全球新兴市场 | 2025年展望：稳定但脆弱，信用风险隐现
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发布时间：2024年11月22日
分析师：Vittoria Zoli，Abhishek Agarwal，Colin Ellis全球和国内宏观经济以及融资环境持续趋于稳定，这将支持2025年新兴市场政府、企业和金融机构的信用质量。但是，如果美国(Aaa/负面)当选总统唐纳德·特朗普将竞选期间所讨论的政策付诸实施，则可能出现重大扰动。尽管如此，如果影响有限，则情况将继续趋稳。
新兴市场信用环境的趋稳仍是渐进和脆弱的。GDP增长基本稳定，通胀正在放缓，政策利率正在下调。信用利差收窄和债券发行量上升表明投资者对新兴市场债券的投资偏好。这种需求有助于形成新兴市场投资流入增加、货币收益和资产风险降低的良性循环，这些情况均可支持GDP进一步增长。但美国选举带来了新的不确定性，包括可能加征关税和实施贸易限制，此外美国赤字、通胀和政策利率都可能上升。上述各项发展将会抑制GDP增长并削弱新兴市场的货币。
经济增长平稳但存在差异，通胀放缓的态势仍将持续。我们预计，2025年规模最大的新兴市场经济体中，23个经济体的整体GDP增速将从2024年的4.1%放缓至的3.8%，各地区和国家之间仍存在较大差异。原因是包括中国(A1/负面)在内的部分最大经济体的经济增长放缓。其他规模较小的新兴市场经济体的经济增长将有所回升，部分原因是受到内需推动。
政府受益于稳定的GDP增长和宽松的融资环境，但债务仍然高企。明年新兴市场政府的平均债务/GDP比率将小幅下降，原因是利率下调和收入增长有助于缩小预算赤字。但强制性支出(包括债务支出)限制了财政改善空间。此外，虽然利率有所下调，但仍然处于较高水平，因此债务负担能力指标将会恶化。违约率已从2023年的较高水平稳步下降，预计将趋向于历史平均水平。
GDP增长对非金融企业盈利构成支撑。俄罗斯企业和中国房地产开发企业违约激增之后，违约率已趋于正常化。随着经济增长推动企业盈利增长，2025年违约率将继续下降。我们的行业展望几乎全部为稳定或正面。
新兴市场银行的运营环境将基本稳定或有所改善。这反映了GDP稳步增长和政策利率下调，这将提振信贷增长和资产质量。但由于贷款和存款利率调整不平衡，多个国家的银行的盈利能力可能会下降。新兴市场银行的重大信用风险包括地缘政治紧张局势和美国政策可能调整。
稳定展望反映了我们对未来12个月新兴市场信用基本面的评估。行业展望有别于评级展望，后者除反映行业动态外，也反映发行人的具体特征和行动。
行业展望并不代表评级上调、评级下调或评级观察的总和，也非评级展望的平均。
2025年信用环境将继续趋稳
我们的基础情景预计，随着发达和新兴市场经济稳步增长、通胀放缓和货币政策宽松，2025年新兴市场的信用环境将持续趋于稳定。这些情况将可支持再融资活动和现金流的增长，同时降低资产风险。此外也将提振新兴市场债券以及其他以外币和本币计价的金融资产的需求，从而刺激资本流向新兴市场并支持当地货币。投资者对新兴市场债券的需求体现在：去年以来信用利差稳步收窄；主权、金融机构和非金融企业债券发行量虽然每月仍有波动，但却有所增加。但是，上述信用环境的改善仍较脆弱，并存在一系列风险，包括我们认为影响2025年全球各行业的四大信用主题(图表1)。
新兴市场展望面临的主要风险之一是美国政策可能发生变化。美国当选总统特朗普在竞选期间发表了多项政策声明，一旦付诸实施，将对美国和全球经济造成重大冲击。这些措施包括新一轮关税、贸易限制和减税政策，这可能导致债务状况恶化、通胀率和政策利率上升。这些影响将很大程度上取决于美国新政策的性质和实施情况。
经济增长对于新兴市场建立经济抗压性、提高债务可持续性和吸引稳定的外商直接投资尤为重要。经济增长还可支持基建发展和就业、收入和生活水平等社会需求。由于新兴市场的上述各项因素通常弱于发达市场，因此经济增长带来的增量效益在新兴市场往往更为明显。新兴市场国家的经济增长和由此产生的益处将取决于一系列因素，包括政府的稳定性、政策和有效性。寻求既不制约也不过度刺激经济增长的政策利率最佳平衡点也将至关重要。
尽管全球同时发生多个重大且持续的地缘政治冲突，但各经济体和市场均在很大程度上表现出了抗压性。这些冲突包括：俄罗斯和乌克兰(Ca/稳定)以及中东等能源丰富地区分别发生的冲突；全球最大的两个经济体中国和美国之间的贸易紧张局势。紧张局势升级或进一步爆发将考验上述抗压性。鉴于美国当选总统特朗普执政期间可能采取更多贸易保护主义政策，同时考虑到这些政策对亚太区、欧洲和拉美经济体和实体的信用影响，这一考验即将到来。尤其是加征关税或重新谈判现有贸易协定可能会扰乱全球贸易体系，阻碍全球经济增长，加剧大宗商品价格波动，进而削弱新兴市场货币。
新兴市场利用人工智能和区块链等技术来提高劳动生产率、实现其他益处，并同时管理信用风险的能力各不相同。伊斯兰金融对区块链的采用正是新兴的应用方向。此外，私人信贷市场在新兴市场的发展将如何改变融资格局仍有待观察。此外，包括采取更多干预措施在内的政府国内政策和首要任务的颠覆性转变也会带来额外的信用风险。
与发达市场相比，新兴市场整体应对环境和社会风险以及管理低碳经济转型的资源较少。针对这些风险制定应对计划以及为计划融资的能力将日益成为区分新兴市场各实体信用质量的因素。撒哈拉以南非洲和亚洲人口年轻且不断增长，其利用这些积极特征的能力也将成为区分信用质量的因素。
经济增长平稳但存在差异，通胀放缓的态势仍将持续
我们预计2025年和2026年大多数主要新兴市场经济体的经济增速将略低于2024年的水平。这两年其整体增长率将为3.8%，低于2024年的4.1%，且各地区和国家之间的差异仍然较大(图表2)。随着贸易保护主义加剧，同时一些大型经济体大力发展国内产业，外部需求不再是一个可靠的增长来源。在这种情况下，国内增长动力较强的小型经济体可能会出现经济增速超过2024年的情况，呈现出更大的韧性和稳定性。
推动新兴市场经济增长的因素包括：货币宽松政策的扩大，这有助于降低借贷成本，从而提振国内外需求；大宗商品价格已从峰值回落；各国政府的财政政策；贸易流向的变化，包括部分国家和企业寻求减少对中国的依赖，实现贸易多元化。此外，一个重要但当前较为不确定的因素是美国：特朗普政府第二任期下其经济增长、政策利率以及贸易和外交政策的可能调整尚未确定。我们的基础预测考虑了美国国内和国际政策一定程度的不确定性。
从地区来看，虽然中国和印度(Baa3/稳定)的经济增长正在放缓，但亚太区仍将是全球经济增长最快的地区。中国经济放缓反映了其房地产行业下滑及其对居民消费和多个行业产生的连锁反应。今年秋季出台的货币和财政措施对新经济活动的支持程度尚不明确。同样，美国针对中国的贸易和外交政策可能阻碍中国经济增长的程度也存在不确定性。印度经济虽然有所放缓，但此前处于较高增长水平，该国经济仍有潜力维持较高的增长率，支持因素包括居民消费以及私营部门较强的财务状况。印度和东南亚国家也将继续获益于全球供应链重构，例如多个国家和企业正寻求贸易和投资多元化，减少对中国的依赖。
中东和非洲的经济增长率将会上升。撒哈拉以南非洲的大宗商品出口国将受益于需求增长，特别是与碳转型相关的原材料需求。南非(Ba2/稳定)正致力于实施结构性改革，并且政府正在进行基础设施领域的改革，吸引私营部门更多参与公共基础设施投资，因此明年该国的经济增速虽然仍处于较低水平，但可望逐步回升。在中东，依赖碳氢化合物出口的国家正在寻求实现经济多元化，摆脱对石油的依赖。与该目标相关的政府支持项目将推动明年沙特阿拉伯(A1/正面)经济强劲增长。
中东欧和独联体的经济增长将会放缓，反映了俄罗斯和土耳其(B1/正面)的经济增长放缓。土耳其收紧货币政策正减少其国内需求。
拉美国家的情况好坏参半，但与过去10年相比，其经济增长将保持强劲。墨西哥(Baa2/负面)的经济增长将会放缓，部分原因是利率较高，而规模较小的经济体的经济增长将会回升。阿根廷(Ca/稳定)的经济增长也将放缓，其紧缩措施旨在纠正长期存在的财政和外部失衡问题。此外，由于利率上升对经济活动造成压力，巴西(Ba1/正面)的经济增长将会放缓。但巴西的经济增长一直高于预期，当前的结构性改革可能进一步提振经济增长。
明年多数大型新兴市场经济体的通胀将会放缓。这一趋势加上美联储、欧洲央行以及其他发达市场和新兴市场央行今年开启的货币宽松周期，将推动新兴市场加大降息幅度。但2025年全球央行的目标是采取中性政策立场，即维持经济稳定，避免刺激或抑制经济增长。
拉美和中东欧的国内形势可能会推动宽松周期。鉴于通胀放缓，哥伦比亚(Baa2/负面)、智利(A2/稳定)和秘鲁(Baa1/稳定)可能会进一步降息。巴西是拉美的一个例外，为遏制通胀，9月份巴西央行两年来首次加息，并于11月再次加息。在中东欧，匈牙利(Baa2/稳定)和波兰(A2/稳定)可能出于通胀和财政风险维持利率不变。
在亚太区，由于通胀放缓，菲律宾(Baa2/稳定)和印尼(Baa2/稳定)央行分别于8月和9月启动降息。由于美国名义利率与其自身名义利率之间的差距处于历史低点，这些国家已表明将谨慎行事，并将关注外部金融环境和美国的情况。随着美国货币宽松周期开启，我们预计这些国家和其他亚洲央行将进一步下调自身政策利率，同时仍维持风险溢价以吸引资本，从而支持其货币和经济稳定。
主权国家受益于GDP增长趋稳和融资环境放松，但债务仍然高企
稳定的经济增长和货币宽松带来的融资环境放松将使明年新兴市场政府的信用环境保持基本稳定。但社会动荡、环境风险、地缘政治和贸易紧张局势仍是信用风险所在，尤其是中美之间的地缘政治和贸易紧张局势。此外，债务水平以及偿还现有债务和获得新资金的成本仍将较高，特别是对于信用质量较弱且资源有限的政府而言。政府管理公共支出、税收和金融风险的表现将成为区分新兴市场主权信用质量时日益重要的因素。
我们预计各地区新兴市场政府的信用环境将基本稳定。例如，撒哈拉以南非洲地区的政府正削减债务，融资环境正在改善。但即将到期的庞大债务和债务负担能力削弱带来的信用风险持续存在。此外，亚太区信用环境的特征包括通胀和经济增长趋于稳定，全球和地区融资环境略有放松提振了国内强劲需求。但中国地方政府的信用环境仍然困难。
许多新兴市场政府的财政空间有限，即增加借贷或支出并仍能履行偿债和其他义务的能力有限。高利率和庞大的支出需求将使债务高于疫情前水平，特别是撒哈拉以南非洲地区和亚太区。但是经济增长和减少非必需支出的努力将有助于部分新兴市场政府逐步减少债务。因此，新兴市场主权国家的基础财政收支自2022年保持相对稳定之后，2025年将小幅恶化。基础财政收支是指利息支付前政府收入与支出的差异(图表3)。此外，坦桑尼亚(B1/稳定)、安哥拉(B3/正面)和科特迪瓦(Ba2/稳定)等多个主权国家正在展开财政改革。如果这些改革得以持续，则有望增强治理并提升信用度。
到2025年年底，我们评级的新兴市场主权国家的平均债务/GDP比率将为54%左右，较2024年底下降2个百分点(图表4)。拉美、非洲和亚太区的该比率将持续下降，其中阿根廷、安哥拉和赞比亚(Caa2/稳定)的降幅最大。尽管如此，2025年中东欧等部分地区的该比率将继续上升。其中包括罗马尼亚(Baa3/稳定)、波兰(A2/稳定)和保加利亚(Baa1/稳定)。
相比之下，除亚太区和独联体以外，所有地区以利息/收入比率衡量的债务负担能力仍将较弱，特别是包括许多非洲国家在内的前沿市场(图表4)。这在一定程度上反映了利率仍然较高的现状。在非洲，恶化最为严重的国家将是埃及(Caa1/正面)和尼日利亚(Caa1/正面)，2025年其利息/收入比率将分别从2024年的48%和36%升至61%和46%。
由于各国政府努力控制债务和支出，加上经济持续增长，因此我们预计2025年新兴市场主权国家的违约率可能降至历史平均水平(图表5)。随着新兴市场主权国家的信用利差收窄和融资渠道扩大，主权信用质量将继续得到支持。
但我们评级的新兴市场政府中，26%左右的信用质量较弱，其信用评级为Caa1或以下即反映了这一点。这一比例较2013年的不到10%有所上升。这些政府的违约风险仍将较高。
GDP增长对非金融企业盈利构成支撑
2025年新兴市场企业的信用环境同样为稳定。彭博新兴市场美元企业债券综合指数中，约四分之三权重由非金融企业组成。其中70%是我们认为行业展望(ISO)稳定的全球企业行业中的新兴市场企业。约28%来自展望正面的行业。行业展望分布显示企业部门稳定，经济增长和货币宽松对全球企业盈利构成支撑。
展望稳定的行业包括多元化制造业和房地产业(图表6)。我们于今年将上述两个行业的展望从负面调整为稳定。此外我们将化工业和多元化信息技术行业的展望从稳定调整为正面。在经历了一段短暂的无行业展望为负面之后，我们于10月份将汽车业的展望从稳定调整为负面。
企业信用指标保持稳健，正面与负面评级行动之比达到过去10年的最高水平(截至10月20日)。在经历了俄罗斯企业和中国房地产开发企业集中违约期之后，违约率已趋于正常化。在我们的基准情景下，高收益新兴市场企业违约率1将继续下降：2025年底违约率将从2024年底的2.7%下降到1.7%(图表7)。
此外，尽管货币宽松政策降低了收益率，但投机级别新兴市场与发达市场企业的债券收益率差距已有所收窄。这种收窄显示了投资者对新兴市场企业债券的需求。
过去两年中，伴随收益率差距收窄的是新兴市场企业债券违约后债券持有人回收率的走高(图表8)。这可能反映了经济环境和市场情绪的改善，以及市场认为新兴市场债券风险有所下降。回收率的走高向投资者发出信号，即在违约情形下，他们可能能够回收更大一部分投资，这支持了对新兴市场债券的需求。
银行贷款增速加快、资产质量稳定，但盈利能力下降
2025年新兴市场银行的运营环境将基本稳定或有所改善。经济增长企稳和全球越来越多央行下调政策利率将对信贷增长和资产质量构成支撑。
但许多银行的盈利能力将会恶化，因为为吸引和挽留客户，银行贷款利率下调速度通常会比存款利率下调速度更快。这将挤压净息差。然而，随着借款成本的下降，贷款增速将回升，同时贷款损失准备金保持稳定，净息差遭挤压程度将受到限制。拉美的银行的盈利能力将保持稳定，非洲部分地区的银行的盈利能力将有所提高。拉美银行的支持因素包括业务量的回升和信贷成本的逐步下降，尽管竞争和依然高企的融资成本将对利润率造成压力。非洲则反映出在政策利率上调背景下银行净息差的上升。
地缘政治冲突以及由此产生的跨境和投资流动限制对新兴市场银行构成重大信用风险。大选后美国主要政策(包括金融和科技监管)可能会发生变化，从而改变运营环境。
我们对新兴市场银行的信用展望很大程度上取决于我们对各国银行体系的展望。我们所评估的46个新兴市场中，银行体系展望(BSO)多数为稳定。行业稳定的另一个标志是我们覆盖的近470家新兴市场银行的评级展望大多数同样为稳定。
中国、哥伦比亚和阿根廷是少数银行业环境面临挑战的新兴市场国家。中国方面，由于经济面临结构性挑战，资产风险仍将较高。房地产行业所面临的压力继续对金融行业构成溢出风险。由于中国是新兴市场中名义利率最低的国家之一，银行的盈利能力可能随净息差的下降而进一步承压。但随着中国政府和央行在今年秋季出台一系列措施(包括支持房地产行业)，运营环境似乎正趋于稳定。
哥伦比亚方面，个人和企业信心不足将限制信贷增长。阿根廷方面，极具雄心的改革议程将考验银行适应经营环境变化的能力。
相比之下，在拉美其他国家，受宏观经济表现支撑，银行资产质量正在改善。智利和秘鲁方面，银行损失吸收能力将因核心资本增加而提高。巴西方面，银行已在最低资本水平之上扩大了缓冲，以应对将于2025年生效的新的运营风险资本金配置要求。
海湾阿拉伯国家合作委员会方面，各国政府继续努力扩大碳氢化合物之外的行业，这将支持银行的偿付能力和流动性，但地缘政治紧张局势加剧仍构成主要信用风险。
非洲大陆方面，尽管经营环境总体较为困难，但随着整个非洲大陆的通胀得以缓解且政策利率逐渐降低，银行经营环境将得到改善。资本水平将保持稳健，并得到几个司法管辖区正在推出的更高监管资本要求的支持。随着全球利率水平下降和本币调整以支持外汇流入，外汇短缺将适度缓解。
此报告是于2024年11月19日发表的穆迪报告Emerging Markets – Global:2025 Outlook - Stable but fragile, with looming credit risks的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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