中国信用环境 | 刺激政策将支持2025年上半年信用环境趋稳，但地缘政治局势会加大风险
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发布时间：2024年12月23日
分析师：李秀军，程嘉琳，Anushka Shah，傅予彬，杨柳，诸蜀宁，周易玮，党菁菁，Nick Hill，李炜乐，周洁，李妍，叶倩廷，蔡慧我们预计2025年上半年中国(A1/负面)的信用环境将会趋稳。9月底以来政府出台的刺激措施将缓解美国(Aaa/负面)可能加征关税以及房地产市场和地方政府债务相关风险带来的部分影响。尽管政府支持的最终效果取决于国内需求反弹情况和房地产行业能否企稳，但在上述刺激措施的影响下，我们已将2025年中国GDP增速预测从4.0%上调至4.2%。外部因素和结构性挑战将对中短期持续增长造成压力，因此我们预计2025年政府会继续出台政策支持经济。
政府支持经济增长的措施已初见成效。刺激措施预示着政策向有利于增长的方向转变。我们预计2025年政府会进一步出台支持政策。尽管上述支持措施已开始惠及经济的部分领域，但市场信心持续疲软及通缩影响了全面复苏。地缘政治紧张局势升级也对新的增长行业和出口构成威胁。
融资环境仍将保持宽松，但信贷增长取决于需求的回升。政府已宣布2025年将采取“适度宽松”的货币政策，这与10几年来的“稳健”立场有所不同。但是，如果没有更广泛的支持来提升信心和需求，信贷增长可能会保持低迷。在实施债务置换计划的同时，用于公共支出的地方政府债券发行将会提速，以促进地方经济增长。
中央政府协助地方政府化债的意愿更强。虽然已经实施了一些支持措施，但目前的政策未能解决各级政府的财政事权和支出责任不匹配的问题。随着土地出让收入下降，地方政府将面临持续的财政压力，导致其债务水平不断上升。
美国可能会加征关税，但贸易转移和出口竞争力可缓解相关影响。加征关税将影响中国的经济增长，但2018年以来的制造业转型和贸易多元化表明中国的抗冲击能力在增强。尽管半导体等行业的外资投资可能会下降，中国可能将持续提振国内需求和实现供应链多元化，并加强技术独立性和区域合作。这可能会提高2025年的预算赤字。
房地产销售的降幅将会收窄，但持续复苏的可能性较小。虽然去库存和缓解流动性压力的财政激励措施和监管措施对房地产业具有支持作用，但其未来发展仍取决于经济前景和消费者信心能否实现总体好转。
政府支持经济增长的措施已初见成效
2024年第三季度中国(A1/负面)的经济指标喜忧参半，表明政府刺激措施已提振了部分行业，但总体复苏尚未出现。2024年第三季度GDP同比增速降至4.6%，低于上一季度的4.7%，因此2024年前3个季度的累计增速为4.8%(附录图表1)。出口和制造业投资部分缓解了经济增长放缓的影响，抵消了居民支出和私人投资增长的疲弱。与之相反，政府主导的支出和投资仍保持在相对适度的规模(图表2)。
为应对经济增长放缓，9月底以来出台的刺激措施反映了政府振兴经济的坚定决心，并已在某些领域初见成效。11月中国官方制造业采购经理指数上升至50.3的5个月高点，这初步表明政府支持力度加大已逐渐开始提振经济活动(图表3)。2024年前3个季度固定资产投资增长3.4%至人民币42.3万亿元(图表4)，主要是制造业强劲持续增长，尤其是先进技术相关行业实现增长以及基础设施增长显著回升。10月份社会消费品零售总额增速超过了普遍预测，同比改善至4.8%，达到8个月以来的最高水平。
但是，经济活动的回升仍不均衡，主要体现在有效需求不足和通缩压力上(图表5-6)。居民收入增长势头依然疲弱，2024年第三季度城镇居民人均实际收入增速降至4.2%，为2024年的最低记录(图表8)。虽然政府加强了对房地产业的支持力度，推动10月份全国合约销售额同比小幅增长1%，实现了自2023年6月以来首次月度增长，但这并不表示销售持续下滑的趋势能够完全得到遏制。对收入增长和项目烂尾风险的担忧仍是销售持续复苏的主要障碍。房地产价值下降侵蚀了家庭财富，因此房地产业的持续困境促使居民对支出采取谨慎的态度。
展望未来，我们预计2024年中国经济同比增速将达到4.7%，2025年则会放缓至4.2%。我们的预测未考虑美国可能加征关税等政策措施的潜在影响，因此我们认为地缘政治紧张局势可能构成重大的下行风险。我们预计政府将继续出台各类支持性政策，旨在拉动需求及应对房地产市场持续低迷和地方政府债务重整等经济结构性挑战。这些措施将部分抵消贸易限制措施加剧造成的影响。尽管如此，我们预计2025年全年房地产行业仍将拖累经济。虽然电动汽车等其他战略行业将继续快速增长，但不大可能完全弥补房地产业下滑产生的影响。
短期内，支持性政策需要时间才能培育新的投资和需求。因此，由于需求疲软，通缩压力可能会持续，进而将阻碍商业投资和就业增长。此外，如上文所述，美国可能会加大贸易限制措施，这可能抑制未来2-3年中国的外部需求(图表11)、新增长行业的发展和整体经济增长。
融资环境仍将保持宽松，但信贷增长取决于需求的回升
2024年前11个月信贷增长依然低迷。11月存量社会融资总额同比增长7.8%，与上月持平，同为历史最低水平。贷款增长呈现相同的趋势，2024年前11个月，银行人民币和外币存量贷款同比增长7.2%。这明显低于2019-2023年期间12%的平均年增速(图表18)。
信贷增长乏力的原因是企业和居民对贷款持谨慎态度。尽管制造业、服务业和基建行业稳步增长，但工业利润疲弱和部分领域产能过剩削弱了其他行业的扩张计划。与此同时，就业不稳定加剧和房地产业萎缩使居民更不愿背负额外债务。因此，房贷和短期消费贷款的增速双双下滑。这种谨慎情绪还体现在消费者信心持续下降上。根据中国人民银行(人行)的城镇储户问卷调查，受访者日趋倾向于储蓄而非支出或投资。
我们预计未来几个月信贷增长将保持温和，除非政府通过财政措施提供更广泛的支持，从而提振信心、稳定房地产市场及刺激需求。虽然投资者对城投公司和非金融企业的信心逐渐改善，债券收益率稳定在较低水平，但融资环境的地区差异可能会持续存在。近几个月，居民和投资者普遍的避险情绪以及更宽松的货币政策立场已导致政府债券收益率下降。与此同时，在监管部门呼吁增加融资规模以应对经济复苏缓慢的背景下，我们预计未来12-18个月贷款可能会平稳增长。
除了9月底出台的刺激贷款的多重降息措施之外(图表20)，中共中央政治局已表示2025年将采取“适度宽松”的货币政策，这与过去10多年的“稳健”立场有所不同。政治局还提出要实施“更加积极”的财政政策。我们预计2025年会继续降息，并且政府债券发行速度将会加快，以支持经济增长。降息对促进信贷扩张的效果将取决于其与增强信心和刺激需求的财政措施之间的协调情况。
中央政府协助地方政府化债的意愿更强
中国持续将地方政府化债列为重点工作，这表明其通过政府财政资源支持化债的意愿更强。中国已扩大现有债务置换计划，将高成本城投公司债置换为低成本地方政府债券，借此提高地方政府的借贷能力，并将城投公司债纳入政府资产负债表。此外中央政府宣布发行新的特别国债，提高大型国有银行以普通股和留存收益为主的核心一级资本。在税收减少、土地出让收入大幅下降以及持续的化解债务风险工作导致公共服务和运营资金减少的情况下，上述措施将缓解中国地方政府2025年面临的巨大财政压力（图表28）。
债务置换计划将降低城投公司的利息成本，但地方政府的利息成本将增加。随着债券收益率代表的利率、信用利差和贷款利率逐步下降，总体债务的利息成本可能会在置换之后减少。
尽管如此，未来几年包括地方政府债务和城投公司债务在内的广义政府债务增长，将导致整体债务负担继续上升。置换的城投公司债和新发债务将推动地方政府债务增长。发行新债是为支持公共服务、绿色产业、基础设施和技术密集型制造业等行业的增长，这些行业是中国经济规划的关键组成部分(图表29)。虽然中央政府将承担更多支出，但我们预计地方政府会继续负担大部分支出，用于促进地方经济和支持整体经济增长。
与此同时，在土地出让收入结构性下滑的情况下，短期内财政收入仍将面临压力。2024年前10个月土地出让收入下降22.9%，未来12-18个月将继续下滑。房地产销售长期下降也显著削弱了地方政府的房地产税收。虽然中央政府加大政策支持力度将缓解直接压力，但尚未出台解决地方政府收支之间的纵向财政失衡问题的长期结构改革。因此，政府总体债务增速将超过地方政府收入增速，进而加大债务可持续性压力，原因是债务置换计划虽然在一定程度上缓解了市场对城投公司的担忧，但却将债务负担转至地方政府。
我们仍预计富裕省份政府的表现将优于经济实力较弱的地区，因为前者的经济基础较强，有能力吸引人口持续流入并应对债务压力。富裕省份也比较弱省份有更多的财政资源，可以更有力地支持其城投公司。实力较弱省份的城投公司可能会在债务置换计划下获得地方政府再融资债券的支持，以偿还未来12-18个月到期的债券。
美国可能会加征关税，但贸易转移和出口竞争力可缓解相关影响
美国(Aaa/负面)在特朗普第二任期内可能会对中国商品加征关税。虽然相关政策的具体内容仍在不断演变，但对中国进口产品加征关税可能会导致贸易战扩大，从而对经济增长和某些关键行业的发展带来进一步压力。我们预计一揽子关税措施1在实施第一年可能导致中国的GDP下降0.9-2.5个百分点，而针对特定行业的贸易壁垒造成的经济损失将较小，因为其影响仅限于某些行业及其配套产业。
尽管如此，与2018-2019年特朗普在第一任期内加征关税时相比，中国目前更有能力应对关税摩擦。中国企业一直努力实现生产流程多元化，并在全球范围内采购其最终产品的原材料，以缓解原产地审查趋严带来的影响。与5年前相比，中国已通过贸易多元化降低对美国出口和从美国进口关键产品的依赖。我们此前认为受美国需求影响最大的行业已经采取措施缩小对美国市场的敞口，例如消费电子、家电以及纺织品和服装制造业。同样，中国企业也将通过技术升级成为关键上游原材料或其他零部件的供应商，从而提升其在电动汽车等高科技相关行业的竞争力。但是，贸易限制可能会对出口带来进一步挑战，限制某些行业获得先进技术和进军全球市场的机会，并增加产能过剩行业的风险。
根据国际货币基金组织的研究，由于跨境资本更倾向于流入与其地缘政治立场一致的国家/地区，流入中国的投资很可能会进一步受到影响。自2019年以来，中国吸引的外商直接投资出现停滞，尤其是在半导体等战略性行业，这可能是由于美国和欧盟采取措施推动国内生产，并减少对外国供应商的依赖。进一步的投资限制会对中国的技术进步和创新能力构成风险，从而可能阻碍生产力的增长。随着中国企业在海外建立生产基地和供应链，中国的对外直接投资预计将会增加。此外，由于企业试图吸引新客户，中国企业可能会降低出口价格，这可能会进一步压缩工业部门的利润，并抑制投资意愿。
面对美国加强贸易限制，中国的应对政策将是决定其整体信用影响的关键因素。中国可能会避免采取激进措施，而是侧重于提振内需和实现供应链多元化。考虑到资本外流可能增加、美元可能走强以及国内货币政策放松，明年人民币可能面临更大的贬值压力。国家主席习近平在12月11-12日中央经济工作会议上的讲话表明，政府将提高2025年的财政赤字率，并增加地方政府专项债发行，通过更加积极的财政政策支持经济增长。
明年3月召开的高层政策会议将进一步明确政府支持的具体内容。中国的策略是在实现科技自立自强的同时发展更紧密的区域和跨区域合作关系。中国可能会推动《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》(CPTPP)和“一带一路”倡议等自由贸易协定，并通过扩大对外投资深化与全球南方国家的合作。
房地产销售的降幅将会收窄，但持续复苏的可能性较小。
未来12-18个月，中国房地产市场的全国合约销售额将继续下降，但在政府支持措施加强的背景下，降速将会放缓。2023年上半年高基数效应的消退也将推动降幅收窄。2023年上半年高基数效应的消退也将推动降幅收窄。但是，由于对收入增长和项目烂尾风险的担忧持续存在，仅凭当前的刺激政策可能难以令销售持续复苏。
9月底以来公布的降低存量房贷利率等刺激措施对一二线城市的影响最为明显，这些城市此前的首付比例要求更严格，并且经济实力普遍较强，因而住房需求更稳健。但是，上述政策带来的红利并未从根本上改变住房市场格局。经济增长前景较弱以及对项目烂尾和延期交付的持续担忧仍将影响购房者的信心。此外，鉴于新项目开发的相关风险，购房者也日益倾向于价格更低、地段更优的二手房市场。
房地产业的持续下行对中国经济实力造成重大压力，因此我们预计政府将会继续推出房地产市场止跌回稳的政策。2025年，政府可能会侧重于加快推动商品房去库存。10月，政府宣布扩大“白名单”支持计划的范围，并通过该计划为开发商提供资金支持。政府还进一步出台细则，便于地方政府利用专项债资金从开发商手中收购闲置土地和存量房。同时，银行也将继续根据“白名单”向开发商提供流动性。
在中国经济结构向高生产率行业调整之际，我们预计中期内房地产行业的规模及其对GDP的贡献会萎缩(图表31)。中期而言，房地产业的展望将取决于宏观经济前景及其对消费者信心和需求的影响。如果政府在未来几个月加大对房地产行业的支持，销售情况可能会超过我们的预期。加大支持力度的形式可能是出台刺激经济增长的重磅措施或扩大对受困开发商的流动性支持规模。
附录：图表
宏观经济
信贷和金融环境
公共债务
房地产业
此报告是于2024年12月16日发表的穆迪报告Credit Conditions – China:Credit conditions will stabilize in H1 2025 amid stimulus, but geopolitics add risk的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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