中国金融机构 | 盈利能力承压且资产风险较高之下2025年展望负面
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发布时间：2024年12月20日
分析师：陈晨，黄晨，Sophia Lee，严溢敏，孔祥安，诸蜀宁，郭嘉铭，郑晓蕾，袁永基，洪茹，李瀚扬在利率下行和经济增长放缓预期下，因盈利能力承压，我们对2025年中国(A1/负面)金融机构的展望仍为负面。从子行业来看，银行、寿险公司、不良资产管理公司的展望为负面，证券公司、非寿险公司和租赁公司的展望为稳定。
经济增长放缓和低利率仍是主要挑战。持续疲弱的信贷需求和低利率将令资产收益率和投资回报承压，但利率的下降将减轻借款人的偿债负担。中央政府对地方政府债务重组和房地产市场的支持可缓解短期违约风险。然而，随着中国经济结构重心向新的增长点倾斜，对相关产业信贷以及小微企业信贷的潜在快速增长可能会对金融机构的资产质量构成挑战。
支持性政策缓解了来自宏观挑战的压力。下调存款利率和存款准备金率将减轻资产收益率下降给银行盈利能力带来的压力。同样，动态定价机制可降低寿险公司的负利差风险。监管变化也将支持银行的资本水平及管理。尽管杠杆率可能会上升，但证券公司将受益于对资本市场的支持和行业整合。租赁公司将面临更严格的问责制和资产管理监管规定，以增强行业稳定性。
主要子行业的展望仍为负面。在展望负面的子行业中，银行和寿险公司将面临低利率和经济前景疲软带来的盈利压力，而不良资产管理公司则仍容易受房地产相关资产风险的影响。虽然经济增长放缓对展望稳定的子行业同样有影响，非寿险公司的盈利能力和资本水平将保持稳健。证券公司受益于市场情绪的改善，但可能会面临杠杆率和风险偏好的上升。租赁行业的展望从负面改善至稳定，支撑因素包括航空业的复苏、资金成本的下降以及监管规定的收紧。
可能引起展望变化的因素。若经营环境改善，经济增速和金融产品需求高于当前预期；包括房地产业、城投公司，以及小微企业等高增长行业在内的主要资产风险源持续减少；盈利压力持续缓解，同时资本水平稳定或改善，则我们可能会将展望调整为稳定。
负面展望反映了我们对未来12个月中国金融机构业信用基本面的观点。行业展望有别于评级展望，后者除反映行业动态外，也反映发行人的具体特征和行动。
行业展望并不代表评级上调、评级下调或评级观察的总和，也非评级展望的平均。
经济增长放缓和低利率仍是主要挑战
我们预计2024年中国实际GDP增速将从2023年的5.2%降至4.7%，2025年进一步放缓至4.2%。中国经济增长放缓反映了房地产行业的下滑及其对居民和多个行业产生的连锁反应。随着中国向绿色产业和高科技产业等生产率更高的行业转型，内需复苏的不确定性仍是中国整体经济增长面临的风险。其他因素包括美国(Aaa/负面)针对中国的贸易和外交政策可能阻碍中国经济增长的程度。各国和企业努力实现贸易和投资多元化，以此摆脱对中国的依赖，也可能削弱中国的外部需求。不过，中国刺激内需的政策努力以及正在推进的制造业转型和贸易多元化可能会减轻上述影响。
在此背景下，企业和居民对信贷和金融产品的需求可能仍将保持疲软，直至支持性措施有效稳定房地产市场并刺激国内消费(图表1)。
由于国内利率将会维持在低位以刺激借贷和投资，资产收益率和投资回报将继续下行。对国内银行而言，利率下降将继续给净息差(NIM)带来压力，因为银行贷款重新定价速度通常快于存款。长期低利率会进一步压缩寿险公司的利差，并加大利差损风险；在此环境下，寿险公司可能会增加股权投资以提高收益，而这可能会导致资产风险上升。另一方面，国内不良资产管理公司、证券公司和租赁公司的融资和盈利能力将受益于境内外市场利率的下行。
由于中国经济正在经历结构性调整，未来12个月资产质量风险仍将较高。电动汽车、科技和清洁能源等新质生产力的快速发展可能会引发金融机构向这些行业激进放贷，进而构成资产质量风险。高风险行业贷款将依然是薄弱环节，这些行业包括制造业、批发和零售业、租赁和服务业、房地产业以及小微企业。主要的全国性银行、保险公司、证券公司和租赁公司的风险可控，但因高风险行业敞口较大，部分区域性银行、信托公司和不良资产管理公司的此类风险可能较高。
支持性政策缓解了来自宏观环境的压力
近期出台的支持性政策，尤其是政治局1承诺将采取“适度宽松”的货币政策，应有助于进一步缓解部分经济阻力。这些举措还表明，中央政府有强烈意愿利用中央政府层面以及其他国有部门的资源支持经济增长，以此作为首要任务并协助推进债务重组。这一转变将有助于金融机构更好地应对挑战，但无法完全抵消其面临的压力，特别是盈利能力和资产质量承受的压力。
我们预计，中国银行业降低存款成本的举措仅能部分抵消资产收益率随政策利率下调而降低所造成的影响。此外，由于低成本的活期存款转为定期存款，银行的存款成本难以大幅下降。总损失吸收能力(TLAC)要求的实施，以及政府决定向六大国有银行增资将缓解金融机构盈利能力下降对资本水平造成的压力。此外，巴塞尔协议III资本框架的引入有望加强银行的资本管理实践和透明度。同时，地方政府债务置换计划将支撑银行的资产质量。通过用风险权重较低的地方政府债券取代风险权重较高的银行贷款，银行的资本充足率也有望提高。然而，这种置换可能会令盈利能力进一步承压，因为地方政府债券的收益率通常低于贷款。
保险公司方面，主要监管变化包括降低新备案寿险产品的预定利率上限，以及引入定价动态调整机制，将预定利率上限与一些长期市场利率挂钩。在国内持续低利率环境下，此类定价机制有助于降低利差损风险，并增强新备案产品的定价充足性，进而缓解投资收益率下降带来的负面影响以及盈利压力。
证券公司将受益于支持资本市场和鼓励行业整合的刺激措施，预计这些措施将提振市场情绪。但由于未来12个月内证券公司可能会积极参与股权投资和做市业务，其杠杆水平可能会上升。与此同时，租赁公司面临更为严格的监管。此类监管旨在加强问责制和资产管理，有助于金融租赁行业的整体稳定。
主要子行业的展望仍为负面
银行、寿险公司和不良资产管理公司的展望仍为负面。银行和寿险公司将面临低利率和经济前景疲软带来的盈利压力，而不良资产管理公司则仍容易受房地产相关资产风险的影响。商业银行是中国金融体系中最大的子行业，占中国金融体系总资产的77%(图表2)。
我们继续给予证券公司和非寿险公司稳定展望。证券公司盈利能力的提升、良好的流动性和资金面将抵消杠杆率上升带来的负面影响。未来12个月非寿险公司将继续保持强劲的资本水平并实现承保盈利，支撑因素包括保险公司收紧风险筛选标准，以及车险业务受严格监管。
租赁公司的展望从负面改善至稳定，支撑因素包括航空业的复苏、资金成本的下降以及监管规定的收紧。
银行 - 虽然经营环境趋于稳定，但资产质量和盈利能力转弱之下展望负面
我们对中国银行体系的展望仍为负面，2022年11月以来未有变化。我们预计银行经营环境将趋于稳定，这主要得益于2024年9月以来公布的支持性货币和财政政策。不过，由于银行是中国金融机构中最大的子行业，实际GDP增长放缓将影响银行的资产质量和贷款需求。
中国经济正在转型，高科技和清洁能源产业将成为房地产开发之外新的增长引擎。如果银行激进地发放贷款为这些快速发展的行业提供资金，其资产质量可能会面临挑战。小微企业贷款增速正在放缓，但仍然保持在较高水平，这同样也带来了资产未经景气周期验证的风险。此类风险正逐渐显现，虽然近期随着银行退出对公房地产贷款等高风险、高回报风险敞口，其贷款信贷成本有所下降，不良贷款新增速度也有所放缓。利率下降使存量债务偿还难度下降，从而能够减轻总体债务负担并降低借款人违约测算几率。在政府债务置换计划下，银行对城投公司的风险敞口处于可控水平。债务置换计划有助于提高城投公司隐性债务的透明度。虽然银行拥有足够的缓冲来应对部分陷入困境的城投公司延长贷款期限，但向城投公司提供低成本贷款将令银行盈利能力进一步承压。
我们预计低利率将持续较长时间，反映新冠疫情之后国内宏观经济和人口结构的变化。这一趋势对中国银行业具有负面信用影响。
由于中国银行业的竞争环境和资金结构，长期低利率将令银行的净息差收窄(图表5)。未来12个月，银行净息差的收窄速度可能会放缓，因为近期存款利率下调导致的资金成本下降将使总负债成本保持在较低水平。
银行资本将基本保持稳定；未来12个月资产增长和贷款增长可能会放缓,从而缓解银行因盈利能力下降而对资本水平造成的压力，(图表4)。2024年9月宣布的刺激措施包括政府计划增加六大国有银行的核心一级资本。如果银行在此轮增资后大幅扩大贷款规模，则这可能会抵消注资带来的优势，同时增加资产风险。
鉴于中国主权评级展望为负面，财政实力的转弱将在一定程度上制约政府向银行提供支持的能力。不过，由于货币政策的支持，银行系统流动性依然充足且存款基础保持稳定(约占其负债端资金的四分之三)。
寿险公司 - 盈利能力和资本仍受制约导致负面展望
我们预计盈利压力将持续存在，因为在低利率环境下投资收益率将下降。由于准备金估值率下降，准备金要求提高，资本状况仍将受到制约。到目前为止，一些寿险公司通过积极发行资本补充债券(包括永续债)抵消了上述负面影响(图表6)。
此外，越来越多的寿险公司已将持有至到期债券重新归类为资产负债表中的可供出售债券。后者使得公司能够获得更高的按市值计价收益，从而增加了可用资本。然而，如果利率持续下降且资产负债久期差距仍然很大，寿险公司的偿付能力充足率可能会有更大波动。
过去两年中，由于储蓄型产品(例如增额终身寿险)需求强劲，寿险公司的产品组合越来越依赖利差，而这些产品通常提供较高的保证利率。与此同时，保障型产品(如重大疾病保险)的销售相对疲软，这一趋势不仅压缩了新业务利润率，还增加了行业的利率风险。在低利率环境下，长期储蓄型产品的需求将继续拉动保费的增长，并提高储蓄型产品在整个产品组合中的占比。
尽管如此，保险公司一直在积极尝试向提供较低保证利率的产品转型，例如分红型产品2。然而，但对销售团队和客户进行充分的引导需要时间。有销售分红险产品经验的代理人的保险公司，以及能提供差异化的养老和健康生态系统的保险公司将引领产品转型浪潮。
在过去两年中，监管环境的收紧限制了佣金率并压低了储蓄型产品的预定利率，这有助于减少保险公司对利差产品的依赖，同时支撑新业务利润率。此外，自2024年上半年起，随着活跃代理人生产率的提高，新业务利润率略有上升，但代理人队伍的总体规模仍面临挑战(图表7)。
为降低负利差风险，保险公司一直在增加对长期政府债券的投资，并同时减少非标资产(如信托计划或债务投资计划)投资敞口。上述举措降低了信用风险并使久期差距缩小。然而，为提高收益，保险公司同时增加了对股票的配置，主要集中在高股息收益率的股票，这一策略可能导致盈利波动加剧。
最后，中国房地产行业长期面临的压力可能通过投资敞口对保险公司的盈利能力构成下行风险。特别是，保险公司目前的损失拨备可能不足以覆盖这类投资可能带来的潜在损失。此外，随着租金收益率的下降，实物房地产投资的质量也可能随之下降。
非寿险公司：持续实现承保利润且风险资本充足率强劲，展望稳定
我们预计未来12个月非寿险公司将继续实现承保利润，同时行业平均综合成本率保持在100%以下(图表8)。主要的车险业务方面，通过加强承保纪律和对激进保费增长及保单获取成本的严格监管，可确保承保盈利能力得到保障。在非车险领域，尽管定价可能不会显著提高，但通过更严格的风险筛选和加强防损措施，保险公司的盈利能力有望逐步提升。
尽管如此，新能源汽车保险(新能源车险)需求的持续增长，可能会给盈利能力带来压力，同时也增加了定价风险。此外，自然灾害引发的经济损失呈上升趋势，这是可能对承保利润产生影响的另一关键风险。同时，低利率环境预计将持续对保险公司的投资收益构成压力。
整个行业的资本缓冲相对于承保风险而言仍将保持强劲，反映出留存收益规模较大且我们预期承保风险敞口增长适度。我们预计行业核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率将分别远高于50%和100%的监管最低要求(图表9)。尽管保险公司因再保险成本上升而略微减少了再保险保障，财险业对自留巨灾损失仍保有强劲资本缓冲。
最后，保险公司可能会在低利率环境下增加对股票的配置以提升收益，这一举措可能会增加资产风险。不过，这种风险的增加将被保险公司减少对另类投资敞口的做法所部分抵消。对于我们评级的大多数保险公司而言，其城投和商业地产投资敞口相对资本基础处于中等水平。随着大多数保险公司已经开始减少对这些领域的新投资，预期相关敞口将逐步降低。财险公司主要投资于经济较发达、财务状况稳健地区省市的项目，我们预计这将使其潜在减值损失维持在可控水平。
不良资产管理公司 - 持续疲软的经营环境对资产质量和盈利能力造成压力，展望负面
由于中国房地产市场持续低迷和经济增长的放缓，未来12个月内不良资产管理公司将面临疲弱的经营环境。尽管如此，当前的经济形势也可能为这些不良资产管理公司提供新的机遇。特别是那些在房地产市场风险敞口较小，且能够专注于服务地方经济利基市场的地方资产管理公司，可能会从中受益。
然而，资产质量的持续压力将继续对资产管理公司的信用风险构成挑战。这些公司的不良资产重组管理业务对房地产市场有重大信贷敞口，在该业务模式下，公司通过与原债权人和债务人签订重组协议来获取固定回报。此外，一些大型资产管理公司拥有银行和租赁子公司，这些子公司的资产质量因中国经济放缓而受到负面影响。自2021年以来，资产管理公司第三阶段资产比率已经显著上升(图表10)，预计这一趋势在未来12个月内将持续。
由于不良资产、债务投资、客户贷款和金融资产产生信贷成本，盈利能力继续面临压力(图表11)。尽管资本市场的潜在改善可能提升投资收益，但在当前经济环境下，资产管理公司处理不良资产和抵押物所需时间更长，导致回报率较低。
由于盈利能力削弱以及在当前资本市场环境下向投资者筹集股本有难度，资产管理公司的核心资本充足率仍将面临压力。但资产增长放缓和资本工具发行可能有助于将杠杆率维持在当前水平。
我们预计资产管理公司能够维持资金和流动性充裕。由于大多数资产管理公司归属于中央或地方政府，因此能够获得中国大型商业银行及地方商业银行的信贷额度。
租赁公司：受航空业复苏、融资成本降低和监管趋紧的支撑，展望改善至稳定
我们已将租赁公司的展望从负面调整为稳定，主要是因为运营环境及其盈利能力企稳。这一改善得益于航空业的复苏和融资成本的降低，这两个因素共同缓解了在中国经济放缓背景下，基础设施和设备租赁业务资产质量风险上升的压力。
此外，金融租赁公司面临更加严格的监管，包括更严格的股东义务、租赁资产管理以及新增的财务指标要求，这些措施具有正面信用影响。
我们预计，在境内外市场利率下降的情况下，融资成本降低将有助于未来12个月内租赁公司的盈利能力基本保持稳定(图表12)。这缓解了可再生能源、新基础设施和高端装备制造等具有战略重要性的新兴领域竞争加剧给资产收益率带来的压力。
我们预计，领先的租赁公司将维持资本水平稳定(图表13)，杠杆率将低于监管要求标准。具体而言，金融租赁公司的总资产/净资产比率预计将低于10倍；商业租赁公司的总风险资产/净资产比率将持续低于8倍。考虑到房地产和城投公司对其上下游行业可能产生的溢出效应，稳定的资本水平可缓解租赁公司在基础设施和设备租赁业务中面临的资产质量风险上升的影响。
流动性和资金状况将保持疲弱，因为租赁公司依赖批发短期资金来支持长期资产，这导致资产负债久期差距较大。对于银行系金融租赁公司和领先的大型国企下属于商业租赁公司而言，由于具有较强的战略协同作用，其母公司的资金和流动性支持可缓解相关风险。
证券公司 - 盈利能力改善、流动性和资金状况良好抵消了杠杆上升的影响，展望稳定
我们预计，未来12个月，中国证券公司的经营环境将保持稳定。旨在刺激经济增长、支持资本市场和鼓励并购活动的政策有助于提振市场情绪。这对证券公司的经纪业务、并购咨询以及股票融资业务将产生积极影响。
监管机构已经表示致力于保障行业的高质量增长，并强化对市场参与方业务行为的监管，以增强投资者信心。长期而言，这些措施预计将为证券公司营造更成熟的经营环境。此外，推动培育顶级投资银行和投资公司的举措可能促进证券行业的进一步整合。这有助于提升市场效率，提高行业的风险管理水平，并推动行业进一步实现全球一体化。尽管如此，我们预计，在政策逐步落地的过程中，证券公司短期内在进行IPO保荐时仍将保持谨慎态度。
随着资本市场的反弹，预计证券公司的盈利能力将得到改善(图表14)。受刺激政策影响，股票成交额增加，这将通过更高的佣金和股票融资利息收入拉动营收增长。此外，较低的利率和市场整合的趋势也将有助于降低成本，进一步改善盈利能力。
鉴于证券公司在金融投资方敞口较大，我们预计其盈利将继续受到资本市场波动的影响。
证券公司流动性来源和资金渠道仍然稳健，能够减轻其大规模金融投资所带来的风险。行业的流动性和资金状况将继续受益于境内市场的低利率环境，那些拥有较大境外业务的公司也将受益于较低的美元融资利率。
我们预计，为响应政策指令，未来12个月内，随着证券公司积极参与股权投资和做市业务，其杠杆率将上升(图表15)。随着资本市场回暖，证券公司的风险偏好也可能相应提高。虽然杠杆率上升可能对资本构成压力，但预计将因改善的盈利能力以及强劲的流动性和资金状况而有所缓解。领先的证券公司预计还将实施审慎的内部风险管理策略，并在选择基础投资及交易对手时持谨慎态度。
在中国香港特别行政区注册成立的证券公司，以及内地金融机构的子公司，预计将从市场信心的复苏、跨境交易需求的增长以及美元融资利率的下降中受益。虽然某些证券公司可能仍受房地产市场风险的影响，但中国出台了旨在稳定房地产市场的政策组合，这可能限制这些风险引发的进一步的减值损失或公允价值损失。
中国金融机构评级及展望概览 (截至2024年12月10日)
附录：受评金融机构
1.政治局为中国共产党决策委员会
2.分红寿险保单也称为分红险，允许客户参与支持保单的分红基金的利润分配。在中国，保单持有人通常可从获得分红基金公布利润的70%
此报告是于2024年12月12日发表的穆迪报告Financial Institutions – China:2025 Outlook - Negative on profitability pressures and elevated asset risks的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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