中国房地产业 | 政策刺激将收窄销售降幅，但挑战依然存在
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发布时间：2024年11月14日
分析师：周易玮，袁人杰，蔡慧，黄卓尧，刘长浩9月底以来出台的刺激措施可能会收窄未来12-18个月全国合约销售额降幅。2023年上半年的高基数效应也将在2025年减弱。然而，经济和个人收入增长放缓以及对项目烂尾的持续担心继续削弱购房者的信心。新措施能否阻止合约销售额的下降势头尚不明确。
未来12-18个月全国合约销售额持续的下降幅度可能会收窄。政策刺激将主要通过改善市场信心、提高负担能力和增加额外需求来支持销量。此外，购房者信心的改善可能对销售价格提供温和支持。如果政府进一步加大支持力度，销售情况可能会超过我们的预期。
对收入增长和项目烂尾风险的担忧仍是销售持续复苏的主要障碍。虽然目前的措施在短期内将会提振信心，但长期影响尚不明朗。经济和收入增长在持续疲软之后需要一段时间才能恢复，这成为购房者持续担忧的因素。由于房价更低且地段更有优势，来自二手房市场的竞争也日益激烈。
全国合约销售额再度急剧大幅下滑的可能性不大。本已较低的销售基数限制了大幅下滑空间。此外，新房的长期基本需求依然显著，尤其是在高能级城市。虽然购房者的担忧仍是阻碍因素，但由于政策环境的持续支持，市场信心不太可能大幅趋弱。
各线城市和房地产开发商的销售表现将继续分化。高能级城市的表现将继续优于低能级城市，因为其经济实力更强，人口流入更多并且从政策刺激措施中受益更大。这些城市的库存水平将温和下降。国有开发商的表现将优于民营同业，原因是其声誉更强，在高能级城市的敞口更高，并且融资渠道更顺畅。
土地交易将继续下降，地区分化持续。与往年相比，未来12-18个月土地交易降幅将放缓。土地出让收入下降对经济和地域边缘省份的地方政府的影响仍将超过较富裕省份的地方政府，但后者也无法免受冲击。
未来12-18个月全国合约销售额持续的下降幅度可能收窄
与2024年前9个月24.0%的同比降幅相比，未来12-18个月中国新房市场的全国合约销售额降幅可能放缓(图表1)。近几个月出台的刺激措施和2023年上半年高基数效应的减弱将使得降幅收窄。
自9月底以来，鉴于此前采取的措施在提振房地产销售方面的效果有限(见附录)，中国政府加大了对房地产业的支持力度。中国人民银行(人行)等部门于9月24日出台了一揽子措施，其较大的范围和力度标志着政策重心从供给侧转向需求侧。在9月26日的政治局会议上，高层官员表示要促进房地产市场止跌回稳，随后多个城市进一步放松了购房限制。10月12日，财政部宣布扩大财政政策，其中包括减少房地产过剩库存。10月17日，政府出台了更多措施，旨在支持开发商融资以及减少行业过剩库存。
政策刺激措施将主要通过提振销量，从以下三个方面支持销售额：
改善市场信心：协同政策措施及其实施的紧迫性表明提振增长和信心是首要政策目标。成功提高购房者对收入增长的预期和对偿还房贷的信心将有助于支持合约销售。另一方面，房地产业企稳对于增强信心也至关重要，因为房价下跌给很多家庭造成了负财富效应，不仅侵蚀了个人财务保障，也削弱了人们对更广泛经济前景的信心。
增强负担能力：中国寻求通过降低存量房贷利率和二套房首付比例来提高人们的购房能力。其影响在一二线城市表现得最为明显，这些城市此前的首付比例要求更为严格，并且经济实力普遍较强，因而住房需求更稳健(图表2)。
放宽购买限制和鼓励置换以增加额外需求：限购措施的放宽(不同城市差异很大)将刺激更多需求，特别是那些有能力购买但此前没有资格的购房者。这对于人口较富裕的高能级城市、以及广州和天津等已取消所有购房限制的城市将产生更大效果(图表3)。政府新增100万套城中村和危旧房改造的货币化安置计划也将刺激部分新房需求，因为居民可以用现金补偿款来购买新房。但是，我们预计其影响将远小于2015年推出的棚改计划。
除了提高销量外，这些措施还可通过提高购房者信心，为新房价格提供温和支持。但是，这些刺激措施的长期影响仍不确定。虽然在上述措施出台后资本和房地产市场出现了迅速反应，但仍不清楚这些措施是否足以阻止合约销售额下降。
短期销售改善的部分原因可能是一直期待政策放松的购房者被压抑的需求得到释放。销售的持续复苏将依赖于经济增长来支持购房者的信心，而这仍是购房需求的主要制约因素。此外，人们对新房项目烂尾风险的担忧依然存在，来自二手房市场的竞争也在加剧。
如果政府在未来几个月进一步加大对该行业的支持力度，销售情况可能会超过我们的预期。这可能反映为刺激经济增长的重磅措施或对开发商的更大规模融资支持。国家发展和改革委员会(发改委)10月8日表示，政府正在考虑并谋划其他支持措施。这些措施的及时执行和良好协调将至关重要。
对收入增长和项目烂尾风险的担忧仍是销售持续复苏的主要障碍
对收入增长和项目烂尾风险的担忧仍是中国新房市场销售持续复苏的主要障碍。受更低的房价和更有利的地段吸引，购房者也越来越偏好购买二手房。
近年来经济增长放缓抑制了收入增长，虽然近期刺激措施增加，但我们预计短期内不会显著改变经济放缓的趋势。在持续疲弱期(反映在过去两年人们对收入和就业稳定性的信心水平下降)之后，消费者信心的恢复需要时间(图表4)。此外，中国面临人口老龄化、生产率增长放缓和资本配置效率下降等重大中期结构性挑战，这些因素将继续抑制增长，鉴于城镇化、资本投资和出口等先前的增长引擎已经见顶，因此需要重新平衡主要经济驱动因素。
2024年第三季度中国GDP增长4.6%，略低于第二季度的4.7%，这表明中国经济持续疲软。虽然中国仍面临国内不确定性和外部风险，但刺激措施将是推动中国今年经济增长达到5%的官方目标的关键因素。
与此同时，对项目烂尾风险的持续担忧将继续阻碍购房者购买预售房。政府已出台了多项措施来改善开发商的融资渠道，并支持预售项目完工。近期的政策支持若能成功实施，可能会逐渐提高购房者对项目及时交付的信心，从而适度提振销售。但是，这些担忧在短期内不会完全消除。
受困开发商的再融资需求依然较高，因此融资压力的大幅缓解尚待时日。政府最近扩大的“白名单”支持机制不能用于偿还控股公司层面的债务。此外，开发商待售的存量房库存也较高。截至2024年9月底，全国住宅项目竣工未售库存同比增长20.8%，达到3.77亿平方米。
同时，越来越多的购房者选择购买二手房(图表5)。他们被二手房更低的价格和更有利的地段所吸引，并有可能希望规避新房市场的项目烂尾风险(图表6)。我们预计这一需求格局不会发生显著变化，因为近期的政策刺激同样也会刺激二手房的销售。
上述因素不仅会阻碍销量持续回升，也会继续制约新房价格。由于部分购房者担心房价会进一步下跌，因此即使降幅缩窄，房价持续疲弱也会促使其推迟购房。对过去几年房价大幅下跌的城市，上述影响将更为显著。
全国合约销售额再度急剧大幅下滑的可能性不大
未来两年房地产市场不大可能再次出现类似急剧大幅下滑的情况。本已较低的销售基数限制了大幅下滑空间。过去3年全国合约销售额从2021年的峰值下降，复合年降幅为20%左右。
作为当前推动销售的主要因素，我们预计新房的长期基本需求仍将较高。首次购房者群体的规模依然可观，因为城镇化进程在不断推进，即便增速低于30年前(图表7)。随着居民更加富裕和对更大居住空间的追求，改善型购房者的需求也会较为旺盛，尤其是在高能级城市。全国城镇居民人均居住面积从2000年的22平方米和2010年的29平方米升至2020年的37平方米1。我们预计这一趋势将会持续。作为“三大工程”的一部分，中国政府日益重视对大城市城中村的改造，这也将支持相关以旧换新需求。
虽然购房者的担忧仍是阻碍因素，但由于政策环境的持续支持，市场信心不太可能大幅趋弱。房地产业的持续下行周期对中国经济实力造成重大压力，因此政府将会继续推动房地产市场止跌回稳。尽管房地产业规模及对中国GDP的贡献下降，但2023年该行业和其他相关产业对GDP的贡献仍为20%左右的较高水平。尽管房地产业规模及对中国GDP的贡献下降，但2023年房地产及其相关产业对GDP的贡献仍为20%左右的较高水平。
各线城市和开发商的销售表现将继续分化
未来12-18个月，高能级城市和低能级城市之间的销售差距可能会扩大。高能级城市受益于强劲的经济和人口流入。与之相反，低能级城市经济增长和购房者信心的复苏更为缓慢，同时其人口持续外流。此外，高能级城市从一系列政策刺激措施中的获益将更大。
高能级城市的合约销售额占全国合约销售额的比例已从2020年的45%升至2023年的51%，我们预计到2025年将进一步攀升至55%-60%(图表8)。
由于低能级城市的销售表现较弱，我们预计到2025年底其库存月数仍将维持在30个月左右的高位，政府对高库存城市土地出让的限制将进一步制约其合约销售。与之相比，我们预计同期高能级城市的库存月数将小幅降至15个月左右(图表9)。
但是，由于整体销售表现依然疲弱，各线城市的库存月数仍将处于历史高位。去化措施需要一定时间才能产生效果。
合约销售额的持续下降将进一步影响开发商的收入和财务状况。但是，由于我们预计销量降幅将收窄，因此上述影响的严重程度会低于前几年。
国有开发商的合约销售业绩将继续优于民营开发商。与民营开发商相比，国有开发商往往规模更大，声誉和融资渠道也更好。此外，国有开发商在高能级城市的业务敞口也较高。这些优势将使其有能力继续购置土地，从而支持未来的收入增长。与之相反，民营开发商的财务资源较弱，并且融资渠道有限。
土地交易将继续下降，地区分化持续
未来12-18个月土地交易将继续下降，但增速会放缓。2024年前9个月土地出让收入下降了25%(图表10)，这一下降趋势标志着土地交易连续第三年下降，与房地产合约销售额的趋势相似。合约销售额的急剧下降和开发商财务状况的恶化导致土地出让收入下降，削弱了地方政府的主要收入来源。房地产相关税收也有所下降。例如，2024年前9个月房地产交易契税同比下降12%。
自2021年全国房地产市场开始下滑以来，土地出让收入情况呈现出显著的地区差异。这反映了地区经济基本面和各地房地产市场的差异。表现最弱的省份往往在西南、西部和北部，特别是经济和地理上更边缘化的地区(图表11)。中央政府已对新住宅开发土地出让实施限制，并加强了供给侧控制。这一政策尤其会影响更依赖土地出让收入的较弱省份。
虽然发达地区和沿海地区的情况较好，但也未能避免土地出让收入的总体下降。广东、山东和福建的土地出让收入较2021-2023年的水平下降了三分之一以上。海南省受益于自贸港建设相关的各项优惠政策，因此是同期唯一一个土地出让收入增长的省份。我们预计土地出让收入的持续下降将扩大各省之间的经济差距。
土地出让收入持续下降可能会导致地方政府的债务水平上升，尤其是在地方政府通常在住宅市场中发挥更大作用的情况下。许多地方政府可能会通过额外举债来为公共支出提供资金，并支持包括城投公司在内的下属国企。在经济多样化程度较低、对固定资产投资的依赖性更大、人口增长停滞甚至下降的地区，上述情况将更为严重(图表12)。因此，当房地产活动放缓已经影响当地经济增长时，地方政府资源受限的地区(主要是北方和西部地区)可能会减少对基础设施的政府资金投入。
地方政府未来面临的挑战在于寻找其他收入来源，以弥补土地出让收入和房地产相关税收的下滑。虽然一些省市通过出售国有资产缓解压力，但迄今为止这些措施的范围有限。
附录
此报告是于2024年11月11日发表的穆迪报告 Property – China:Policy stimulus will narrow sales decline but challenges remain的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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