中国地方政府 | 基建投资限制将减缓高风险省份的经济增长
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发布时间：2024年11月11日
分析师：傅予彬，吕铮，方敬，Marie Diron中国(A1/负面)中央政府对12个被认定为城投公司违约“高风险”省份的基础设施投资实施了限制。削减资本支出是政府快速减少支出，进而减缓债务增长的常用手段。但这也意味着中期经济产出损失，因为基建投资放缓将减缓经济增长并对债务可持续性构成挑战。一些国家，例如希腊(Ba1/正面)、爱尔兰(Aa3/正面)、塞浦路斯(Baa2/正面)和葡萄牙(A3/稳定)在欧洲债务危机中的经验显示，除了仅依赖短期削减开支之外，全面推行结构性改革作为长期解决方案的重要性不言而喻。
基建投资限制将控制债务，但会阻碍地方经济增长。经济增长放缓之下地方政府财政收入减少可能引发恶性循环，使得债务管理变得愈加困难，并迫使政府进一步削减开支，进而导致经济增长持续放缓。这对12个高风险省份尤为不利，因为这些省份的经济实力本就比不受此类限制的富裕省份弱。
债务增长将放缓，但不会停止增长。经济增长放缓之下地方政府财政收入减少可能引发恶性循环，使得债务管理变得愈加困难，并迫使政府进一步削减开支，进而导致经济增长持续放缓。这对12个高风险省份尤为不利，因为这些省份的经济实力本就比不受此类限制的富裕省份弱。
云南和青海受基建投资限制影响最大。2023年上述两省的基建投资/GDP之比最高。另一方面，重庆、内蒙古等省份的制造业投资增加减轻了基建支出减少的负面影响，这支撑了其GDP增长。2024年上半年上述两个省份的GDP增速均高于6%，超过了全国5%的增长水平。
长期结构性改革对于平衡债务控制和经济增长至关重要。虽然削减基建支出是一项短期措施，但有效实施结构性经济改革将更好地平衡债务和经济增长。从某些欧洲国家的经验来看，削减资本支出却导致了短期和中期经济困难。中国各省份可能受益于集中化控制和财政支持等系统性优势，从而有可能促进经济快速复苏。
基建投资限制可控制债务水平，但会阻碍地方经济增长
中国中央政府于2023年底对12个省份1的基建投资实施了限制，这些省份被认定为城投公司违约风险高。上述举措旨在抑制城投公司债务水平，因为中央、地方政府的或有负债正在持续攀升。受影响省份主要位于中国经济较为薄弱的西部和东北地区，目前这些省份在继续现有基建项目或在交通、工业园区和棚户区改造等领域启动新项目方面面临限制。但中央政府支持的、涉及国家战略规划的项目除外。
限制基建支出对于中国政府而言是一个微妙的权衡。虽然世界各国政府普遍依靠削减资本支出来快速减少支出，进而减缓债务增长并降低偿债成本，但此类举措对经济增长、就业和需求不利。经济增长放缓之下地方政府财政收入减少可能引发恶性循环，使得债务管理变得愈加困难，并迫使政府进一步削减开支，进而导致经济增长持续放缓。
例如，2009年欧洲债务危机爆发后，包括希腊、爱尔兰、塞浦路斯和葡萄牙在内的一些欧洲国家实施了资本支出削减措施，以减轻其债务负担。其中希腊受债务危机冲击最为严重，该国获得了欧洲金融稳定基金(Aaa/稳定)、欧洲稳定机制(Aaa/稳定)和国际货币基金组织(IMF)的金融救助，条件包括削减公共支出和进行全面改革以培育新的增长引擎。因此，希腊经历了长期经济衰退，GDP及财政收入连续多年下降(图表1)。2014年前后，希腊经济增长开始企稳。
中国方面，基建支出(通常由包括城投公司在内的国企承担)在过去对GDP增长贡献巨大，因其被用作提振经济的逆周期调节工具。2021-2023年，基建支出平均约为上述12个省份GDP的24%左右，而全国平均水平为16%。这12个省份在很大程度上依赖基建支出来刺激经济增长，这意味着相关限制措施将产生非常大的影响。如上所述，基建投资的减少可能导致就业率下降、消费减弱，并导致经济增长的负反馈循环。政府支出减少的预期也可能给民营企业带来不确定性，并导致民间投资进一步下降。
此类发展可能会扩大高风险省份与不受此类限制的较富裕省份之间的经济差距。欧洲债务危机后，欧洲富裕国家和希腊、葡萄牙等国之间的经济差距最初呈扩大趋势。
早在2023年，基建投资下降就导致云南、天津和广西等几个高风险省份的GDP增长放缓。2023年这12个省份的基建投资和固定资产投资总额与2022年相比分别下降约1%和5%。2024年上半年，大多数高风险省份的基建投资继续放缓(图表2)。天津等一些省份因参与涉及国家安全的项目，基建投资依然强劲。
尽管如此，考虑到各省需要管理的未偿债务水平较高，我们预计中期内上述省份的基建投资整体将继续下降。基建投资的下滑将导致这些地区整体投资普遍放缓或减少，经济增长放缓。
债务增长将放缓，但不会停止增长
12个高风险省份的基建投资限制将抑制债务增长。但未偿债务总额仍将攀升，因为参与基建支出的国企(包括城投公司)每年仍将持续就现有项目及其维护举债进行投资。此外，偿债成本将进一步影响其债务负担能力。尽管中国国内利率有所下降，且近期出台的政策推动更广泛债务类别(如非标债务)中的高成本城投公司债务置换为低成本地方政府债务，但债务的积累必然会增加需要偿付的债务总额。
在这些省份的基建投资每年减少10%，且中央政府的支出责任从5%增加到10%的情景下，未来3-4年上述12个省份的国企业债务/GDP之比仍将维持在高位(图表3)。这12个省份多年来积累了沉重的债务负担。2023年，这些省份的直接债务平均相当于其财政收入的180％。而疫情前2019年这一比率为112%，2023年全国平均水平为144%。我们测算，2022年起上述12个省份国企债务余额与地方财政收入之比超过500%，其或有负债风险较高。
在这12个省份中，以人均GDP衡量，天津、重庆和内蒙古的经济发展水平相对较高(图表4)。东北黑龙江、辽宁等其他省份发展较为落后，传统产业仍占主导地位，经济增长乏力。位于中国西部的宁夏和甘肃近年来继续深受房地产市场大幅萎缩和其他信用事件的影响。这些因素抑制了这些省份的投资信心和经济发展势头，进一步加大了上述省份减轻其沉重债务负担的难度。
中央政府加大资金支持力度或基建投资大幅削减可能有助于超预期减轻各省债务负担。通过增加长期、低成本主权债，中央政府负担的基建项目支出份额增加可显著减轻地方政府债务负担，并支持其经济增长。中央政府重申管控城投公司债务风险仍是今年政策声明中的重中之重，并已发行人民币1万亿元的超长期特别主权债券。10月份，中国政府宣布将加大财政政策力度以减轻地方政府支出压力，但具体规模尚未披露。部分资金将用于支持国家重大战略基础设施项目的实施。
云南和青海受基建投资限制影响最大
被认定为“高风险”的12个省份中，限制基建投资的影响各不相同。未来几年，云南和青海可能会因相关限制而受到最大影响，因为其经济在较大程度上依赖基建支出(图表5)。在这些省份，基建投资大幅提振了相关行业的需求，因此这些省份尤其容易受到基建支出减少的影响。例如，云南的GDP中30%以上来自基建投资，2023年该省的基建投资下降了11.4%，2024年上半年进一步下降了9%。2023年和2024年上半年云南的GDP增速分别为4.4%和3.5%，均远低于全国水平。
增加制造业投资已成为应对基建支出减少和房地产市场持续低迷的一项重要战略。对于无法通过提高消费或利用技术进步迅速提升生产效率来弥补投资缺口的省份，这一点尤为重要。
重庆有望从投资引擎转向制造业中受益匪浅。作为中国西南地区的主要制造业中心，重庆拥有庞大和先进的制造业能力，因此其人均GDP在12个省份中相对较高。2023年，制造业投资占重庆市GDP的29%，凸显了其对重庆经济的重要性。2024年上半年，重庆GDP增速超过6%，高于全国5%的GDP增速。
另一方面，内蒙古正逐渐成为制造业的重要参与者。随着政府倡议将其发展成为国家能源和战略资源的中心，近年来内蒙古制造业发展迅速。这一战略重心使得过去3年制造业投资平均增长40%，2023年制造业投资占内蒙古GDP的比例从2020年的14%升至26%。2024年上半年，内蒙古的GDP也实现了6%以上的增长。
虽然部分其他省份增加了制造业投资，以配合中央政府发挥区域土地和可再生能源资源丰富优势的计划，但此举未必能弥补基建支出的减少。制造业投资的有效性取决于具体行业的性质、其对生产力的影响和市场动态。此外，这些高风险省份发达程度较低，其扩大制造业产能时将面临结构性的劳动力短缺和技术工人稀缺等挑战。这些问题可能会妨碍其借鉴较富裕沿海省份的发展经验，从而阻碍工业现代化和效率提高。
长期结构性改革对于平衡债务控制和经济增长至关重要
对12个高风险省份实施投资限制将可控制债务增长，但这些短期效益可能会阻碍经济增长，从而导致中短期内面临一些困难。虽然中国的高风险省份目前尚未像2010年代初期遭受金融危机打击的南欧经济体那样陷入衰退，但其经济增速已较过去几年有所放缓，预计还将在较长时期内持续面临困难。从长远来看，结构性经济改革的有效实施将可更好地应对和平衡中国控制债务与支持经济增长的目标。
回顾欧洲债务危机，在最初的3-4年，希腊、爱尔兰、塞浦路斯和葡萄牙GDP均经历萎缩。经过多年的调整和结构性改革的实施，包括财政和养老金调整以及旨在提高公共行政效率的举措，这些国家的经济才得以逐步复苏。近年来，这些国家的GDP增长率一直高于欧元区的平均水平。到2023年，其债务/GDP比率逐渐从危机最严重时的110%-180%降至40%-160%左右。我们预计未来几年其上述比率将会下降或稳定，但仍处于较高水平。
这些国家的经历凸显了在削减开支之外全面的结构性改革对于实现长期信用环境改善的重要性，也表明中国各省可能需要经历较长的转型期。
尽管如此，中国各省与欧洲国家相比确实具有一些优势，这可能会加快经济复苏进程。中国通过集中化的方式控制金融体系，这意味着中国拥有更大的灵活性来应对短期风险并管理经济复苏进程。虽然债务置换计划并非长期的解决方案，但对于缓解当前流动性压力、为高风险省份争取时间支持城投公司、寻求新经济增长点和实施改革至关重要。此外，在欧洲，私营部门的杠杆率在金融危机前已大幅上升，这削弱了企业和家庭的抗压能力，并加剧了对银行的金融冲击。虽然我们预计中国的银行将承担城投公司和地方政府化债的部分负担，但作为其股东的政府更有可能比欧洲更早地提供支持。此外，在欧洲，私营部门债权人的信心迅速下降，对银行和政府造成了影响，但中国并未面临这种情况。
这些特点使高风险省份更能进行长期结构性改革。这些改革包括：财税体制改革，其目标是增强地方创收能力；行政体制改革，目标是减少官僚主义和改善商业环境；地方国企转型，目标是摆脱对举债增长模式的依赖。这些改革需要通过协调和持续的实施才能提高投资效率(从而确保更高的投资回报)、恢复市场信心并鼓励私人消费，最终减少对政府支出的依赖并实现可持续的经济增长。
此外，将政府支出重新分配到公共服务、社会保障和教育等领域可能有助于抵消基建支出减少的影响。例如，对医疗保健的投资能够迅速增进人民福祉、吸引企业和技术工人，从而促进经济活动。加强社会保障可保护弱势群体免受基建发展减少造成的经济后果。同时，有针对性的教育和培训可配合新兴行业所需的技能，从而支持经济转型。
此报告是于2024年11月07日发表的穆迪报告Regional and Local Governments – China:Limits on infrastructure investment will slow economic growth in high-risk provinces的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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