全球可持续金融 | 新冠肺炎疫情影响2020年第一季度绿色债券发行规模，但同时推动社会责任债券发行

2020年第一季度全球绿债、社会责任债券和可持续发展债券 (统称“可持续债券”) 发行总额为593亿美元，较2019年第一季度和第四季度分别下降了14%和32%¹，原因是新冠肺炎疫情的经济和金融影响开始扩散。可持续债券发行增速不及全球债券发行增长，根据Dealogic的数据，全球债券发行额较2019年第一季度增长了8%。因此，可持续债券仅占全球整体债券发行的2.8%，是2018年第三季度以来的最低比例 (图表1)。

鉴于近年来可持续债券在全球债券发行中的比例不断提高，我们通常会预计可持续债券发行增速超过整体债券发行增速。第一季度情况发生分化的一个可能原因是投资级别企业增加流动性借贷，目的是在预计经济放缓之际强化资产负债表。这在3月最后两周尤为明显，在此期间借贷增长推动美国投资级别公司的新债发行规模达到月度历史记录水平²。此类借贷往往迅速推向市场，并且募集资金并不与具体项目挂钩，这两个特点可能解释了整体债券发行增长但限定募集资金用途可持续债券发行却萎缩的原因。

第一季度绿债发行额为339亿美元，较2019年第四季度的660亿美元锐减49%，这是可持续债券发行规模下降的主要推动因素。绿债发行达到2018年第三季度以来的最低点，而3月绿债发行额28亿美元则是2015年12月以来的单月最低水平。3月份社会责任债券和可持续发展债券发行规模均超越绿债，属于单月首次出现这种情况。

社会责任债券发行达到季度高点和强劲的可持续发展债券发行缓和了整体可持续债券发行的急剧下降趋势。第一季度社会责任债券发行额为119亿美元，较此前的季度发行高点翻了一番多，部分原因是市场重心转向社会责任项目，与全球应对疫情的步调一致，我们在下文将详细讨论。可持续发展债券发行也同样强劲，规模为134亿美元，是迄今季度发行第三高水平。

我们的最新宏观经济预测表明今年实际GDP将会大幅下降，其中20国集团发达经济体和20国集团新兴经济体 (不包括中国) 的经济将分别收缩5.8%和3.5%，因此我们对于今年全球可持续债券发行额达到4,000亿美元的最初预测无法实现。我们目前预计2020年绿债发行额约为1,750-2,250亿美元，低于此前3,000亿美元的预测，也低于2019年2,590亿美元的记录水平。发行下降的预期考虑了我们预计2020年上半年绿债发行将保持低迷，下半年则会逐渐回升。

我们对2020年社会责任债券和可持续发展债券发行规模的最初预测分别为250亿美元和750亿美元。第一季度这两类债券的合计发行额是254亿美元，有望实现全年1,000亿美元发行规模，因此我们维持2020年合计1,000亿美元的预测，较上年659亿美元的发行额增长52%。然而，鉴于市场对社会责任投资的关注度提高，上述预测存在一定的上升可能性。社会责任债券也可能会在发行总额中占较大的比例。

由于经济复苏轨迹和疫情冲击的时间跨度存在很大的不确定性，因此我们的预测有相当大的风险。今年下半年及此后经济复苏的前景和途径将取决于多个因素，例如封闭措施何时放宽及放宽的速度、居民何时会有足够的信心进行自主支出，以及财政与货币政策措施可支持企业维持经营的程度。尽管如此，长期来看，我们仍预计多个因素将支持可持续债券的增长，其中包括投资者的兴趣浓厚、政府加大对气候变化和可持续发展的重视、金融系统逐渐向绿色金融转变、发行人更加侧重于向各利益相关方突出可持续发展计划。

2020年第一季度绿债发行额大幅降至339亿美元，较2019年第一季度急剧下降37%，与2019年第四季度相比降幅更大，达到49%。3月份发行疲弱态势最为严重，发行额仅为28亿美元。5家发行人发行了每笔至少10亿美元绿债，其中领先的是Société du Grand Paris (Aa2/稳定) 和法国政府(Aa2/稳定) ，分别发行了25亿欧元和接近20亿欧元绿债。

如图表2所示，政府支持的发行人占第一季度全球绿债发行规模的28%，处于领先地位，随后是企业 (27%) 、主权政府 (18%) 和金融机构 (9%) 。在2019年全年的全球绿债发行中，企业和金融机构分别以23%和21%的占比领先。

第一季度欧洲发行人继续主导绿债发行，占比为51%，略高于其在2019年全年发行中45%的占比 (图表3) 。北美和亚太区发行人的发行规模明显下降，后者下降主要是因为中国的绿债发行额大幅降低。2019年中国发行人发行了314亿美元绿债，在全球发行额中占12%，但2020年第一季度其绿债发行额仅为11亿美元，原因是中国在全力抗击新冠肺炎疫情。

拉美发行人的绿债发行总额为43亿美元，与2019年全年47亿美元的发行规模接近，这是2020年第一季度的一个明显亮点。但是，这一亮点的主要推动因素是智利政府(A1/稳定) 在1月份发行了4批共38亿美元的交易。

与绿债市场趋势不同的是，第一季度社会责任债券和可持续发展债券发行稳定，原因是对抗击疫情的重视支持了发行。社会责任债券发行额为119亿美元，创下季度新高，同时可持续发展债券发行额高达134亿美元。虽然绿债发行下降，但第一季度上述两类债券的发行势头始终强劲，3月份也延续了该趋势。社会责任债券和可持续发展债券在第一季度几乎每个月的发行额均高于其2019年14亿美元和41亿美元的月平均值 (图表4) 。3月份两类债券的发行额双双首次超越了绿债月发行额。

多边开发银行发行的社会责任债券和可持续发展债券大幅增长，支持了第一季度此类工具的发行，我们在下一节会对此进行详细讨论。超国家发行人分别占社会责任债券和可持续发展债券发行的46%和45%，高于2019年全年的8%和19% (图表5) 。欧洲和亚太区发行人紧随其后，合计在社会责任债券和可持续发展债券发行中的占比分别为24%和22%，低于2019年全年的42%和29%。

与2019年相比，今年第一季度可持续发展目标挂钩贷款和绿色贷款规模均有所下降。可持续发展目标挂钩贷款总额为208亿美元，显著低于2019年接近340亿美元的季度均值，而43亿美元的绿色贷款总额低于2019年56亿美元的季度均值。欧洲企业继续推动可持续发展目标挂钩贷款的发放。欧洲发行人占第一季度此类贷款总额的91%，企业整体占比为96%。

有些令人惊讶的是，绿色贷款完全受到亚太发行人的推动，所有发行人来自台湾、新加坡、香港或中国内地。2019年大约三分之二的绿色贷款来自欧洲发行人，从Dealogic数据来看第一季度该地区发行人未发行绿色贷款。

尽管第一季度贷款额下降，但我们仍认为这两类债务工具蕴含长期增长潜力，尤其是可持续发展目标挂钩的债务工具，我们认为其最终将对限定募集资金用途的可持续债券市场的增长形成补充。这些债务工具使发行人具有灵活性，在为一般企业用途借款的同时仍能突出于整个企业的可持续发展目标。

第一季度重要的可持续发展目标挂钩交易包括2月和3月分别由Sydney Airport Finance Company Pty Ltd (Sydney Airport, Baa1/负面) 和Landsvirkjun(Baa1/稳定) 在美国进行的私募。前者³据称是第一宗美国可持续发展目标挂钩私募，后者将债券定价与公司的碳减排目标挂钩，符合联合国可持续发展目标中第13条气候行动的倡议⁴。

过去两个月全球新冠肺炎疫情带来的一个间接结果是可持续投资者越发重视社会问题。在极短的时间内，市场开始重视利用金融力量来支持各国从危机中实现必要复苏，使得社会责任债券和可持续发展债券引起了很多市场人士的关注。

对社会责任债券和可持续发展债券的重视程度提高体现在这两类债券的发行额和相关文件上。3月份社会责任债券发行额高达55亿美元，可持续发展债券发行额达到35亿美元，均首次超过绿债月发行额。伴随着市场重视程度的提高，国际资本市场协会在3月份发布了一份文件，其中明确和重申了《社会责任债券原则》和《可持续发展债券指引》适用于抗疫复苏项目⁵。

社会责任债券和可持续发展债券发行规模的攀升主要由多边开发银行主导，此类机构越来越多地使用上述工具为其抗击疫情措施融资。如图表6所示，多边开发银行在3月份开始发行与抗击疫情相关的社会责任债券和可持续发展债券，这一趋势在4月份有所加速。部分交易包括国际复兴开发银行 (世界银行成员机构，Aaa/稳定) 发行的80亿美元可持续发展债券 (规模最大的美元超主权债券) ⁶以及非洲开发银行 (Aaa/稳定) 发行的多笔与抗击疫情相关的社会责任债券。非洲开发银行的债券发行所得将按其现有社会责任债券计划进行分配，向抗击疫情的国家和企业提供支持和融资⁷。

不过，多边开发银行并不是使用社会责任债券和可持续发展债券作为抗击疫情工具的唯一发行人。意大利开发银行Cassa Depositi e Prestiti S.p.A. (CDP, Baa3/稳定) 在4月份发行了10亿欧元的社会责任债券，为意大利抗击疫情相关措施提供资金，包括帮助中小企业获得银行和金融服务，向地方政府部门提供财务援助以支持其医疗、社会和经济措施，为建设和改造医疗设施、医疗设备和技术提供资金⁸。同样，瑞典医疗设备供应商Getinge也发行了10亿瑞典克朗名为“Covid-19 bonds”的商业票据，所得资金将用于资助呼吸机的生产⁹。

抗击疫情相关举措并不限于社会责任债券和可持续发展债券。中央政府和多边开发银行也已发行多笔明确为疫情纾困措施筹措资金的未贴标交易。例如，印尼政府 (Baa2/稳定) 发行了3批总额为43亿美元的债券，并表示募集资金将部分用于该国的疫情抗击和经济恢复用途。不过，印尼政府明确表示上述债券并不符合《社会责任债券原则》¹⁰。

随着疫情的扩散，近几周也涌现了其他创新融资机制。例如，在满足一系列拨款条件后，世界银行流行病紧急融资基金(PEF) 将向64个国家拨款近2亿美元用于抗击疫情。该基金在埃博拉病毒疫情爆发后设立¹¹。

中国最先采取了类似应对措施。中国政府于2月发布了抗疫债券的相关指导原则，如果募集用于以下方面，则债券发行计划将快速获批：(1) 抗击疫情相关项目；(2) 缓解疫情对发行人造成的流动性压力。此类交易发行规模巨大。据万得资讯统计，截至3月31日，该类债券发行总额已接近人民币4,000亿元。不过，与《社会责任债券原则》和《可持续发展债券指引》建议的最佳实践相比，该指导原则涉及的募集资金用途更广，意味着募集资金中有很大一部分会用于再融资和其他企业用途。

市场加大对社会融资和可持续发展的重视可能会成为疫情产生的长期结果之一。正如我们在之前的研究中所强调的，我们预计，随着发行人越来越力求突出其全面可持续发展行动计划，从长期来看可持续发展债券将实现强劲增长。随着时间的推移，气候变化的紧迫性和实质性将支撑绿色债券强劲增长，市场参与者越来越多地根据其社会影响来构筑绿色和气候投资，反之亦然。

近期联合国发表的有关新冠肺炎危机对社会经济影响的报告突出了可持续发展之间的相互关联性¹²。如图表7所示，疫情正在影响几乎每一个联合国可持续发展目标，并对包括贫困、粮食安全、健康和安全、经济和性别不平等、气候变化行动和强大机构在内的一系列问题可能产生严重后果。确定危机对可持续金融的最终影响还为时过早，但越来越明显的是，认可环境和社会目标的重叠性仍是关键。

2020年第一季度，新兴市场发行人的可持续债券发行额随整体市场回落。新兴市场可持续债券发行额 (不包括超主权机构发行额) 合计77亿美元，为2018年第一季度以来单季最低水平 (图表8) 。其中新兴市场发行人绿债发行额为63亿美元，其余为社会责任债券。新兴市场在全球可持续债券发行总额中占13%，占比低于2019年全年的18%。

虽然与2019年第一季度相比，新兴市场可持续债券发行额下降41%，环比则降幅更大，达52%，但发行额下降主要由2020年第一季度中国绿债发行基本停滞所致。鉴于中国绿债发行额在2019年新兴市场绿债发行总额中约占60%，新兴市场可持续债券发行额下降可能并没有预期的那么严重。正如上文所述，拉美发行额增长在一定程度上抵消了中国绿债发行额的下降，智利政府的大规模绿债发行有助于支撑新兴市场绿债发行。

新兴市场可持续债券发行年内将遭遇与市场整体相似的阻力，因为新冠肺炎疫情导致的经济萎缩造成对市场的持续冲击，并且有可能影响投资者信心。根据我们对2020年宏观经济的最新预测，20国集团新兴经济体 (不包括中国) 2020年实际GDP预计将萎缩3.5%，中国实际GDP增速预计为1%。以上两个数字均显示我们对原先预测作出大幅下调。

尽管存在上述经济挑战，但从长远来看，我们仍认为新兴经济体可持续债券发行具备强劲增长潜力。总体而言，与发达市场相比，新兴市场经济体更易受环境和社会风险影响。正如我们在全球环境风险热图和全球社会风险热图中所述，新兴市场政府在国家和地区层面比发达市场面临的风险敞口更大。例如，亚洲、中东和北非新兴市场主权所面临的海平面上升相关风险最大。

新兴市场公司债务的环境风险敞口同样比较大。如图表9所示，我们授予评级的新兴市场企业的债务余额多集中在我们的环境热图评估为高风险 (占比22%) 或中等风险 (占比34%) 的行业。仅油气行业在受评新兴市场企业债务余额中占比就超过四分之一。

应对ESG风险所需的融资规模比较大。到2030年底之前，新兴市场经济体达成可持续发展目标的资金缺口每年在2.5万亿美元至3.0万亿美元之间¹³。此外，国际金融公司 (IFC，Aaa/稳定) 测算到2030年，包括垃圾和水资源管理、可再生能源、公共交通、电动车和绿色建筑在内的六大行业需完成的气候投资累计在30万亿美元左右¹⁴。最后，据国际能源署测算，到2040年新兴市场将新增可再生能源装机容量约4,000 GW，相当于全球新增装机容量的几乎三分之二，其中中国和印度合计占50%¹⁵。单靠公共资金不足以支持可再生能源行业实现如此大的增长。

该背景之下，在调整业务模式并进行投资以削减或缓解相关环境和社会风险敞口方面，相关行业和地区的新兴市场发行人面临的压力越来越大。如果发行人制定明确的融资计划来削减此类风险，则将会受益于强劲的投资者需求、潜在的更具吸引力的融资成本，或更为多元化的投资者基础。随着发行人寻求展示其ESG战略 (例如其对气候目标和可持续发展目标的承诺) 及其风险管理实践和公司治理结构，这些压力将逐渐有助于拉动可持续债券发行增长。

已有迹象表明新兴市场可持续债券市场正开始趋于成熟。一旦疫情相关经济挑战开始消退，我们预计这一趋势将会加速。首先，随着越来越多不同类型的发行人入市发债，近年来新兴市场可持续债券在地域方面开始呈现多元化。去年约60%的新兴市场绿债发行额来自中国，低于2018年超过80%的比例。其次，发行行业正加速多元化。虽然开发银行和金融机构在2016年新兴市场绿债发行总额中约占70%，但随着非金融企业、主权和资产支持证券在发行总额中的占比逐步提高，2019年开发银行和金融机构在新兴市场绿债发行总额中仅占40%。最后，在绿债之外，我们也开始看到社会责任债券、可持续发展债券以及可持续发展目标挂钩贷款的增长迹象。虽然此类工具的发行额迄今为止仅相当于新兴市场绿债发行总额的一小部分，但其显示了新兴金融工具在新兴市场国家如何逐渐普及。

尽管有积极迹象表明新兴市场可实现可持续债券的长期增长，但许多新兴市场仍面临较大的财政限制且资本市场并不发达，这可能会抑制发行增长。在这种情况下，多边和超国家机构将通过重大投资、技术指导和发行人激励等形式继续担任可持续金融发展的重要发起人。我们在新兴市场基建可持续金融创新的近期研究中指出，多边开发银行已采用增信技术来改善私营部门的风险回报状况，降低其借贷成本，深化债券市场并支持可持续发展目标。不过，与可持续发展投资的巨大缺口相比，迄今为止取得的成效并不大。

2020年第一季度，欧盟可持续金融战略继续取得进展，可持续金融技术专家组 (TEG) 出版了一系列关于其在可持续金融分类法方面的工作和拟议的欧盟绿色债券标准 (GBS) 的最新文件。

3月份发表的系列报告包括：(1) 关于欧盟可持续金融分类法的最终报告，其中包含有关分类法总体设计的建议，以及公司和金融机构如何使用分类法进行披露的指引；(2) 分类法报告的技术附件，其中载有可对减轻或适应气候变化作出重大贡献的经济活动的技术筛选标准最新清单，包括评估与其他环境标准相关的、“造成重大损害”的标准；(3)欧盟绿色债券标准的可用性指南，指导市场参与者如何使用有关拟议的标准，以及外部认证机构建立市场化的注册机制。此外，可持续金融技术专家组发布了一系列基于Excel的工具，以帮助分类法使用者在自己的活动中运用该工具。

最终的分类法报告涵盖了对70项缓解气候变化和68项适应气候变化活动的最新技术筛选标准，包括判断有关活动对其他环境目标并无重大损害的条件是否得到满足的标准。该报告也包含更新后的方法论部分，从而支持技术筛选标准建议。根据目前的时间表，欧盟可持续金融技术专家组建议在2020年底之前建立缓解和适应气候变化的分类法，以确保在2021年底之前全面应用。其他4个目标 (即水和海洋资源的可持续利用和保护；向循环经济过渡；污染防控；生物多样性和生态系统的保护和恢复) 的分类标准应在2021年底之前建立，并于2022年底之前采用。

除了更新后的技术筛选标准和方法论章节外，最终报告还包含有关未来工作潜在重点的建议。该报告特别强调了“完全实现”的分类法概念，该分类法应另外包含：(1) 环境目标之外的社会目标，以确定除最低限度保障措施外的重大贡献；(2) 对环境目标造成重大损害的技术筛选标准，即所谓的“污染”或“棕色”分类标准。欧盟可持续金融技术专家组指出，“通过建立‘棕色’标准，分类法将有效地在其结构中创建3个表现水平：重大贡献 (绿色) 、重大危害 (褐色或可能是红色) 、既非重大贡献也非重大损害的中间类别。”未来这项工作何时以及如何开始还有待观察。

更新后的欧盟绿色债券标准文件与可持续金融技术专家组于2019年6月发布的欧盟绿色债券标准建议并没有实质性差异，但可用性指南提供了有关建议标准使用的各种细节。文件重点包括绿色项目资格，以及资格标准如何与分类法相结合，并最终将其作为确定合资格项目的指引，这可能是针对与欧盟绿色债券标准和分类法可用性相关的某些市场顾虑。 欧盟委员会于2020年3月至5月对新的可持续金融战略向公众征求意见，并将在此背景下探讨针对欧盟绿色债券标准进行立法的可能性¹⁶。

我们预计，随着时间的推移，该分类法将有助于建立投资者对绿色或可持续金融产品的信任，这对市场增长最终将产生积极影响。该分类法将对绿色债券市场产生直接影响，因为拟议的自愿性欧盟绿色债券标准将通过分类法的定义界定项目资格。但市场对分类法的可用性及其潜在的全球影响力有一定顾虑。不过该分类法的推进速度和普及程度与可持续债券市场相比情况如何还有待观察。

新冠肺炎疫情的爆发对全球长期可持续金融倡议的潜在影响是另一个悬而未决的问题。由于现阶段政府关注点都集中在危机应对上，因此在恢复经济增长成为焦点之下，市场在如何推进可持续发展和气候倡议方面有一定顾虑。多位欧洲领导人已表达了将经济复苏植根于可持续发展的愿望。实际上欧盟可持续金融技术专家组于4月下旬发表了一份声明，建议以可持续金融分类法、欧盟绿色债券标准、与巴黎协定一致标准以及气候转型基准作为指引应对疫情¹⁷。