中国城投公司 | 城投债监测报告：再融资需求和美国降息将推动境外城投债发行
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发布时间：2024年12月23日
分析师：邓景鸿，黎雯玲，吕铮，钟汶权
美国利率可能呈下行趋势，这将推动城投公司在即将到来的再融资需求之下赴境外发债。近期美国降息可能促使城投公司在为其2025年到期的475亿美元境外美元债券进行再融资时，更倾向于从境外借款。2023年和2024年上半年，美国利率相对于中国国内利率而言较高，导致一些发行人利用境外人民币债券偿还其境外美元债券，或为后者进行再融资。不过，美国降息导致近期美元债发行量出现回升。虽然对城投公司发行境外债券(再融资债券除外)的监管收紧，但我们预计未来12个月美元城投债发行量仍将继续反弹。
化解城投公司债务风险的相关举措显著提振了短期市场信心和信用环境。这些举措增强了政府向城投公司提供支持的意愿，并促进了城投公司融资成本的下降和其融资渠道的改善，尤其是那些经济基本面薄弱省份的城投公司。但中国经济增长前景依然较弱，这削弱了地方政府可用于支持下属城投公司的财政实力。地方政府支持其下属城投公司实现债务可持续性的能力仍是地方政府面临的长期关键挑战，对城投公司的信用质量至关重要，但不同省份的支持能力存在差异。虽然今年以来，在现行支持政策的推动下，基本面较强地区和较弱地区城投公司债券之间的收益率差距已大幅收窄，但各地信用状况仍存在分化。中央政府的支持举措主要旨在改善城投公司的融资渠道、降低其融资成本，以及支持城投公司公募债券的偿付等。
多数受评发行人将继续受益于政府的支持举措和有利的融资环境。尽管过去两年经济放缓、土地出让收入低迷，但相对于其利息支付和投资，多数受评发行人仍继续获得充足的政府资金支持。这些发行人还通过增加政府资金(例如政府专项债资金)的使用以及缩减投资目标来减缓其债务增速。受评发行人具有的高度战略重要性使其能够从所属地方政府获得优先资金支持，并可使用地方政府专项债资金。我们预计过去12个月推出的支持性政策将会延续。
美国利率可能呈下行趋势，这将推动城投公司在即将到来的再融资需求之下赴境外发债
近期美国降息预示着利率可能呈下行趋势，这可能会促使城投公司在为其2025年到期的475亿美元境外美元债券进行再融资时，更倾向于从境外借款。这一因素加上2026年境外债券到期规模同样较大，将成为未来境外债券发行的主要驱动力(图表1)。
2023年和2024年上半年，美国利率相对于中国国内利率而言较高，导致一些发行人利用境外人民币债券偿还其境外美元债券，或为后者进行再融资。不过，美国降息导致近期美元债发行量出现回升，尽管对城投公司发行境外债券(再融资债券除外)的监管收紧，但我们预计未来12个月美元债券发行量仍将继续反弹。2024年前9个月，境外债券发行额较2023年同期大幅增长70%至376亿美元(图表2)。
然而，虽然美国降息和再融资需求共同成为境外发债增长的催化剂，但境外融资机会的总体有效性和吸引力仍取决于中美两国之间不断变化的利差、全球经济环境和监管发展。中美之间持续存在利差(虽然有所收窄)之下，中国企业可能仍倾向于在境内发行票面利率较低的债券。
同时，随着中国政府致力于控制城投债务新增，并且对城投公司债券发行的监管限制增多(如上文所述)，2024年城投公司境内债券净融资额已降至非常低的水平(图表4)。尤其是被中央政府认定为城投公司违约风险较高的12个省份1的城投公司发行人，其发行新增债券面临更严格的限制。我们预计境内城投债发行将继续保持温和，发行额增长将主要来自经济发达地区的城投公司。
化解城投公司债务风险的相关举措显著提振了短期市场信心和信用环境
由于政府采取措施化解地方政府隐性债务，投资者对面临再融资困难的地区的城投公司的信心2023年底以来显著改善；此类隐性债务大部分都在城投公司的资产负债表上。此类地区的城投公司债券信用利差大幅改善就是例证(图表5)。
截至2024年9月，29个地方政府已发行了总计人民币1.5万亿元的专项再融资债券(图表6)用于化解地方政府隐性债务风险。2024年11月8日，全国人大批准了增加地方政府债务限额置换存量隐性债务相关计划，总规模为人民币10万亿元。其中包括增加人民币6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，新增债务限额全部安排为专项债务限额，分三年(2024-2026年)实施；2024-2028连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排人民币8,000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务人民币4万亿元。虽然这些地方政府债券发行所得款项的具体分配情况尚未披露，但我们认为其将主要用于偿付城投公司公募债券和高成本影子银行债务。无论如何，大幅增加用于债务置换的地方政府债券发行限额反映了政府对城投公司的支持力度加大。
整体而言，上述举措增强了政府支持城投公司的意愿，拓宽了城投公司融资渠道，降低了融资成本。经济基本面薄弱省份的城投公司受益更加明显。在某些情况下，政府支持抵消了中国主权信用评级负面展望带来的负面评级压力，令城投公司发行人展望调整为稳定(图表7)。
但中国经济增长前景依然较弱，这削弱了地方政府可用于支持下属城投公司实现债务可持续性这一关键长期目标的财政实力。政府财政实力对于下属城投公司信用质量至关重要。不过，各省市财政实力存在差距。虽然今年以来，在现行支持政策的推动下，基本面较强地区和较弱地区城投公司债券之间的收益率差距已大幅收窄，但各地信用状况仍存在分化。
中央政府的支持措施主要是为了拓宽城投公司融资渠道、降低其融资成本，并支持城投公司公募债券，因为城投公司公募债券信用事件对金融市场显然会有潜在影响。然而，城投公司的偿债能力很大程度上仍依赖于其直接所属地方政府和相关省级政府拥有的资源。因此，省级政府的经济和财政实力将继续推动城投公司之间的信用分化。
多数受评发行人将继续受益于政府支持政策和有利的融资环境
中央政府强调省级政府应对其辖区内城投债务风险最终负责，这推动了省级政府加强对城投公司债务管理的监督。这使受评城投公司在公共政策类项目投资方面更有选择性，并减缓债务增速。与此同时，尽管土地出让收入(历史上一直是政府资金的重要来源)有所下滑，但相对其投资需求而言，多数受评城投公司获得了稳定的政府资金支持。鉴于化解城投公司债务风险是政府政策议程的重中之重，且受评发行人大多提供基本公共服务，我们预计政府资金支持以及对城投公司债务管理的监督将在2025年得以延续。
受评城投公司中，约有64%披露2023年政府指定投资相关的债务增速度略有放缓；尤其是那些承接浙江、江苏、山东、湖北和湖南等省份城市基础设施项目的城投。这些省份已出台了更为细致的各级地方政府(下至县级政府)下属城投公司债务管理指导意见。其中包括削减隐性债务的指导意见、加强专项债券的使用和项目回报的监管，以及在某些情况下制定降低城投公司平均债务融资成本的具体目标。
2023年，约69%的受评城投公司获得了政府资金支持，而资金支持可覆盖其投资的百分比与前两年接近。我们预计2024年政府资金支持与投资之间的资金缺口将保持稳定。尤其是那些承担地铁、铁路、国家新区建设等对国家具有重要战略意义的项目的高级别政府下属城投，其获得的专项债资金增加可抵消房地产市场疲软导致的土地出让收入下降。这体现了高级别地方政府致力于优先投入资源支持与国家长期政策目标相符的重大基建项目。
省级政府加强城投公司债务监管及相关支持措施有助于缓解眼前的流动性压力，并已逐步改善经济薄弱地区，或债务负担相对于财政资源而言较重的地区的城投公司融资环境。例如，12个“高风险”省份中的天津和广西已发行了规模较大的政府特殊再融资债券，用于支持城投公司隐性债务置换。2024年初以来，在经历了长期再融资困境之后，天津的省级城投和广西的一些低级别城投已经能够以明显低于2022年债券发行票面利率发行长期境内公募债券。
附录A – 受评城投公司2023和2024年境外债券发行
附录B – 公开评级的城投公司列表(截至2024年12月6日)
此报告是于2024年12月09日发表的穆迪报告Local Government Financing Vehicles (LGFVs) – China:LGFV Bond Monitor: Refinancing needs and US interest rate cuts will drive issuance的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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