2025-2026年全球宏观展望 | 经济增长、通胀率和利率将趋稳于较低水平
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发布时间：2024年11月22日
分析师：Madhavi Bokil，Gabriel Agostini，Atsi Sheth，Colin Ellis，Radhika Ramalingam，Susmi Thomas，程功，Elena H Duggar，Nick Hill，Marie Diron，Anne Van Praagh全球经济表现出显著的韧性，从疫情期间的供应链中断、俄乌战争爆发时的能源和粮食危机以及高通胀和随后的货币政策收紧中反弹。多数G20经济体将保持稳定增长，并继续受益于政策放松和具支持性的大宗商品价格。但是，美国(Aaa/负面)选举之后国内和国际政策的变化可能会加速全球经济的分化，使持续的稳定局面复杂化。贸易、财政、移民和监管政策变化产生的整体影响和净影响将令不同国家和行业的差异扩大。
G20经济体的增长率将趋稳，但存在差异。我们预计G20经济体2024年增长2.8%，低于2023年的3.0%，并且放缓势头持续至2026。美国经济表现优于其他发达经济体，但尽管势头强劲，其增速可能会放缓。欧洲缓慢的复苏将逐渐稳固。尽管实施了刺激措施，中国(A1/负面)的增长仍可能放缓。随着贸易保护主义加剧，同时一些大型经济体大力发展国内产业，外部需求成为一项不大可靠的增长来源。
贸易紧张局势和地缘政治压力的加剧是宏观经济前景面临的主要风险。俄罗斯在乌克兰(Ca/稳定)派遣朝鲜士兵，南海和台湾海峡地区紧张局势加剧，中东地区冲突扩大，这些因素加剧了紧张的国际局势。中美之间的竞争将影响两国政策，可能会提高贸易壁垒，并触发贸易战或货币战。这种长期的地缘经济分化可能将全球经济进一步割裂为地缘政治板块，使全球贸易和金融的连通性复杂化，从而进一步抑制全球增长。
全球政策利率的下调将于2025年结束。我们预计，到2025年年中，核心通胀率将降至接近央行目标的水平，从而促使政策利率向中性水平调整。同步的政策放松将有助于促进经济稳定，但即将上任的特朗普政府提出的政策可能加大通胀风险，至少会抵消政策放松的部分积极影响。我们预计美联储将对政策正常化采取谨慎态度。
美国政府的换届带来更大的政策不确定性。新政府就任之际的美国经济呈现意外强劲的态势，但出于预测目的，我们假设政策的净影响将对经济活动产生较小的拖累。此外，我们在美国的财政、移民或贸易政策实施之前不考虑其变化。
全球经济逐渐企稳，但面临政策变化和地缘政治冲突的风险
全球经济已迅速克服了过去4年的冲击，G20主要成员国的经济前景有望稳定在可持续水平。受稳定的低通胀推动，利率的下降将会支持当前的经济扩张。此外，大宗商品价格仍具有支持性(图表3和4)。
但是，美国选举结果预示着其国内和国际政策可能发生全面变化。美国和其他地区贸易保护主义的增强以及当前全球贸易和安全架构的削弱可能会对全球经济发展产生长期不利影响。重要的是，由于全球经济可能加速分化，过去几十年全球化程度上升带来的经济效益或和平红利面临风险。
鉴于不同政策措施的推出时间、规模及相互影响存在不确定性，我们通常不会根据竞选活动期间提出的政策建议改变基础假设。但是，我们认为在新政府任期内，美国的政策可能会发生根本性变化。特别是美国贸易政策的调整可能会引发其他地区的报复性和保护主义措施，进而在长期内对全球经济造成无赢局面。
因此，我们对美国基础预测的可能区间有所扩大。影响短期和中期宏观经济前景的4个领域包括：(1)财政政策；(2)移民政策；(3)贸易政策；(4)机构的独立性，包括美联储和提供经济状况可靠数据的机构。
美国和全球经济受到的影响并非一目了然。大幅减税的新政策将在短期内促进美国经济增长，但在充分就业的经济环境下，此类措施可能产生的通胀压力将会影响美联储的决策。如果金融市场提高与美国政府债务负担能力迅速恶化相关的风险溢价，则融资环境可能会恶化。与此同时，对高技能人才的移民限制和大规模驱逐无证劳工将会抑制美国的增长潜力，同时加剧劳动力市场趋紧造成的工资驱动型通胀压力。
美国贸易保护主义的加剧无疑将对美国和全球经济扩张构成风险，不同国家和行业受到的影响各异。对从中国进口产品的高关税将提高贸易商品的价格。同时，美国对中国和世界其他地区未来几年贸易政策前景的高度不确定性可能会对商业投资造成压力。我们认为，对中国而言，关税也将加大管理城投公司债务重组的难度。除了中国出口行业之外，日本(A1/稳定)、韩国(Aa2/稳定)、德国(Aaa/稳定)和墨西哥(Baa2/稳定)等拥有较大的出口导向型工业基地的经济体将易受可能终将出现的更严峻的全球贸易体制的冲击。
我们的基础预测计入了美国国内和国际政策一定程度的不确定性
根据我们对占全球GDP78%的G20经济体的基础预测，2024年G20总体增长率为2.8%，低于2023年的3.0%。我们预计2025年和2026年增长将进一步放缓，分别达到2.6%和2.5%左右。我们预计G20发达经济体2025年和2026年的增长率将分别处于1.7%和1.6%的较弱水平，低于该假设情景下2024年的1.8%。此外，我们预计2024年G20新兴市场经济增长4.3%，低于2023年的4.8%，2025年和2026年会放缓至3.9%和3.8%。增速下降的主要原因是我们预计中国经济将因国内结构性问题和显著的外部压力而继续放缓。
2025年和2026年增长率回落至稳定水平体现了经济周期的自然发展。我们对多数G20国家的2026年增长预测基于我们对潜在增长率的评估。这些估测考虑了劳动力规模和质量、资本积累和生产率推动因素的根本趋势，尤其是配置效率和技术进步。市场普遍认为2000-2010年中期以来，全球发达经济体和新兴市场的潜在增长率有所下降。人口老龄化，教育程度进一步提高的空间有限，以及由此带来的新想法和创新与资源最优配置(配置效率)推动的生产率增长放缓(图表5和6)，这些因素将进一步制约潜在增长率，尤其是在发达经济体。尽管人工智能前景向好，但其提升劳动生产率并抵消人口老龄化影响的程度尚不明确。
各国的经济前景差异很大。美国经济正在经历2008年全球金融危机以来最强劲的增长，其表现继续显著优于其他发达经济体。虽然我们预计经济将放缓，但潜在增长势头依然强劲，在可合理预测的政策环境下可能继续实现超预期增长。英国(Aa3/稳定)和欧元区的经济复苏预计将在未来两年内增强，这得益于在金融环境放松和实际工资改善之下的内需增长势头。在日本，实际工资增长将继续支撑强劲的内需，使经济增长维持在潜在增长率水平。
在中国，央行、财政部和其他部门的举措应有助于支持金融业，从而可能防止经济过度转弱。然而，我们认为这些措施并未解决国内基本需求疲弱的根本原因。如果居民的财务状况没有显著改善，与居民和企业信心相关联的国内需求不大可能发生实质性转变。虽然我们提高了对中国实际GDP增长的预测(假设政府将继续出台新支持措施)，但我们预计未来两年中国经济将继续放缓，符合其潜在增长趋势。
在其他地区，印度(Baa3/稳定)经济正在强劲增长，由于私营部门强劲的财务状况巩固了良性经济周期，高增长率有望得以维持。如果南非(Ba2/稳定)的能源行业改革措施可缓解能源供应限制，则该国经济有望实现比过去10年更快的潜在增长，不过增速仍然较低。尽管墨西哥可能从美国供应链的持续重组中获得重大收益，但其增长前景受到高利率、财政整顿和体制逐渐削弱的影响。与此同时，巴西(Ba1/正面)的经济增长一直高于预期。虽然我们预计潜在增长率约为2.5%，但持续的结构性改革可能进一步推高增长率。
随着贸易保护主义加剧，同时一些大型经济体大力发展国内产业，外部需求成为一项不大可靠的增长来源。在这种情况下，国内增长动力较强的经济体将呈现出更大的韧性和稳定性。与此同时，为了提升经济抗压性，包括美国、欧洲、印度、巴西和印尼(Baa2/稳定)在内的一些G20经济体正在探索产业政策，进而可能会改变其经济结构。寻求生产地域多元化的跨国公司和中国本土制造企业的供应链迁移和投资为印度、墨西哥和一些东南亚国家创造了更多的机遇。
贸易限制和地缘政治冲突是全球最大风险，尤其是在美国选举之后
贸易紧张局势和地缘政治压力是宏观经济前景面临的主要风险。
欧洲、中东和亚洲这3个对全球经济影响最大的地区都受到地缘政治争端的困扰。俄罗斯派遣朝鲜士兵在乌克兰作战以及未来美国资助乌克兰的不确定性加大了该地区冲突范围扩大的风险。中东爆发更广泛的地区冲突的危险增大。同时，南海和台湾海峡紧张局势仍在继续，提高了该地区未来可能成为主要热点的风险。
即使没有战争，国际地缘政治形势依然紧张，这是不确定性的一个主要来源。全球最大的两个经济体美国和中国之间的战略竞争可能会继续影响其自身及其贸易伙伴的产业和贸易政策。世界各地的贸易壁垒可能会提高和扩大，延伸至涵盖本国含量规定和配额等非关税壁垒，而这些壁垒可能比关税更难以规避。
利用贸易和产业政策减少持续的贸易顺差和逆差，从而改善双边贸易关系平衡，这种情景或许难以实现，但终将会被证明对全球贸易体系具有可持续性。然而，若演变为贸易战或货币战的情景将对全球经济产生不利影响。
尽管目前难以判断上述分化最终将以何种形式出现，但我们可能正处于长期地缘经济分化的过程中，这种分化可能会依照地缘政治板块割裂全球经济。这种分化将使得全球贸易和金融连通性更难以实现，从而进一步抑制全球经济增长。
2025年货币政策利率将接近中性水平
我们预计到2025年中发达经济体的核心通胀率将降至2%，未来几个季度货币当局将寻求中性立场。同步的政策放松可促进更广泛的宏观经济稳定。只要外部市场压力保持可控，拉美和亚洲地区的新兴市场央行将根据当地需求调整货币政策。
随着经济增长放缓以及通胀率降至目标水平，维持紧缩立场的市场将迅速减少，尤其是在欧洲等增长风险最严峻的地区。实际上，政策议题已从争论降息速度转向考虑合理测算中性利率。
美联储在11月的会议上将联邦基金利率下调25个基点，目前该利率自9月以来已合计下调75个基点至4.50%-4.75%。美联储主席杰罗姆·鲍威尔在新闻发布会上明确表示，选举结果迄今对美联储的决定没有影响，而且货币政策决定不会预先考虑新政府可能采取的政策行动。尽管如此，不确定性和固有的政策滞后将使货币政策管理复杂化，并使美联储保持谨慎。因此，鉴于新政府的措施可能带来通胀风险，美联储的政策放松幅度可能达不到我们此前的预期。我们目前预计，美联储在后续会议上每次将下调联邦基金利率25个基点，到2025年年中利率达到3.50%-3.75%时暂停降息。这一停顿得益于稳健的经济扩张，美联储能够藉此评估经济和财政状况。
关于美国中性利率的均衡水平存在相当大的不确定性，这体现在联邦公开市场委员会9月份经济预测摘要中对长期名义联邦基金利率的测算为2.4%-3.8%的较大区间。我们预计，联邦基金利率最终将恢复至3.0%-3.5%的正常水平(图表7和8)。
未来几个季度央行面临的核心挑战将是确定实际中性利率或r*，即符合稳定通胀的实际政策利率。美联储、欧洲央行和日本央行对这一无法观察的中性利率的寻求将影响2025年的融资成本和市场波动性。
欧洲央行官员认为，2.0%-2.25%的存款利率符合中性立场。在经济疲软和持续抗通胀的背景下，欧洲央行可能会在即将召开的会议上大幅降息，到2025年中结束此轮放松周期。实际上，欧洲央行在9月和10月连续降息，存款利率降至3.25%，再融资利率降至3.40%，反映出迫切需要使货币政策回归中性立场。
日本央行在10月份会议上决定维持利率不变。但是，我们认为日本央行将于今年年底或2025年再次上调政策利率，从而进一步实现货币政策正常化。日本最大的工会组织Rengo宣布将在2025年争取至少5%的工资增长，与今年的增幅相近，因此工资增长力度仍将是日本央行的一个主要考虑因素。
美国经济维持强势
美国经济表现强劲，并继续优于G7其他成员国。受强劲的私人消费和稳健的商业投资推动，美国第三季度实际GDP强劲增长2.8%，略低于第二季度的3.0%。因此，我们将2024年GDP实际增长率预测从2.4%上调至2.7%。我们预计，在利率相对较高、消费恢复正常化以及劳动力市场降温的情况下，2025年美国经济增长率将放缓至2.0%，2026年放缓至1.8%(图表9和10)。我们预计，招聘规模将小幅收缩，导致失业率在未来两个季度内略微上升，之后逐渐稳定在2026年的约4%。具体而言，我们预计美国劳动力市场并不会出现任何大幅紧缩。
广泛的宏观经济指标增强了对美国经济增长持久力的信心。个人收入、储蓄率和支出的最新数据表明，居民财务状况比最初预期的更稳健。但是，美国居民的财务状况不尽相同，很大一部分储蓄和财富集中在收入和财富分配的顶端群体，而许多居民在支付租金和购买食物方面仍面临困难。事实上，2023年最新数据显示居民实际收入中值较2019年下降0.7%，这凸显了上述差异。
我们的预测假设特朗普新政府政策措施的不确定性将小幅拖累经济活动。此外，我们未考虑财政、移民或贸易政策变动的任何影响。按照我们的通常做法，我们将在下届政府的政策措施通过后方会评估和考虑其对宏观经济的影响。
美国的核心通胀率放缓，我们预计到2025年中将接近美联储2%的目标。但是，考虑到新一届政府的既定政策目标，通胀风险有所上升，因此我们预计未来几个月美联储下调政策利率时将更加谨慎。
中国的支持措施将缓解压力，但增长仍有可能放缓
第三季度中国实际GDP同比增长4.6%，低于5%的政府目标。我们预计第四季度的增速为4.5%左右的类似水平，因此我们将今年的增长预测从此前测算的4.5%上调至4.7%。我们预计2025年实际GDP增速将放缓至4.2%，而不是此前测算的4.0%，2026年将进一步降至3.8%。
11月8日，中国政府推出人民币10万亿元(1.4万亿美元)的财政一揽子方案。这些措施包括增加人民币6万亿元地方政府债务限额，分3年实施，通过发行地方政府债券来置换存量隐性债务。地方政府债券的利率低于城投公司债务利率，因此置换有利于地方政府，可为其资产负债表腾出空间用于发展支出。政府还将在5年内每年发行人民币8,000亿元地方政府专项债券，总额达人民币4万亿元。这些措施旨在缓解地方政府的资产负债表压力，放松货币环境，并支持银行加大放贷规模。
中国人民银行(人行)也采取了重大措施来提高流动性，并放松金融环境以恢复信贷增长(图表11和12)1。
这些措施将有助于缓解地方政府财政相关的直接风险，并稳定金融业，但经济增长仍将继续放缓。房价在触底回稳前可能会进一步下跌。此外，房地产在一段时间内不大可能成为有吸引力的投资工具。若没有针对居民的充足刺激措施，国内消费对经济增长的推动作用可能依然较弱。由于消费需求低迷，通缩压力持续存在，并对企业投资和招聘造成压力(图表13和14)。经济不确定性、储蓄回报率低以及房价回调对资产净值的冲击削弱了消费者的信心和需求。这些情况形成了一个难以打破的自我延续循环。
为了应对美国、欧洲和其他经济体愈演愈烈的贸易限制，中国的政策支持措施可能会进一步发生变化。未来经济可能面临艰难的外部环境，尤其是因为特朗普新政府可能会加强针对中国的贸易壁垒。政府政策在缓解外部不利因素影响方面的程度仍有待观察。
与此同时，作为中国主要增长动力的出口行业可能因美国、欧洲以及印度、巴西和印尼等大型新兴市场国家设置贸易壁垒而受到阻碍。当地含量要求或配额等部分贸易壁垒将比关税更难规避。此外，中国面临结构性增长制约，原因是劳动年龄人口下滑，以及资源配置效率低下导致生产率增长疲弱，这些因素将随着时间推移而成为掣肘因素。
如果地方政府的资产负债表得到改善，并且整个经济领域的债务上升有限，则我们预测的经济增长放缓将相对均衡，因此将具有可持续性。即使增长率略有下降，中国经济仍将对全球经济增长作出重大贡献。
欧洲经济温和复苏取决于消费需求的回升
我们预计2025年和2026年欧洲经济将缓慢出现周期性改善，因为更宽松的金融环境将促进居民支出和投资。
英国经济2024年有望实现1.0%左右的增长，2025年和2026年增长势头将进一步增强。稳健的实际工资水平、就业增长和消费信心的改善应会拉动消费支出的增长。英国央行的政策放松将进一步支持复苏势头。
欧元区复苏尤其缓慢，不过各成员国之间存在相当大的差异。对第三季度实际GDP的初步快速估算显示经济活动依然疲软。第三季度欧元区实际GDP同比仅增长0.9%，为连续6个季度年增长率低于1%。我们预计2024年欧元区实际GDP增速为0.7%，2025年和2026年将分别升至1.2%和1.5%。
经济前景面临的风险倾向于下行。德国经济增长尤为艰难，并停滞在接近疫情前的水平。事实上，事实上，在第二季度增速向下修正至收缩0.3%之后，德国第三季度勉强实现了0.2%的环比增长，我们预计全年经济将收缩0.1%。法国(Aa2/负面)和意大利(Baa3/稳定)的经济增长势头虽然不像德国那样低迷，但仍不显著。与美国的消费行为形成鲜明对比的是，欧元区消费者不愿支出，这体现在居民储蓄稳步上升，高于疫情前的水平(图表15)。受国内需求疲弱以及国内和国际市场(尤其是中国企业)激烈的价格竞争影响，商业投资和工业活动依然低迷(图表16)。
鉴于上述低迷前景，欧洲央行可能会加快放松步伐，12月降息50个基点，并在随后的几次会议上降息25个基点。按此速度计算，到2025年4月政策可实现正常化，这一轮降息将会结束，前提是在此之前经济不恶化。实际上，如果经济前景进一步恶化，我们预计欧洲央行会采取激进的放松方针。
G20其他成员国经济展望
英语国家：加拿大和澳大利亚
加拿大：经济增长将放缓，预先实施的货币宽松政策将支持2025年底反弹
在货币宽松政策开始支持明年下半年经济反弹之前，加拿大(Aaa/稳定)经济将进一步降温。2023年大部分时间经济增长停滞，2024年上半年增长约2%，这得益于移民推动的人口增长、可选消费支出和公职人员加薪的综合影响。但我们预计，随着政府减少移民流入以及高利率对消费造成压力，明年第一季度经济增长将放缓。第二季度储蓄率创下7.2%的历史新高，高于上一年的4.9%，也远高于2010-2019年3%的平均值，这表明居民正在保留资金应对预期的房贷续约利率上升。劳动力市场趋软也将抑制消费，10月份失业率为6.5%，高于2017-2019年6.0%的平均值，从2022年7月4.8%的55年低点稳步上升。我们预计未来几年失业率将进一步上升，但平均水平在6.5%左右。
加拿大央行在10月份降息50个基点，相比前3次会议中每次降息25个基点的节奏有所加快，使政策利率达到3.75%。鉴于年度总体和核心通胀率指标(包括央行偏好的截尾均值和中值通胀指标)稳居其2%(+/-1%)的目标区间，并将进一步放缓，我们预计央行将进一步放松政策。继2023年达到3.9%的水平之后，我们预计通胀率在2024年降至2.5%附近，到2025-2026年稳定在2.0%左右。同时，随着货币政策和金融环境放松支持需求的周期性复苏，我们预计今年经济增长将放缓至1.1%，2025年恢复至略低于1.8%的水平。但是，我们认为该国的人口老龄化以及相对较低的投资和生产率水平可能会使加拿大2026年及以后的经济增长限定在2%以下。
澳大利亚：由于央行维持谨慎紧缩立场，增长势头将进一步减弱
在高利率环境下，澳大利亚(Aaa/稳定)的经济增长势头有所减弱。截至2024年第二季度的4个季度，实际GDP仅增长1.0%，低于第一季度的1.3%和1991年第一季度以来衰退期之外的最低水平。政府支出一直是最近几个季度的主要增长动力，并帮助弥补了私人消费持续疲软的影响。私人消费在第二季度下降，在过去一年仅拉动了增长的三分之一。虽然劳动力市场历来保持强劲，但就业岗位持续稳步下降和失业率上升(从2022年12月3.5%的历史低点上升至10月的4.1%)对消费信心和购买力的抑制可能持续到2025年初。
由于对持续通胀的顾虑超过了对增长势头减弱的担忧，澳大利亚储备银行可能维持紧缩的货币立场。通胀率下降势头在今年上半年停滞之后，第三季度重新恢复，9月份折年通胀率从6月份的3.8%大幅降至2.1%，位于澳大利亚储备银行2%-3%的目标区间之内。但是，通胀率下降的部分原因在于临时性的生活成本纾困政策措施。尽管核心通胀率也从6月的3.7%降至2.7%，但风险趋于上行，原因是劳动力市场紧张等因素导致服务价格粘性，生产率低迷，并且构成CPI篮子最大组成部分(22%)的住房价格承受压力。
在11月的会议上，澳大利亚储备银行将现金利率维持在4.35%的水平，已持续一年，这是在全球货币宽松周期中最后一个维持利率不变的主要央行。该行可能打算在通胀压力持稳在目标区间之后再放松紧缩的货币立场，我们预计这将发生在2025年上半年。鉴于此，我们预计高利率将继续影响短期增长，并且由于实际收入增长疲弱，居民预算受限，到2025年初消费需求仍将低迷。因此，我们预计今年实际GDP增长将放缓至1.3%，低于趋势水平，2025年在实际收入和住宅投资复苏支持下将反弹至2.5%，到2026年会达到约2.3%的潜在增速。
亚洲发达国家：日本和韩国
日本：国内需求将推动经济增长
我们对日本实际GDP增长的预测与8月份的预测相比保持不变。我们预计日本经济继今年仅增长0.2%之后，2025年将增长0.8%，到2026年放缓至0.5%左右的潜在增长率水平。我们的预测假设第二季度出现的国内需求复苏在今年下半年继续增强。工资增长将继续推动居民支出。能源价格的下降也将支持经济。
9月份总体通胀率为2.45%，仍高于日本央行2%的目标。不包括新鲜食品和能源的核心通胀率在第三季度稳定在2%左右。因此，我们将2025年通胀率预测上调至略高于2.0%的平均水平。鉴于工资增长和价格压力是否持续的不确定性，我们预计2026年通胀率为1.8%。2024春季劳资谈判使得平均工资上涨5.17%，这是30年来的最大涨幅。2025年劳资谈判的类似结果可能意味着通胀预期已永久改变，使日本央行2%的中期通胀目标有望实现。因此，我们预计日本央行将逐步上调政策利率，进而继续推进政策正常化。
韩国：半导体行业的大幅增长将部分抵消国内经济疲软的影响，直至降息重振消费
全球半导体需求的周期性增长正在放缓，但将有助于抵消明年韩国经济领域的国内低迷态势。第三季度商品出口额同比增长10.4%，从第二季度的10.1%升至2022年第二季度以来的最高水平。驱动因素包括半导体出口(同比增长41%)以及计算机出口(同比增长119%)的周期性增长，两者共占出口总额的17%左右，并受到全球AI相关产品需求的提振。但是，第三季度私人投资连续两个季度下降，居民消费增长达到0.5%的温和水平，逆转录第二季度下降0.3%的势头。我们预计，高利率、疲软的房地产市场以及居民偿债和拖欠率的上升(尽管按国际标准来看较低)将使未来两个季度的消费支出依然低迷。
我们预计2025年韩国央行的货币正常化进程将继续，明年下半年应会开始重振国内需求。10月年化总体通胀率和核心通胀率分别放缓至1.3%和1.8%，并且随着国内经济活动依然平淡，通胀率将趋于下降。10月韩国央行降息25个基点至3.25%，这是2021年7月以来首次下调基准利率。在经济增长放缓和通胀下降的形势下，我们预计未来几个季度央行将进一步放松政策，不过美国货币政策的不确定性和较高的居民债务水平将使韩国央行对于政策正常化进程保持谨慎，在2025年之前维持利率不变。
随着浮动利率居民债务(占总债务的55%)逐步以更低的利率进行重设，财务状况的放松应会支持可支配收入。消费复苏可能会为经济增长提供一定缓冲，具体取决于明年的降息速度，尤其是在技术周期转变以及半导体出口需求放缓的情况下。同时，我们预计AI相关芯片的外部需求以及美国和欧盟对电动汽车和可再生能源等新行业的投资将抵消国内的疲软态势，并支持经济增速从2023年的1.4%回升至2024年的2.3%和2025年的2.1%，到2026年恢复到2%左右的潜在增长水平。但是，鉴于韩国与中美两国的贸易关系密切，中美贸易摩擦和不确定性的增加提高了我们的增长预测风险。
亚洲新兴市场：印度和印尼
印度：前景依然强劲
2024年第二季度印度实际GDP同比增长6.7%，推动因素包括居民消费复苏、活跃的投资和强劲的制造业活动。制造业和服务业PMI扩大、信贷增长强劲以及消费者的乐观情绪等高频指标表明第三季度经济增长势头稳定。从宏观经济的角度来看，印度经济实际上处于最佳时期，经济增长强劲而通胀放缓。我们预计2024年增长7.2%，2025和2026年分别增长6.6%和6.5%。
受节日期间支出增加以及农业前景改善后农村需求持续回升推动，居民消费有望增长。此外，产能利用率的提高、乐观的商业情绪和政府对基建支出的持续推动可支持私人投资。印度的经济基本面良好(包括企业和银行资产负债表稳健)，国际收支状况较强，并且外汇储备充裕，这也预示着增长前景向好。
偶发的食品价格压力继续为通胀下降趋势带来波动性。在蔬菜价格大幅上涨的影响下，10月总体通胀率在一年多来首次突破了印度央行4%(+/-2%)的容忍区间上限，并加速升至6.2%。虽然短期内通胀率有所上升，但未来几个月应会放缓，趋近于印度央行的目标，原因是在播种增加以及粮食缓冲库存充足的情况下，粮食价格将回落。
尽管如此，地缘政治紧张局势加剧和极端天气事件对通胀产生潜在风险，凸显了印度央行对政策放松保持谨慎的态度。尽管央行转向中性货币政策立场，同时在10月将回购利率维持在6.5%的稳定水平，但考虑到较为健康的经济增长势头和通胀率上升风险，明年央行可能维持相对紧缩的货币政策。
印尼：良好的国内消费将有助于抵消疲弱的外部需求
由于强劲的国内需求抵消了相对疲弱的外部环境，我们预计印尼2024-2025年实际GDP将增长5.0%左右。受稳定的私人消费和投资(均增长5.1%)推动，第三季度印尼经济同比增长4.9%。尽管有利的基数效应支持出口同比增长9.1%，高于第一季度的1.4%和第二季度的8.2%，但在大宗商品价格下跌和出口需求(尤其是中国)复苏缓慢的情况下，外部需求的疲软可能会持续。但是，我们预计国内消费和对新首都的投资增长将抵消贸易相关行业对经济的拖累，同时旅游业反弹和持续的外商直接投资流入支持其国际收支状况。
普拉博沃·苏比延多(Prabowo Subianto)在2月份总统选举中赢得58%的选票，并于10月20日就职。新政府的政策立场将在决定2025年及以后的投资和增长前景方面发挥重要作用。政府持续推进的大宗商品下游化(尤其是镍）可能会产生积极的结果，这是即将卸任的政府力图将印尼的自然资源用于高附加值经济活动战略的一部分。对产业升级的关注可能仍将是新政府侧重增长的经济政策的一个重要部分，其中可能还包括扩大福利计划。
即使通胀率在1.5%-3.5%的目标之内，但我们预计印尼央行将灵活跟随美联储的降息步伐，从而支持汇率稳定。在美联储9月份启动放松周期的数小时之前，印尼央行3年来首次将政策利率下调25个基点至6.0%。美联储的政策转变和利差的扩大缓解了印尼盾不断加大的压力，印尼盾在第一季度末至第二季度期间升值了7%以上，完全扭转了上一年的稳定下滑趋势。我们预计，美联储进一步降息和稳定的通胀(我们预计未来几年平均通胀率为2.5%)将为印尼央行在2025年进一步实现利率正常化提供空间。
拉美：巴西和墨西哥
巴西：即便高利率对经济活动造成压力，结构性改革也将支持经济增长
强劲的劳动力市场和良好的商业部门活动将在未来几个季度弥补巴西农业部门的疲软。尽管发生了史无前例的洪灾，但2024年上半年巴西的实际经济活动同比增长2.5%，服务业(增长3.2%)和工业(增长3.3%)的产出足以抵消农业(下降3.4%)的疲软。消费继续推动经济增长，并得到低失业率的支持。失业率从8月的6.6%降至9月的6.4%，达到近10年来的最低水平。到2025年底高利率将抑制经济发展势头，但过去几年的结构性经济改革(包括加强央行的独立性、改善国有企业治理以及税收和劳动力改革)将使中期经济增速保持在2.5%左右，高于2010-2019年1.5%的平均水平。基建投资计划也提高了长期增长潜力，但其效果需要时间才能实现，并取决于能否突破财政制约和吸引民间投资。
为了应对近期抗通胀进程的倒退，巴西央行(CBB)分别于9月和11月将Selic利率上调了25个基点和50个基点至11.25%，扭转了宽松政策周期。该周期始于2023年8月，但自6月以来暂时中断。南里奥格兰德州遭遇的史上最大洪灾影响了农作物收成，而70多年来最严重的干旱促使电厂从低成本水力发电转向成本更高的火力发电。由此导致的食品和能源价格上涨对总体通胀率造成压力，从4月3.7%的近期低位攀升至10月的4.8%。虽然核心价格的上行压力较小，并且核心通胀指标仍在巴西央行1.5%-4.5%的目标区间内，但我们预计在强劲增长和劳动力市场收紧的背景下，央行仍将对进一步的通胀压力极为敏感，这将使实际利率在2025年内保持较高水平。
墨西哥：紧缩的货币政策、温和的财政整顿和贸易不确定性将抑制增长前景
我们预计墨西哥的实际增长率将从2023年3.2%的强劲水平放缓至2024年的1.5%和2025年的1.3%，但如果与美国的贸易紧张局势加剧，其经济活动可能会进一步削弱。由于农业部门从2024年初的干旱环境中反弹，第三季度实际经济活动从第一季度0.1%和第二季度0.2%的疲软水平稳定回升1.0%。但是，在高利率、财政整顿和10月通过的影响深远的司法改革导致投资者不确定性上升的情况下，经济增长势头仍将不振。特朗普重新当选下一任美国总统，在其贸易政策更加明朗之前，这也将加大商业的不确定性，因此会进一步抑制明年的投资。特朗普的贸易政策可能会通过大幅提高关税来加强对美国-墨西哥边境的控制。
在投资环境趋弱的情况下，我们预计长期经济增速仍将限制在2%，但如果2026年美国-墨西哥-加拿大协议以不利于墨西哥的条件重新谈判，则可能会出现进一步的风险。相反，如果墨西哥能够解决与其气候、基础设施和水资源短缺相关的结构性缺陷，则美国对北美供应链区域化的政策激励措施可能会进一步提升近岸外包及其对墨西哥的益处。
尽管总体通胀率和美联储政策的不确定性造成暂时的不利局面，但墨西哥央行将继续推进利率逐步正常化。9月墨西哥央行将政策利率下调25个基点至10.50%，延续了3月开始的断断续续的宽松周期。虽然比索贬值(自5月以来贬值约16%)和不利的气候条件减缓了总体通胀率的上升，但10月年度核心通胀率降至3.8%，这是2021年2月以来的最低水平，符合墨西哥央行2%-4%的目标。随着经济增长放缓、核心通胀率持续下降以及实际利率受限，我们认为今明两年央行将进一步降息，不过步伐会较谨慎。
10月1日，执政党莫雷纳党的克劳迪娅·辛鲍姆(Claudia Sheinbaum)就任总统，她在6月的选举中赢得了60%左右的选票及强大的执政授权，这使莫雷纳党执政联盟在两院获得通过宪法改革所需的三分之二多数票指日可待。但是，新政府的腾挪空间可能会受到财政状况趋弱的制约。具体来看，鉴于国家石油公司Petróleos Mexicanos(PEMEX，B3/负面)的现金需求不断扩大，而政府财政状况可能会削弱，因此政府几乎无限制地为其提供财务支持的能力将会下降。
拉美：阿根廷
阿根廷：在财政紧缩的情况下，经济疲软和降通胀将会持续
由于阿根廷(Ca/稳定)政府为纠正该国长期存在的财政和国际收支失衡而实施紧缩计划，因此其宏观经济环境仍将保持疲弱。9月15日，阿根廷总统哈维尔·米莱(Javier Milei)提出了该国政府2025年零赤字预算提案，该提案将以今年全面的经济和财政改革为基础，并通过削减公共投资、补贴和对国有企业及各省的转移支付来实现。来自国会的挑战和社会阻力可能会阻止或削弱预算措施的全面落实，但我们预计，2023年12月米莱上任以来通过的财政和经济改革总体上将会持续。改革已使阿根廷在2024年前3个季度出现财政盈余，这是2008年以来从未发生过的情况。
财政方面的进展有助于增强市场对阿根廷比索的信心，并减缓通胀势头。作为货币信心和通胀压力来源的替代指标，黑市比索溢价率10月平均为22%左右，低于2023年的108%。汇率稳定性的改善有助于政府维持其浮动钉住汇率，并将通胀传导至国内物价的影响降至最低。月度通胀率从去年12月25.5%的高位降至10月的2.7%，是近3年来的最低水平。在改革的推动下，我们预计通胀率下降将会持续，但估计今年平均年通胀率将从2023年的133.5%升至235%左右，随后会在2025年和2026年分别降至80%和30%。但是，私营部门对汇率市场化的预期仍对比索产生压力，货币稳定性依然是一个主要的经济脆弱因素，特别是在该国净外汇储备为负值和国际债券偿付迫在眉睫的情况下。
在财政和经济调整的背景下，国内需求仍将低迷，但继去年干旱之后，农业产量(第二季度同比增长81%)和初级出口(同比增长48%)的大幅反弹将缓和今年经济衰退的程度，并支持未来几年适度的经济活动。2023年阿根廷经济收缩1.6%之后，我们预计2024年其经济将再度收缩3.5%，此后随着失衡逐步得到部分缓解，经济增速有望在2025年和2026年分别反弹至3%和1.8%。
中东：土耳其和沙特阿拉伯
土耳其：持续的政策收紧将使通胀和增长放缓趋势延续到2025年
在趋严的货币政策的影响下，今年土耳其(B1/正面)的经济将放缓。土耳其央行自3月以来一直将其基准政策利率维持在50%，显著高于2023年6月的8.5%。央行的立场属于整体政策转向更传统的决策方式，从而扭转几年来通胀和货币压力飙升的局面。初期进展迹象日趋明显，信贷增速放缓，同比通胀率从5月75.4%的近期高点大幅降至10月的48.6%，这是2023年7月以来的最低水平。最低工资和多种受控价格的上升以及相对扩张的财政政策将减缓遏制通胀的进程。我们估计2024年平均通胀率将从2023年的53.9%上升至60%，但在财政政策大幅收紧的背景下，上述通胀率将在2025年和2026年分别降至33.5%和24%。
土耳其上一次调整货币政策是在2018年中，其经济连续两个季度萎缩。此次类似的经济放缓是否在政治上可以接受仍有待观察，劳动力市场的急剧趋弱可能引发政策逆转的风险依然存在。但是，央行正在逐步恪守价格稳定性的要求，我们预计货币政策将保持紧缩。在货币政策趋紧的背景下，我们预计土耳其的实际GDP增速将从去年的4.5%分别放缓至2024年的3.2%和2025年的2.0%，2026年则会反弹至3.5%左右。
沙特阿拉伯：尽管石油行业波动，但非石油行业仍将继续增长
由于沙特阿拉伯(A1/正面)重要的石油行业(约占GDP的30%)的产量仍在拖累经济，因此该国第三季度实际经济增速继续下滑，处于0.8%的相对低迷水平，低于第二季度的1.4%。去年5月沙特政府与石油输出国组织和其他合作伙伴(合称欧佩克+)共同实施了自愿减产计划，我们预计，随着未来两年该计划缓慢逐步退出，上述拖累将逐渐消失。
但是，鉴于全球需求面临不利影响，产量正常化的步伐存在放缓的风险。
非石油经济活动将继续快速增长。第三季度实际非石油GDP同比强劲增长4.2%，主要推动因素是政府支持的大型旅游、娱乐和城市发展基础设施项目持续建设。我们预计未来几年非石油GDP平均增速将达到4%-5%的强劲水平，支持因素包括政府对项目执行的支出、政府侧重吸引私人资本而带动私营部门投资的增加，以及提升沙特阿拉伯商业环境的改革。但是，油价和产量的风险将放大实施产业多元化项目与维持稳健财政状况之间的平衡。总体而言，我们预计2024年和2025-2026年的经济增速将分别回升至1.7%和4.7%，原因是自愿石油减产逐渐解除，非石油活动稳步推进。
尽管非石油行业的经济活动强劲，但该国与美元的汇率挂钩有助于遏制通胀。今年前3个季度的年通胀率稳定在1.6%左右，低于2023年1月3.4%的峰值。我们预计到2026年的平均通胀率为2%左右。
新兴欧洲和非洲：俄罗斯和南非
俄罗斯：战时财政刺激措施消退后，经济增长潜力将会下降
随着战时财政刺激消退，同时为控制通胀压力而收紧货币政策，俄罗斯的经济增长将放缓。第三季度俄罗斯经济同比增长3.1%，低于第二季度的4.1%。俄罗斯的经济抗压性部分反映了其适应了制裁，因为该国已将大部分主要进口和禁运的石油及煤炭出口从欧盟转向了关系更密切的贸易伙伴，同时规避了G7的60美元油价上限。但是，过去两年的战时财政刺激一直是俄罗斯主要的经济引擎，其占GDP的比例从2023年的3.7%和2022年的3.0%升至2024年6%左右。由于预算战时支出增速显著放缓，我们预计2025年俄罗斯经济增速将从2024年的3.8%降至1.5%。
向战时经济的转变将推高短期通胀，并抑制长期增长前景。政府对经济的过度支持加剧了通胀压力，10月份同比通胀率升至8.5%，高于2023年4月2.3%的疫情后低点。为应对这一局面，俄罗斯央行已迅速提高政策利率，从2023年6月开始收紧政策立场的7.5%大幅升至10月的21%。鉴于战时支出使通胀保持稳定，我们预计央行将在2025年内维持紧缩的货币政策立场，但在劳动力市场空前紧张的情况下，2025和2026年的通胀率将分别维持在6.9%和5.0%的相对较高水平。战争动员引发了严重的劳动力短缺和工资压力。该国的人口结构可能会受到战争的重创，导致其前景艰难，因此即使战争结束，上述劳动力短缺和工资压力的部分情况仍可能会持续。我们预计，不利的人口结构、战时刺激措施减少和复杂的制裁将导致俄罗斯2026年的长期增长潜力降至1.2%。
南非：限电得到缓解，但增长可能仍将受到制约
尽管出现初步改善迹象，但能源行业的结构性制约因素仍将继续影响南非的增长动力。10月13日，负责全国90%发电的国有能源公用事业公司Eskom Holding SOC Limited(B2/稳定)宣布，该公司连续200天不间断供电(电力减载)，这与2023年创下的280天限电纪录相比发生巨大逆转。供电改善的部分原因是能源行业改革帮助陷入困境的能源公用事业企业提高产能，并赶上了延迟的维护进度。虽然我们预计这些努力将推动经济增长逐步恢复并增强，从2023年的0.7%升至2026年的1.7%，但该国的能源体系对经济发展的掣肘可能会持续3-4年。
货币政策正常化将继续逐步推进，但利率仍将相对受限，并影响短期增长前景。南非央行(SARB)加入全球宽松周期，并在9月的会议上将其政策利率下调25个基点至8.0%，但即使通胀率持续在3%-6%之间，我们预计该银行仍将根据美联储的行动调整其立场，以维持货币稳定。9月南非年通胀率为3.7%，低于8月的4.4%和2022年7月8.1%的峰值。
10月30日，非洲人国民大会(非国大)和中间派民主联盟联合组成的民族团结政府发表了首个中期预算政策声明，在财政整顿之际推动广泛的结构性改革。自1994年种族隔离结束以来，非国大首次失去议会多数席位，这使得权力分享成为南非的新现象，并对政府的稳定及执行政策的能力构成风险。但是，我们预计在新联盟的执政下，总体经济和财政决策将具有连续性，其短期政策侧重于减少限电和巩固能源部门。
此报告是于2024年11月14日发表的穆迪报告Global Macro Outlook 2025-26:Growth, inflation and interest rates to settle at lower, stable levels的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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