全球信用环境 | 2025年展望：在脆弱且不断变化的环境中过渡到新常态
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发布时间：2024年11月14日
分析师：Colin Ellis，Atsi Sheth，Vincent Gusdorf，Rebecca Karnovitz，Christina Padgett，Madhavi Bokil展望未来一年，信用质量将受到4个主要趋势影响，这些趋势同时反映了短期和长期的结构性变化。我们将在本报告中阐述对这些趋势的基本预期，并探讨哪些行业和地区最有可能受到影响以及受影响的原因。
寻求宏观经济常态。近年来，全球经济遭受了新冠疫情、欧洲地区冲突以及通货膨胀剧增等重大打击。如果美国当选总统特朗普将其竞选期间提及的所有政策付诸实施，2025年将可能面临进一步扰动。但即使这种情况发生，以往的冲击所产生的影响也将消退；如果美国(Aaa/负面)政策带来的扰动并未达到外界担忧的程度，我们将见证全球经济在一定程度上正常化。最为明显的体现是通胀下降推动降息进程，这将有助于满足发行人的再融资需求，增加现金流，并降低资产质量风险。
地缘政治紧张局势。各国政府和企业努力实现供应链多元化，这增强了其应对中国(A1/负面)和美国的紧张局势以及持续军事冲突的能力。但地缘政治发展的不可预测性将带来进一步的冲击，企业和决策部门需要作出回应，这将增加成本。
数字化与扰动。数字化与扰动。人工智能(AI)和区块链等变革性技术明年仍将吸引大量投资。但除了少数公司外，至少在短期内，企业仍然难以获得利润，部分公司可能耗尽资源而未获得显著收益。其他扰动因素来自增长迅速的私人信贷市场。该市场正力争成为一站式金融服务提供商，但监管程度较低，引发了对透明度的担忧。工会活动的增加、政府政策的变化和监管干预是企业明年需要应对的其他挑战。
全球转型。虽然美国气候政策的方向预计会发生变化，但清洁能源技术成本的下降、新兴领域的地缘政治竞争以及极端天气事件成本的上升仍将推动明年对气候缓解与适应的投资，尤其是来自中国的投资。尽管如此，弥补气候融资缺口所需的支出巨大，而且回报不确定。企业和政府还需要应对人口老龄化带来的日益增长的财政和经济成本；发达经济体的社会政治环境表明不能依赖移民来抵消相关影响。
寻求宏观经济常态
近年来，全球经济遭受了一系列重大冲击，但随着这些动荡因素的消退，全球经济增长正开始正常化。随着多数市场的通胀达到或趋近于央行目标，全球经济正步入同步的货币宽松周期，这将有助于降低不确定性并助力遏制金融市场的波动。市场对于宏观经济环境更加稳定的预期也正增强市场信心，企业和政府债券收益率之间的差距达到20年来的最低水平(图表1和2)。
许多借款人将仍然需要以远高于发行或贷款发放时的利率为到期债务进行再融资，但较低的融资成本将可降低再融资风险并释放现金流。通胀下降将可缓解提高工资的压力，而工资调整通常滞后于价格变动。消费者将受益于较低的住房抵押贷款成本以及更实惠的贷款，这可能有利于零售和耐用品行业。总体而言，我们在全球范围内进行分析的17个非金融企业行业中，仅有一个行业的展望为负面，宏观经济环境改善是主要原因1。
此外，如果明年经济增长回升，政府将有更多机会稳定甚至略微减轻债务。宽松周期也可支持债券发行量反弹，并支持资本进一步恢复流向新兴市场。
但目前全球经济的“正常”状况存在相当大的不确定性。我们的基本预期是，许多国家的经济的趋势增长率将低于简单的回顾历史平均值所得出的水平。这反映了部分国家的一些结构性因素，包括投资疲弱、债务水平高企、人口老龄化、生产力增长乏力和体制制约，特别是一些主要新兴市场。
2025年，我们应该能够更清楚地了解当前趋势增长率的实际情况。例如，近期关于就业、通缩和经济增长的数据都表明美国经济软着陆，但我们尚不清楚当选总统特朗普的政府2025年1月上台时将采取的政策措施的具体时间和范围。如果像竞选期间所述实施高额关税和大规模驱逐移民，则可能会削弱美国和全球的经济增长。
同样，我们应该能够更准确地评估中国政府愿意推出的刺激措施的影响，包括其对内需的影响。在欧洲，我们将了解到相对的经济衰退是否会持续，或者欧盟委员会(更为重要的是各成员国)，是否愿意落实德拉吉最近的竞争力报告中的建议。例如，南非(Ba2/稳定)和土耳其(B1/正面)的决策部门将实施改革以提振经济增长，或者任由结构性制约持续存在。
上述情况也适用于政策利率。虽然利率显然不会回落到0%，但目前也未清楚央行将何时结束降息；换言之，目前尚未确定货币政策既不会刺激也不会抑制经济增长的中性利率的水平。我们估计，美国联邦基金利率的中性利率大约为3%，而欧洲央行的主要再融资利率大约为2%(图表3)。
但目前情况也存在相当大的不确定性，政策利率可能会定在较高的水平。如果情况真的如此，则其原因将尤为重要。如果利率上调的原因是风险溢价上升，而没有相应的经济增长，则财政的可持续性将变得更加困难。但是，如果较高的利率反映了较高的趋势增长率，这将具有正面信用影响。正如以往一样，冲击的来源至关重要。
随着此前意外事件对全球资金流向的影响逐渐消退，我们开始对部分上述问题有了更清晰的认识。这种情况可望降低近年来市场的波动性，令我们更清晰地了解全球和地区信用环境。
地缘政治紧张局势
地缘政治已成为全球信用环境的主要威胁。各国政府和企业已经努力通过供应链多元化来增强对相关不确定性的抵御能力，但地缘政治发展的不可预测性将导致进一步冲击，对此双方都需要做出回应。
例如，自2019年美国当选总统特朗普在其首个任期内对中国提高关税并设置贸易壁垒以来，中美两国之间的经济关系已有所恶化。迄今为止，这些措施对总贸易差额的影响微乎其微，这反映了关税措施的针对性强且分阶段实施的特点，也反映了全球贸易和资金流动成功规避贸易壁垒。但特朗普提出的新一轮关税将会带来更大扰动，具体取决于其实施方式。例如，我们预计一揽子关税措施在实施第一年将导致中国的经济增长率下降0.9%至2.5%。由于中国对美贸易顺差不断扩大，并导致中美之间的贸易失衡，因此额外贸易限制措施的风险已有所上升(图表4)。
除了关税之外，我们预计还会有比当前更为严格的投资限制和原产地规则。这可能会影响拉美和亚太区等与中国贸易联系紧密的地区和行业，特别是近年来充当贸易中转国的国家(图表5)。对中国台湾而言，这可能会加速主要经济体持续实现芯片生产多元化的努力，进而威胁其长期经济竞争力。而对亚洲整体而言，这些贸易紧张局势可能会加剧地缘政治分歧，尤其在台海、朝鲜半岛和南海等区域。
如果当选总统特朗普选择对多国加征关税或就现有贸易协定重新进行谈判，则全球贸易扰动将会加剧，特别是在引发报复措施的情况下。美国战略行业企业应能从在国内制造业新产能建设的激励措施中受益。但贸易战通常会导致双输，尤其是对于欧洲、拉美和亚太区的开放贸易经济体以及融入全球供应链的企业而言。供应方单一的企业最易受影响，除非其实现供应方的多元化。
除此之外还有其它影响。例如，贸易紧张局势还可能导致不同地区产品标准的不同，从而增加出口商的成本并阻碍对高科技制造业至关重要的信息共享。由于中国在绿色技术所需基本原材料的加工和开采方面处于领先地位，贸易紧张局势可能会导致全球绿色供应链放慢，并延缓向新型绿色技术转型。
地缘政治风险也已经以持续直接冲突的形式显现。在过去几周内，中东长期持续但基本上已经得到控制的冲突已升级为以色列和黎巴嫩真主党之间的公开冲突。虽然外交努力、军事威慑和高昂的成本使得中东发生全面冲突的可能性较低，但每次交火都会加剧伊朗和以色列发生冲突，进而令美国和其他盟友卷入的风险。
这对一些中东主权信用影响巨大。如果霍尔木兹海峡航运中断，或者伊朗袭击海湾地区其他国家，则将通过能源价格、供应链中断、金融市场震荡以及经济和金融情绪转弱对全球产生影响。但即使在该情景下，其全球影响可能仍小于新冠疫情后的通胀冲击。
俄乌冲突仍在持续，造成大量人员伤亡。在俄罗斯民众的反对意见被压制后，冲突的解决很大程度上将取决于乌克兰民众的支持。在目前近乎陷入僵局的情况下，大多数企业已经适应了上述冲突带来的影响。但战争的未来走向并不确定，尤其是因为当选总统特朗普承诺迅速结束战争。目前尚不清楚他计划如何实现这一目标，但美国支持乌克兰的决定将影响欧洲的财政和安全。
无论在乌克兰境内还是境外，随着关键基础设施数字化程度的提高，网络攻击和破坏的人力和财务成本也将持续上升。这会损害公司、组织和政府的信誉，影响收入并增加成本。相比之下，一些中亚经济体可能会从西方对俄罗斯的制裁所致贸易流转向和金融转移中受益。
因此，地缘政治事件在2025年将继续影响全球信用状况。我们将继续研究金融、经济和信用指标，以衡量此类事件的传导渠道和影响。油价仍然是一个重要指标，尽管其在生产活动中的作用已有所下降(图表6)。
数字化与扰动
企业和组织已开始感受到采用新技术带来的变化。人工智能(AI)正逐步提高白领工作效率并实现客户服务转型。AI还将开始出现在消费品中，包括新一代个人电脑和手机虚拟助手，如苹果的Siri和谷歌的Gemini。区块链已在从金融市场基础设施到供应链的各个领域和活动中进行测试，我们预计在克服更广泛采用分布式账本技术(DLT)的障碍方面将取得较慢但稳定的进展。
企业明年将继续投资数十亿美元寻求确保其竞争优势的解决方案，尤其是在人工智能领域。但从中盈利仍有难度，一些企业最终可能会动用稀缺资源，这些资源本可改善其资产负债表或流动性状况，却不会获得任何实质性的收益。企业和政府也需要应对大量相关风险2。鉴于大型公司和银行拥有更丰富的财务资源、更庞大的数据集和更强的人才吸引能力，风险回报权衡可能对其更为有利。进入壁垒较高的行业将比其他行业受益更大。
数据需求增加的另一个结果是对数据中心容量的投资，我们测算未来5年此类投资规模将达到两万亿美元。这将为科技公司、公用事业、电信、房地产以及贷款机构等多个行业带来收入机会。例如，强劲的数据中心需求和相关产品的良好盈利水平是我们全球制造业展望稳定的部分主要驱动因素。但此类规模庞大的投资对于贷款方和支出方而言并非没有风险，特别是如果计算机芯片性能和设计的突破能够大大提高能效。
明年另一持续扰动因素将是私人信贷市场。该市场近年来发展迅速，已成为大型交易广泛接受的一个重要融资渠道，而此类融资曾基本由银团贷款市场把控。随着政策利率下降，即便银行放贷能力受到巴塞尔协议III最终实施方案的限制，银团贷款市场活动仍可能为私人信贷放贷方带来更多竞争。但是，我们仍预计私人信贷将快速增长，到2028年规模可达2.7万亿美元(图表7)。
快速增长的部分原因是私人信贷自身也在迅速演化。随着传统回报面临压力，资产管理公司正在向资产支持融资(ABF)市场等新兴领域迅速扩张，据Apollo测算，资产支持融资市场规模达40万亿美元。为获得更多的资本和交易机会，资产管理公司和私募资本也与华尔街银行建立了合作伙伴关系，通过私人信贷交易所交易基金(ETF)吸引个人投资者。这一快速增长的生态系统表明私人信贷可能会成为更主流的融资形式。短期内，通过提供额外资金来源，私人信贷可提高企业的流动性。
但近期实物支付(PIK)贷款(本质上是一种借据)数量的上升表明一些公司正苦苦支撑，尤其是那些在利率较低时被私募基金股东严重杠杆化的公司3。随着管理资产规模的增加，非银行贷款越来越集中于大型机构的风险也越来越大。向经验欠缺的个人投资者出售流动性差且难以估值的产品也存在风险，因为这些投资者习惯于轻松获取资金，并且可能不习惯管理资金流出的把关流程4。
从长远来看，私人信贷对整个金融体系的影响将取决于潜在溢出效应，例如其对金融体系其他部分的信贷标准、行为和流动性的影响。随着私人信贷市场以个人投资者为目标，监管机构将会提高介入程度。
扰动也将来自民众和政府。例如，去年美国和英国的罢工次数比二十多年来任何时候都多。今年早些时候加拿大铁路和印度港口行业罢工令圣诞节前的贸易问题恶化。码头工人罢工导致美国主要港口关闭，给许多行业带来巨额收入损失和信贷问题。9月份，在罢工担忧影响现金流的情况下，我们将波音公司的评级列入了下调观察名单。三星电子(Aa2/稳定)罢工显示了罢工会如何提高劳动成本、降低收入并削弱信用状况。同样，加拿大航空公司飞行员潜在罢工预计将扰乱运营、消耗现金并有损公司信用状况。在某些情况下，罢工可以加速重组计划，塔塔钢铁(Baa3/稳定)正属于这种情况。工人的影响力可能会随着劳动力市场的降温而减弱，但一系列高调的工会胜利，加上近60年来美国公众对工会的最强烈支持，可能会在2025年鼓舞已加入和有意加入工会的工人(图表8和9)。
与此同时，政府可能会继续进行干预，实现与被指控有不公平贸易行为的竞争对手的公平竞争。美国当选总统特朗普计划对许多国家加征关税，但在其他国家关税也是常用手段5。钢铁、半导体、电动汽车、太阳能电池、风力涡轮机和氢气等行业的激烈价格竞争和产能过剩意味着这些行业仍将是主战场，尤其是在关税方面6。全球贸易监管薄弱加剧了保护主义风险。在干预越来越频繁的贸易环境下，规模较小的经济体将很难参与竞争。
监管行动是另一个值得关注的领域；最近贸易竞争监管机构已经展现了其强势。今年，美国司法部和联邦贸易委员会对Ticketmaster、苹果公司(Aaa/稳定)、Alphabet(Aa2/稳定)和Visa(Aa3/稳定)等多家公司采取了强硬立场，监管机构认为这些公司存在垄断行为7。对于大多数公司来说，此类处罚可能会影响其净利润水平。但在某些情况下，拟议的补救措施可能会破坏商业模式，即使对于那些拥有大量资金和各种业务保护手段的科技巨头而言也是如此。信用状况因此受不利影响可能性很大；但美国当选总统特朗普很可能会采取亲商立场，从而限制此种影响，甚至在任何监管行动可能面临法律挑战之前。美国选举后监管规定不明朗会给科技行业带来风险，但重大监管变化也会带来成本，特别是如果各州的监管规定存在差异。
全球转型
特朗普总统在2024年美国选举中胜出将改变美国气候政策方向，增加绿色投资的风险，减缓美国碳转型步伐，并可能削弱全球气候行动势头。我们这将减少美国对清洁能源和绿色技术的资金支持、环境法规将放宽以及重又支持化石燃料行业。特朗普政府还有可能再度退出《巴黎协定》，并取消美国到2050年实现温室气体净零排放的承诺。更高的贸易壁垒可能会进一步提高美国消费者和企业的绿色投资成本。
尽管存在这些政策阻力，我们预计私营部门的承诺、州级的法规和激励措施、不断变化的消费趋势以及清洁能源技术成本的下降将继续支持美国的绿色投资。我们预计其他国家将持续推进其自身的气候议程，其中包括在全球清洁能源投资中占比较大的中国(图表10)。但是，美国可持续债务发行规模经历了连续几年的下降之后，政策环境可能会抑制其潜在反弹。
由于多种原因，我们预计气候缓解与适应仍将是其他国家明年的关注重点。2030年减少碳排放的中期目标正迅速临近，其中包括COP28大会上将可再生能源发电装机容量增加两倍的承诺。各国政府需要在2025年底的巴西COP30会议前设定更高的减排目标。证券监管机构实施的可持续发展披露新规将迫使企业采取更多措施。极端天气事件造成的经济、财务和人力成本不断增加，这将推动气候行动被提上政策议程8。
总体而言，这一势头将为新的收入来源创造机遇，并随着时间的推移带来经济和社会效益。但所需的投资规模庞大，回报不确定，而且即使有政策支持并面对竞争环境的压力下，相关支出仍然会令资产负债表承压。如果选举或社会压力导致其他地区绿色产业政策倒退，相关财务压力可能会加剧。
在我们认为最容易受到碳转型影响的行业中，电力公用事业仍处于最有利的地位，这得益于利好的监管环境以及因交通和工业流程电气化而不断增长的电力需求。但即便如此，相关进展一直崎岖，未来仍不确定。例如在美国，数据中心对电力的需求不断增长，这迫使公用事业公司推迟淘汰化石燃料资产。虽然公用事业公司可通过调整费率来弥补资本投资，但消费者可能会反对电费上涨。虽然中国和印度等主要新兴市场取得了进展，但满足日益增长的能源需求需要额外的煤炭产能，这意味着未来几年化石燃料仍将在发电中发挥重要作用。
石油和天然气公司、汽车制造商、航空公司和钢铁制造商等其他风险敞口较大行业也将寻求运营脱碳的途径。但是，全球航运业的经验表明，未来10年的脱碳之路将面临经济、物流和技术方面的障碍。在这一转型过程中，信用实力的管理至关重要，这包括寻求行业环境有利的时机来降低债务和杠杆率，或是增强对大宗商品价格波动的抵御能力。
技术可提供有效的解决方案。企业目前正寻求AI解决方案来推动碳排放核算和披露并提高能源效率，但未来可能会出现其他应用场景。绿氢、小型模块化核反应堆和碳捕集等其他技术均有望加速碳转型，但成本、基建和监管方面的障碍令这些技术尚未实现规模化。随着大型科技企业寻求获得清洁能源以实现其净零排放目标，其投资可有助于降低成本并加速相关技术的广泛采用。
与此同时，飓风、干旱、野火和洪灾等气候事件带来的经济、财务和人力成本将继续增长，这对主权国家、地方政府、企业和保险公司构成了压力。例如，为应对不断增加的灾难损失和再保险成本，美国和欧洲的许多主要保险公司在提高保费，甚至在某些情况下完全停止提供服务。在私人保险覆盖率较低的新兴市场，若不加大对适应措施的投资，政府和私营部门发行人面临的信用风险也将随之上升。
企业和政府也需要应对人口老龄化的问题。随着人类寿命延长和出生率下降，这一趋势正进一步加速，尤其是在亚洲、欧洲和北美的某些地区，这限制了各国的生产力和经济增长(图表11)。为此，各国政府正在进行政策调整以缓解相关的收入、支出和经济压力。
但移民作为另一项补救措施正成为发达经济体的热点话题，这使得这个日益扩大的人口赤字问题更难应对。美国选举后移民政策的方向尤其将对美国经济的未来增长和公共财政产生重大影响9。也可能对许多依赖在美侨民汇款的拉美国家产生重大影响。
与之相反，撒哈拉以南非洲和南亚等其他地区有望获得人口红利。但如果没有强劲的经济提供就业机会，劳动年龄人口的增长可能引发就业不足和社会不稳定的问题。良好的教育和优质的基础设施是实现相关益处的关键。
我们发现有16个行业对低碳经济转型带来的政策、技术和市场风险有较高的信用敞口，这些行业有接近5万亿美元的穆迪评级债务。我们的专有碳转型指标分数(CTI)显示，电力公用事业在快速向低碳经济转型方面处于有利的地位，而独立勘探和生产(E&P)、精炼与营销以及综合石油公司则处于最为不利的地位。这一转型也将对主权国家的经济和财政实力产生广泛影响。
1.我们在10月份将全球汽车行业的展望从稳定调整为负面，原因是我们预计轻型汽车销量将会下降，尤其是在中国、欧洲和美国。
2.这些风险包括与数据相关的风险，包括维护隐私、数据准确性和数据保护；监管风险、运营风险、技术风险、治理风险以及自动化导致的失业等社会风险。
3.4月份我们将3家上市业务开发公司(BDC)的展望从稳定调整为负面，这3家公司已处于最低的投资级别区间，这在很大程度上反映了潜在的贷款损失。
4.2022年12月，黑石集团旗下房地产收入信托基金(BREIT)被迫限制赎回规模，原因是赎回请求超过了月度限额。
5.在欧洲，生产商呼吁建立一套新的全面的关税体系，以限制中国等市场的高补贴、低成本钢铁出口大量涌入。在此之前，美国决定对来自墨西哥但未在北美洲熔化和浇铸的钢材征收25%的关税。印度最近表示正就增加钢铁进口量展开谈判。
6.由于中国制造商的设备价格不到欧盟公司的一半，欧洲氢设备制造商希望“欧洲制造”的标准能够保护本土工业。
7.美国司法部表示，Visa通过采用批量折扣等定价结构以及阻碍使用其他借记网络等方式，妨碍竞争对手获得市场份额。Visa还与PayPal和Square等公司达成协议，据称该协议阻碍了其与 UnitedHealthcare的竞争能力。
8.2023年，美国遭遇了28起至少造成10亿美元损失的重大灾害，而在整个20世纪80年代此类灾害仅有33起。根据瑞士再保险公司的数据，去年美国因雷暴天气遭受了历史高点的340亿美元保险损失
9.随着婴儿潮一代逐渐退休，更严格的移民政策和移民流入减少可能会提高建筑业等行业的劳动力成本，并且加剧其他增长型行业的劳动力短缺。
此报告是于2024年11月12日发表的穆迪报告Credit conditions – Global:2025 Outlook – Transitioning to a new normal in a fragile and changing landscape的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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