中国非金融企业 | 2025年展望：刺激措施加强之下保持稳定，但地缘政治风险上升
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发布时间：2024年11月25日
分析师：王颖，蔡慧，黄卓尧，刘长浩，Laura Acres，黄奕昇，Stephen Ho我们对中国非金融企业的2025年展望为稳定，这与我们之前对2023-2024年的负面展望有所不同。虽然经济增长可能放缓，但政府更有力的刺激措施将会阻止非金融企业的信用状况进一步趋弱。审慎的财务政策、房地产销售降幅的收窄以及新兴增长产业的持续发展也将支持企业的表现。但是，严峻的地缘政治紧张局势仍是一项重要风险。我们预计中国非金融企业2025年整体EBITDA将企稳，逆转2023-2024年的下降趋势。
2025年信用状况将趋稳。中央政府已表明了支持增长的强烈意愿，自9月份以来加大了刺激措施的规模和协同力度。很多企业也将延续审慎的财务政策，从而得以保持信用实力。
新兴增长产业继续扩张。受政府持续支持、竞争力增强、创新及成本效率提高推动，包括新能源汽车1、高端制造业和清洁能源在内的行业将继续扩张，进而带动铝和能源等一些相关行业的发展。
房地产市场降幅可能收窄。全国合约销售额降幅可能较2024年收窄。政府已加大措施力度来提振信心以及提高负担能力，并且放宽了购房限制。2023年上半年高基数效应的消退也将推动降幅收窄。但是，目前尚不确定这些措施能否推动销售持续复苏。
地缘政治风险上升。美国可能会提高贸易关税，这将增加部分行业的风险，并可能削弱中国政策刺激的效果。在面临贸易限制、获得关键技术的机会减少以及全球供应链部分中断的情况下，半导体等需要外部输入的行业或钢铁等产能过剩行业的经营环境将更为复杂。
气候相关政策出台加大碳密集型行业的风险。中国近30%的受评非金融企业面临重大碳转型风险。旨在扩大碳交易范围和强制性气候披露的新政将增大2025年的运营挑战和支出。
可能引起展望变化的因素：如果我们看到政策拉动消费和经济增长的效果弱于预期，房地产市场进一步恶化并蔓延到其他行业，以及地缘政治紧张局势的影响大幅上升，我们将考虑调整展望至负面。
稳定展望反映了我们对未来12个月中国非金融企业信用基本面的评估。行业展望有别于评级展望，后者除反映行业动态外，也反映发行人的具体特征和行动。
行业展望并不代表评级上调、评级下调或评级观察的总和，也非评级展望的平均。
受评企业覆盖范围
2025年信用状况将趋稳
中国(A1/负面)非金融企业2025年信用状况将企稳，因为政府更大力度的刺激措施将防止未来12个月进一步恶化。虽然房地产及相关行业仍将承压，但合约销售额降幅将收窄。消费、服务和科技等其他行业将保持稳定或有所改善。
虽然我们预计经济增长将放缓，但我们认为非金融企业将是近期刺激力度增大(包括预计将增加公共服务支出)的主要受益者之一。多数企业也将维持审慎的财务政策，从而保持信用实力。
在更有力的支持之下，我们预计房地产行业的销售降幅将收窄，从而削弱对相关行业的溢出效应。同时，新能源汽车和清洁能源等行业的持续增长将推动铝和电力等其他行业的发展。这些新的积极进展将有助于抵消非金融企业仍在面临的其他一些持续挑战，包括严峻的地缘政治紧张局势。
在特朗普就任美国总统期间，对投资和出口的限制可能会进一步加剧，因为他已提议从当前有针对性的制裁转向全面系统性的贸易政策调整。这些限制将进一步影响中国出口，限制一些行业获得先进技术和全球市场的机会，并增大产能过剩行业的风险(图表7和8)。我们预计必要时中国将继续加大政策支持力度。
中国政府自9月份以来加大了政策力度来提振需求和信心，以应对消费疲弱、房地产业持续萎缩以及威胁出口增长的地缘政治紧张局势。具体而言，中国人民银行(人行)等部门于9月24日出台了一揽子刺激措施，其较大的范围和力度标志着政策重心从供给侧转向需求侧。此后，财政部从10月12日开始扩大财政政策，其中包括支持地方政府债务重组和降低房地产市场过剩库存。在随后的几周内，财政部出台了更多措施，包括增加对房地产开发商的融资支持，到2024年底从人民币2.23万亿元增至人民币4万亿元(合5,616亿美元)，具体见图表9。
政府同时出台和实施多项政策来支持经济的做法不同于此前温和的循序渐进的战略。这些政策一致针对中国经济领域的多个痛点，即消费疲弱、房地产行业低迷以及地方政府或有负债。中国资本市场已对上述措施做出了积极反应，10月份房地产销售也出现了量价齐升的状况。
人民币数万亿元的债务置换方案反映出中央政府动用资源支持地方政府债务重组的强烈意愿，这对城投行业尤为有利。在新政推出之前，2023年8月以来出台的措施已经降低了城投公司的融资成本，增强了其资本市场融资渠道，尤其是对经济薄弱省份的城投公司而言。新政也将缓解投资者对城投公司为刺激经济增长而再度举债投资更多公共项目的担忧。
我们对受评中国非金融企业(不包括城投公司和基建企业)的预测显示，2025年盈利和杠杆率将会企稳。与2023年和2024年预期下降2%-3%相比，2025年中国受评非金融企业的整体EBITDA预计将增长约1%。2025年整体EBITDA利润率将维持在13%左右。2025年以调整后债务/EBITDA衡量的加权平均杠杆率将维持在3.0倍，与2023年和2024年预期水平相近，但高于2021-2022年的2.8-2.9倍(图表10)。
我们预计，受益于新兴增长产业的快速发展，汽车和技术硬件行业的EBITDA扩张将更为迅速。我们还预计互联网服务行业的整体EBITDA将增加，这得益于持续的数字化趋势和企业对所提供服务的积极创新(图表11)。
尽管房地产持续低迷仍将使受评开发商和建材等相关行业的现金流承压，但其负面影响将小于往年。同时，鉴于预期原油价格走低以及中国原油消费量逐步下降，油气企业的原油相关现金流将减少。这将导致大宗商品企业的EBITDA总额下降。
此外，各行业企业正通过注重成本控制和减少投资来积极应对宏观经济挑战，体现出审慎的财务管理策略。这些做法帮助其维持了信用缓冲空间。我们预计，2025年多数行业的加权平均杠杆率将保持稳定(图表12)。互联网服务、技术硬件和食品饮料行业的企业将维持较低的杠杆率，总体上处于1-2倍之间。这一稳定性反映了这些行业平稳的现金流生成以及持续的财务自律。
截至2024年10月31日，展望为负面或者评级下调观察的中国非金融企业有77家，占比为51%。与之相比，一年前我们发布2024年展望时有128家，占比为65%。大部分负面展望或评级下调观察与2023年12月中国主权评级展望调整为负面有关。
我们预计2025年中国非金融企业的整体信用状况不会进一步趋弱，但国企和民企之间的信用差异将持续存在(图表13)，房地产开发商的情况尤为明显。到期债务规模较大的高收益类民企在未来6-12个月将面临较高的再融资风险。
我们还发布了北美、拉美、欧洲、中东和非洲以及亚太地区(不包括中国)的非金融企业展望。此外，更多数据见解请参阅我们的APAC Corporate Chartbook 2025。
新兴增长产业继续扩张
在政府持续支持、竞争力增强、创新和成本效率提高的背景下，新兴增长产业(即政府正在培育的有望成为经济增长动力的新兴产业)在2025年将继续扩张。这些产业包括新能源汽车、高端制造业和清洁能源，是中国经济结构调整举措的一部分。由于人口老龄化和生产率增长放缓等结构性挑战，中国面临长期增长潜力的下降，而基建和房地产等先前的增长动力已见顶回落。
在新兴增长产业中，新能源汽车及相关行业(例如电池供应和充电基础设施运营商)的进步最为显著。中国是全球最大的电动汽车市场，也是最具活力的电动汽车市场之一。截至2023年，中国电动汽车销量在全球电动汽车总销量中的占比超过60%。中国在全球电动汽车电池供应链的大部分环节占据主导地位，是全球领先的电动汽车电池生产国。2023年中国电动汽车电池产量占全球产量的74%左右。
中国的清洁能源产业也在迅速增长。2023年中国清洁能源和电网投资增长20%至人民币1.4万亿元，且清洁能源发电装机容量首次超过火电装机容量。另一方面，数字化和高端制造业开始崭露头角。人工智能在中国的发展十分迅速，尽管主要集中在服务业的产品开发和应用上。半导体、机器人、航空发动机等高端制造业也展现出巨大的增长潜力。但上述产业严重依赖国外输入的专业知识和核心技术，在地缘政治紧张局势下，贸易壁垒减缓了这些专业知识和核心技术的引进。而随着特朗普再度当选，预计地缘政治紧张局势将加剧。
新兴增长产业支出的增加将提高对电力和某些金属等相关行业的需求。例如，新能源汽车持续强劲的增长势头不仅将拉动汽车销售(图表14)以及出口，也会增加对零部件供应的需求。同时，由于新能源汽车、科技相关行业和先进制造业的电力消耗增加，我们预计2025年电力需求增速将达到中高个位数，高于中国GDP增速。
房地产市场降幅可能收窄
中国更大力度的刺激措施有望令2025年房地产市场的全国合约销售额降幅收窄。我们预计相关措施将增加未来12个月的销量，并为新房价格提供温和支撑。2023年上半年高基数效应的消退可能是全国合约销售额降幅收窄的另一原因(图表15)。
刺激需求和加大开发商融资支持的协同政策有望在短期内提振市场信心。中国还寻求通过降低存量房贷利率和二套房首付比例来提高人们的购房负担能力。购房限制也有所放宽。这些措施对一二线城市的影响将最为明显，这些城市此前的首付比例要求更严格，并且经济实力普遍较强，因而住房需求更稳健。
然而，目前尚不确定政府相关举措能否稳定或扭转房地产销售的下滑，因为这取决于购房者信心的改善和经济增长。短期销售改善的部分原因可能是一直期待政策放松的购房者被压抑的需求得到释放。但是，过去两年发生的多起开发商违约事件凸显了购房者对项目烂尾风险的担忧，尽管最近对开发商的融资支持可能会减轻此类担忧。
此外，鉴于新项目开发的相关风险，许多购房者正转向价格更低、地段更优的二手房市场。房贷利率下调可能会减少二手房市场供应，因为选择卖房以规避此前高利息成本的业主减少，但不太可能显著改变新房和二手房市场之间的格局动态。供应充足的二手房市场也将受到政策刺激的潜在提振。
如果政府在未来几个月进一步加大对房地产行业的支持力度，销售情况可能会超过我们的预期。这可能反映为出台刺激经济增长的重磅措施或对受困开发商的更大规模流动性支持。
房地产开发商在2025年到期的高收益债券中仍将占大部分，到期规模约为170亿美元，占明年中国受评非金融企业债券到期总额的74%。在170亿美元到期债券中，已经违约的开发商的债券规模为40亿美元。
境内债券占同期高收益债券到期规模的72%，其余为境外债券(图表16和17)。
地缘政治风险上升
地缘政治紧张局势仍将是中国经济增长和中国非金融企业前景面临的一项重要障碍。特朗普政府可能会强化投资和出口管制等限制性措施。目前针对中国企业的、分阶段实施的关税和投资限制可能会被整体一揽子贸易政策所取代。再加上与其他发达市场持续的地缘政治紧张局势，这些因素将继续令一些行业的经营环境复杂化。这导致了贸易限制、获得关键技术的机会减少以及全球供应链部分中断(图表18和19)。地缘政治风险的升级可能会增大非金融企业的压力，并削弱中国政策刺激的效果。
受地缘政治紧张局势加剧影响的主要行业包括高端制造业，如半导体、机器人和航空发动机等。美国、日本(A1/稳定)和荷兰(Aaa/稳定)向中国半导体企业出口和销售先进芯片生产设备的严格限制成为该行业发展的主要障碍。地缘政治紧张局势加剧令新能源汽车、钢铁和化工等其他行业风险增大，因为贸易壁垒阻碍了出口增长，而这可能会在国内供需失衡的情况下加剧产能过剩。
中国各行业中，对美国最终需求敞口较高的行业包括计算机与电子产品、电气设备和纺织业。从2018年中美关税措施升级开始，直到2020年，这些行业对美国市场的敞口几乎未见明显变化(据经合组织公布的最新数据，图表20)。随着中国企业面临美国加征关税而寻求向其他市场多元化发展，对美敞口可能保持不变或略有下降。
在我们假设美国全面提高从中国和世界其它地区进口商品关税这一压力情景下，我们的模型结果显示，加征关税实施的第一年，中国GDP将比加征关税之前低0.9%-2.5%。这可能会对非金融企业产生重大影响。
气候相关政策出台加大碳密集型行业的风险
随着中国逐渐迈向2030年碳达峰和2060年碳中和2的目标，碳密集型行业的企业正在应对不断上升的转型风险。不包括城投公司在内，29%的受评非金融企业面临重大碳转型风险，该比例高于全球水平。对于那些尚未充分准备应对碳转型风险的企业，旨在扩大碳交易范围和强制性气候信息披露的新政将加大其2025年运营挑战和支出(图表21)。
提高碳价和加强排放监管的相关举措将促使参与碳交易计划的企业在短期财务压力和减少碳排放的长期利益之间进行权衡。例如，碳密集型水泥生产企业需要增加资本支出，用于升级生产技术、转用可再生能源发电以及投资于碳捕集、利用与封存(CCUS)新兴技术，以减少其碳交易费用。这将进一步挤压其利润率并加大执行风险，从而损害其信用实力。
但转而实施更严格的气候政策可能会促进创新和可持续发展。积极采用清洁技术和推进可持续发展实践的企业可从转型中受益。这适用于可再生能源和清洁能源领域的实体(这些实体正在接受大量投资)，以及投资新能源汽车的汽车制造商。
1.中国政府对新能源汽车的定义包括纯电动汽车、插电式混合动力汽车和燃料电池汽车，包括乘用车和商用车。
2.政府和企业使用多种术语来描述其长期脱碳战略，碳中和和净零等词汇在不同组织中具有不同的含义。在本报告中，我们采用了中国政府使用的术语，参见China maps path to carbon peak, neutrality under new development philosophy，2021年10月24日，新华社
此报告是于2024年11月20日发表的穆迪报告 Nonfinancial Corporates – China:2025 Outlook – Stable amid stronger stimulus, but geopolitical risk has climbed的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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