依靠跑赢基准指数这一长期而言对行业总体无可行性的方法来创造价值的主要产品，因此兑现ESG产品的承诺对资产管理公司而言更易实现。

ESG有助于保持与客户的一致性

建立ESG投资能力的过程将使资产管理公司能够更了解现有及未来客户的需求，这对于提高客户 (尤其是积累财富的年轻人群) 的参与度和竞争力具有正面信用影响。这可能会提高品牌声誉并加深投资者的信任，弥补了通过中介机构募集大部分资产的传统主动型资产管理公司的短板。

与客户保持联系并保持一致性对资产管理公司的增长前景至关重要。根据近期对资产管理规模共计约19万亿美元的资产管理公司进行的调研，我们发现资产管理规模内生增长与对ESG的重视度有很大关联。认为ESG优先级为前三或更高的公司 (业务策略总体上更具创新性) 过去3年资产管理规模的平均置换率为117%。这意味着，在主动型基金行业面临净赎回的情况下，这些公司不仅可以替代赎回还经历了资产管理规模的内生增长。反之，认为ESG优先级在前十以外的公司，资产管理规模的平均置换率为73%，且内生资产管理规模下降。由于这些公司的ESG资产管理总体规模很小，因此有着高需求的可供销售的ESG产品并不是造成上述情况的唯一原因。但资产管理公司对ESG的关注可以代表一种创新的、具有前瞻性的产品开发方法，这种方法将保持与客户的相关性和成功实现内生增长联系了起来。

图表2

ESG优先级与内生增长的关系

资料来源：穆迪投资者服务公司

摩根大通数据显示，在总计78.9万亿美元的投资资产中，可持续战略专项资产达8万亿美元²。我们根据对全球资产管理公司的调查得出的估值证实了这一点：我们调查的资产管理公司ESG渗透率均值为6.5%，而中位数则较低，为1.8%。我们的调查结果低于其他行业预测，因为我们仅将ESG资产管理规模定义为由资产管理公司披露、募集说明书或投资管理协议中有明确定义ESG指标的基金。调查样本由总资产管理规模约为19万亿美元的27家资产管理公司组成，通过其中一个总资产共计16万亿美元的子集估算了ESG资产规模³。

图表3

ESG在总资产管理规模中的占比仍较小 (%)

资料来源：穆迪投资者服务公司

鉴于目前ESG产品的渗透率较低，尤其是中位数水平较低，其增长潜力很大。我们认为大多数传统资产管理行业的资产管理规模将逐渐成为ESG的潜在市场。ESG作为一种风格或叠加指数，可能占市场总投资资产的一半以上，与被动型产品的市场份额增长的趋势一致。目前ESG资产尚无标准定义。但是，由《联合国负责任投资原则》签署方管理的资产总额接近89万亿美元⁴。由于签署机构处于实施ESG的不同阶段，我们可以预计ESG产品的潜在市场规模为89万亿美元，占资产管理行业的一半以上。

图表4

ESG产品潜在市场规模为89万亿美元

各组织机构预测ESG资产管理规模⁵

资料来源：Willis Towers Watson Thinking Ahead Institute、经合组织、Preqin、联合国负责任投资原则组织、全球可持续发展投资联盟、美国可持续责任投资基金、摩根资产管理、穆迪投资者服务公司

从资金流动角度看，市场动态也可能提高ESG因素的影响

市场对ESG指数的兴趣也有所上升，随着ESG因素被纳入指数产品，被动型ESG产品可能与传统的主动型ESG基金一起成为强劲增长的领域。

指数投资像漏斗一样引导资金流向纳入指数的公司。随着智能贝塔系数和因子加权指数的兴起，我们发现传统指数里有了类似的叠加。同样地，随着ESG的普及，当前的指数构建方法可能会添加ESG因素。重要的是，不同于价值、规模或其他传统财务因素，ESG不具有周期性，投资者选择ESG除了投资业绩表现出色外还基于其他考量。因此，鉴于ESG不受传统财务因素和周期性的影响，对ESG考虑因素的指数纳入将随着时间的推移更加稳定地增长。随着越来越多的资金流入ESG，资金将流向更具可持续性的公司和行业，这将提高相关公司估值，产生正面的反馈效果。若投资方式未有效结合ESG考虑因素，投资者和基金最终可能面临业绩表现不佳的风险。

图表5

推动ESG产品增长的因素概要

需求及供给方的ESG考量因素

资料来源：穆迪投资者服务公司

我们认为ESG的进一步增长面临两大障碍：缺乏标准化的行业定义和流程；投资者认为行善与实现投资回报最大化之间存在冲突。

缺乏标准化与市场分散可能会在一段时间内抑制增长

ESG定义的差异以及各地区不一致的标准构成了当前分散的ESG产品市场。尽管联合国和美国可持续责任投资论坛 (前称社会投资论坛) 等一些机构正在努力创建广泛的标准，但市场尚处于初级阶段，要达到成熟阶段还有待时日。不仅是E、S和G的基础定义缺乏标准，而且在ESG投资中，ESG被纳入投资流程的程度也存在差异 (见图表6)，这给客户造成了困扰。将来监管部门 (尤其是在欧盟) 可能会在市场上制定关于确定分类以及改进标准化的指导原则。

尽管缺乏标准化，但由于机构和个人投资者的需求更为广泛，产品复杂性已经有所提高。很多公司不再单纯使用负面筛选 (根据伦理道德准则从投资组合中剔除某些行业)，而是扩展至根据ESG主题、趋势和特点来创建投资题材和筛选流程。领先的ESG经理人将可持续性视为其投资理念和流程的核心考虑因素，并且认为这会带来优于市场的投资表现。资产管理公司开发更诚恳、全面、严格的ESG产品的能力可能会令消费者产生共鸣，并成为决定其产品销售情况的一个重要因素。

图表6

纳入ESG因素的常见例子

需求及供给方的ESG考量因素

资料来源：美国可持续责任投资论坛

对应用ESG原则持怀疑态度的人使用“洗绿企业”一词来描述企业声称其应用对环境友好的做法，而其做法十分肤浅，无法支持他们的这种说辞。在基金领域，“洗绿基金”是那些被标记为ESG基金，但极少基于ESG因素进行投资决策的公司，ESG在其投资流程中的附加值很少。举例而言，很多ESG基金被指持有大量化石燃料的投资或者仅进行简单的负面筛选而很少开展ESG因素分析。由于投资者逐步参透公司的产品，仅仅将ESG作为营销噱头的公司可能会面临声誉受损，其在ESG方面的努力实际上可能会使其难以扩大资产管理规模。可靠的做法或许是顺应消费者需求，而在基金产品中肤浅使用ESG因素可能会使资产管理公司面临声誉风险。鉴于当前的社交媒体监控以及股东激进主义升温，宣布ESG计划并列入优先目标的公司能否真正如他们所说的那样贯彻执行将面临公众的持续监督。但是，在更标准化的分类和操作规范出台之前，“洗绿”可能仍会盛行。

有望从ESG获益最大的资产管理公司将是那些将ESG充分纳入其投资理念和流程的公司。对于其中部分公司而言，这可能会收获一个出色的投资业绩期。并且重要的是，因为并非所有的ESG因素都是传统的财务和估值指标，ESG内容只是刚刚开始被纳入市场对证券的定价中，这些公司的出色业绩将与大市的表现没有关联。已经有迹象表明一些基金管理公司能够做到这一点，我们将在下文中谈及。另外，正如任何寻求出色投资业绩的尝试一样，只有很少一部分主动型基金公司将实现持续超出摩擦成本和手续费的出色业绩。

对回报冲突的担心可能有误

在投资方面，投资者 (更普遍的是个人投资者) 常常希望了解是否支持可持续性或者伦理道德原则可能使其投资机会面临诸多限制，从而牺牲投资回报。根据Cerulli Associates的分析，制约ESG投资策略应用的三大因素之一是市场认为ESG限制将导致回报受损。据传各家资产管理公司 (无论规模大小) 的高层管理人员也都引述投资者关于追求ESG使命与投资回报存在冲突的感知，并表示如果ESG产品业绩落后于非ESG产品会违反受托人责任，他们将此作为妨碍其大规模采用ESG产品的主要原因。

但是，对这种冲突的担忧可能过虑了，原因有以下几方面。一个原因是ESG的限制只不过是投资行为在运营中面临的一项现实因素。机构投资者在任一时间都面临着各种既定的和未明确的限制，涵盖范围从流动性和投资风格到单个基金经理的就业安全风险等，并且所有这些限制因素都会导致其选择某些投资而规避其他。ESG只是资产管理公司面临的众多潜在运营限制之一。

其次，研究表明ESG产品的风险/回报特征与其他产品类似。Arabesque Asset Management基于逾200个不同来源研究的一项综合分析发现，80%的研究表明经过深思熟虑的可持续性投资行为对投资业绩有正面影响⁶。摩根士丹利在对近11,000个不同资产类型共同基金2004-2018年表现的研究也表明，可持续发展基金提供的回报与传统同业相当，而且下行风险更低⁷。国际货币基金组织在对可持续金融文献的研究中指出，没有决定性证据显示可持续发展基金的表现优于或弱于大市⁸。从没有决定性证据的研究的数量来看，即使存在回报冲突也是极小的。

更重要的是，我们认为ESG对回报的影响无论正面还是负面，都不及投资者为某项投资产品愿意支付的费用水平、或者投资组合交易有多活跃的影响更大。例如，在指数推出以来的10年中，MSCI全球SRI指数与不遵循ESG原则的MSCI全球指数的回报之差变化很大，从5个基点到76个基点⁹。相对于主动管理费和交易成本对历史平均回报率的拖累程度 (我们估计每年约200个基点¹⁰） 而言，上述差异较小。

与拖累回报相反，近来更多的研究甚至表明将ESG纳入投资可能会尽可能降低下行风险，从而改善风险调整后回报¹¹。正如贝莱德公司首席执行官Larry Fink在2020年关于公司治理的年度信函中谈及气候风险时写道，“气候风险是投资风险”，“随着时间推移，没有对相关利益方做出回应并解决可持续性风险的公司和国家将越来越受到市场的怀疑，进而导致更高的资本成本。”

摩根士丹利对近11,000只共同基金的分析突出显示，虽然可持续发展基金提供回报与传统基金类似，但ESG基金往往在市场承压时期波动较小。从2004到2018年的每一年里，可持续发展基金相对于传统基金的下方标准差少22个基点，为182个基点，除一年以外所有年份均具有统计显著性，置信度高于90%，而2013年之后所有年份具有统计显着性，置信度为99%。

从更广的意义上讲，ESG只是根据某一特定因素筛选投资的众多潜在方式之一，比如说投资者可以按照市值或价值来筛选投资。任何单一因素的选择，尤其是像ESG这样宽泛的概念，其对投资回报的影响可能会远远小于更大的总体决策的影响，如低成本与高成本以及投资的活跃度。主动管理约200个基点的回报拖累幅度超过了大部分ESG跟踪误差估测。包括23个发达国家大盘股和中盘股的MSCI全球SRI指数在2007年9月至2020年1月的跟踪误差为1.79%。另一方面，2014-2018年各股市主动型资产管理公司的跟踪误差中值从250个基点左右到550个基点不等¹²。

最后，正如其他投资风格的投资一样，比如成长型、价值型、公募、私募、量化、基本面、宏观或微观等，ESG基金也有表现出色的实际例证。在传统资产管理公司中，此前收购ESG公司Calvert的Eaton Vance已经将ESG纳入主动型基金的很多投资流程当中。目前，Calvert品牌的ESG基金占表现最优的四星和五星晨星基金的29%¹³。一个更不同常规的例子是股票基金公司Generation Investments，该公司成立于2004年，其目标是以长期投资视角结合可持续性研究和传统财务分析进行投资。该公司投资于“可持续资本主义”的做法带来了行业领先的业绩，旗下Lombard Odier Generation Global Fund 过去120个月的总回报率在1643只全球基金中排在第17位，同期标准差排在第196位¹⁴。据估算，过去五年，该基金每年优于行业均值的回报率之差超过500个基点¹⁵。