中国企业 | 政府支持措施之下债券违约率将维持在低位
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发布时间：2024年12月23日
分析师：Sharon Ou，许晨，董庆雯，Renee Wan，钟汶权，Kumar Kanthan，刘长浩，Laura Acres继2023年下降之后，中国企业境内和境外债券的违约率未来12个月可能都将维持在低位。许多财务状况较弱的房地产开发商在过去几年中已经违约，尽管其存量债券的再融资风险仍然较高。政府对国企(包括城投公司)的支持措施降低了这些公司的违约风险，并改善了许多公司的国内融资渠道。
得益于政府对城投公司的支持措施，债券违约率将维持在低位。2023年中国企业的发行人加权1债券违约率下降，境内债券违约率从前一年的0.16%降至0.11%，境外债券违约率从前一年的6.85%降至1.22%。我们预计，未来12个月违约率依然保持在低位。尽管房地产开发商和城投公司的疲弱势头持续，但多数受困开发商已经违约，或者已开始进行债务重组。在城投公司方面，政府在2023年下半年实施的支持城投公司的措施不仅缓解了这些借款人(特别是经济较弱地区的借款人)的再融资和违约风险，还推动整个行业的融资渠道放宽。除了房地产开发商和城投公司，其他公司债券发行人群体不存在短期内触发违约率显著上升的系统性风险。
民营开发商仍易受到冲击，而城投公司将受益于新的大规模债务置换计划。民营房地产开发商未来12个月债券到期规模较大，因此仍易受到冲击。在城投公司方面，一项新的人民币10万亿元的债务置换计划(实施期将持续至2028年)将帮助此类企业缓解再融资风险，尽管其长期债务可持续性尚未显著改善。
受困开发商债务展期(根据我们的定义通常被视为违约)将为房地产开发商争取一定时间，但再融资风险依然持续。即使在债务展期之后，财力薄弱的开发商仍将面临较高的流动性和再融资风险，尤其是那些展期至2024-2025年的开发商而言，因为在这段期间这些发行人的流动性仍将受到融资渠道有限以及房地产销售疲软的制约。
得益于政府对城投公司的支持措施，债券违约率将维持在低位
我们预计未来12个月中国非金融企业的债券违约率将维持在低位。在近年来占中国违约大多数的房地产行业，大部分面临流动性压力的房地产开发商已经在2021年下半年开始的行业持续低迷周期中违约，或者已经开始进行债务重组。此外，自2023年下半年以来，中国政府实施了支持城投公司的措施。以新债发行量衡量，目前城投公司是境内和境外债券最大的发行人群体。政府支持措施不仅缓解了城投公司(特别是在经济较弱地区的公司)的再融资和违约风险，还推动整个行业的国内融资渠道放宽。
但是，鉴于大量债券即将到期，经济增长放缓，经济复苏不明朗且不均衡以及地缘政治紧张局势和潜在政策失误，这些公司的信用状况仍将受到制约。
2023年，中国企业按照发行人数量加权的债券违约率下降，其中境内债券违约率从0.16%降至0.11%，境外债券违约率从6.85%降至1.22%(图表1和2)。尤其是，境外债券违约率在2021-2022年超过全球和新兴市场水平之后已降至该水平以下(图表3)。2024年上半年，境内和境外债券违约率分别进一步降至0.07%和0.38%。
在2023年下半年政府实施支持城投公司化债措施之后，中国企业(尤其是城投公司)的融资渠道已经显著改善。这些措施包括一项债务置换计划，允许地方政府通过发行债券帮助其城投公司偿还债务，并为财力薄弱地区分配更高的配额。对位于中央政府认为债务负担尤为沉重的12个地区的一些省份而言，地方政府的再融资债券发行所得可以覆盖2024和2025年到期的城投公司境内债券，从而基本缓解了这些城投公司的再融资风险(图表4)。除了债务置换计划之外，一些地方政府此后还与银行协商修改城投公司贷款结构，包括展期和降低偿付成本。这些修改若成功实施，将会进一步缓解城投公司的短期和中期再融资风险。
中央政府已将债务置换计划从12个地区扩展至所有省份，并且实施时间持续至2028年。如果这一政策方向得到有效执行，将会进一步降低城投公司的违约风险，并减少其压力在未来12个月蔓延至其他国企的可能性。然而，该支持措施仍不足以改善城投公司的长期债务可持续性。
作为支持措施的一部分，中央政府还继续控制国企债务的增长，包括城投公司的债务增长。例如，城投公司(尤其是在12个债务负担较大地区的城投公司)在发行新债时受到严格审查，尤其是在公募债券市场。该措施不仅是为了控制城投公司债务增长，还旨在降低受困城投公司风险蔓延至其他企业部门和整个经济的可能性。
截至2024年6月底，低信用评级的债券(高收益级别境外债券和AA或以下评级的国内债券)仅占存量债券总额的不到4%，因此中国企业的总体再融资风险和违约风险较低。低评级债券占比较低的原因在于投资者避险意识的提高和更严格的监管审查。
民营开发商仍易受到冲击，而城投公司将受益于新的大规模债务置换计划
民营房地产开发商未来12个月债券到期规模较大，因此仍将承压(图表5)。我们预计，政府刺激措施将减缓房地产销售下滑幅度，但是该行业面临的基本挑战仍将持续。
政府支持措施包括放宽房贷发放标准，以增强住房负担能力并刺激住房需求。我们认为，放松房贷标准也许会暂时提振住房需求，但不大可能推动新房销售持续大幅增长。
此外，在央行再贷款安排的支持下，地方政府目前可以通过地方国企从财力薄弱的开发商收购限制土地和住房。该举措能够向受困开发商提供新的流动性，并有助于稳定房价。但是，鉴于再贷款安排相对于过剩住房库存而言规模较小，地方政府收购住房不大可能显著降低住房的过剩供应。
与民营开发商相比，国有开发商往往规模更大，声誉和融资渠道也更好。此外，国有开发商在高能级城市的业务敞口也较高。这些优势将使其有能力继续购置土地，从而支持未来的收入增长。民营开发商的财务资源更薄弱，融资渠道更有限，因此可能继续成为境内外公司债券违约的主要群体(图表6-8)。
在最新的支持措施中，财政部于2024年11月8日宣布的人民币10万亿元债务置换计划将使得城投公司将更多存量债务转移到地方政府的资产负债表上，从而令城投公司获益。该举措不仅会减轻城投公司的债务负担，还会增强银行和投资者对该行业获得政府支持的信心，这将有助于降低城投公司的融资成本，并改善其资金结构。
不过，这些支持措施尚未显著改善城投公司的债务可持续性问题。根据2024年11月披露的官方数据，截至2023年底，地方政府隐性债务总额约为人民币14.3万亿元。政府预计到2028年之前，通过10万亿元的债务置换方案将隐性债务降至人民币2.3万亿元。
除了政府确定的隐性债务，可能还有由主要从事低经济回报公共项目的城投公司或国企持有的其他债务，这些企业将需要地方政府的持续支持。此类国企可能未被官方视为城投公司，但其现金流和盈利相对于债务而言较弱，具有类似城投公司的特征。这些企业需要一定时间才能实现业务模式转型，例如提高所提供的公共服务的收费，接收股权或资产注入以增强其偿债能力并实现债务可持续性。这些企业能多快实现这一目标将在很大程度上取决于其所属地方政府的财政实力和资源的可获得性，例如上市国企股份。
受困开发商债务展期(根据我们的定义通常被视为违约)将为房地产开发商争取一定时间，但再融资风险依然持续
在过去几年中，财力薄弱的房地产开发商向投资者寻求债务展期，以缓解当下的流动性压力，同时避免破产和被清算。根据我们的定义，债务展期和交换被归类为低价交易。
债务展期和交换在两个条件下可被归类为低价交易：(1)其导致财务义务相较于原始条款有所降低；(2)其具有使借款人避免违约的效果。
低价交易的案例包括原债券交换成面值较低的新债券、债转股，或者公司大幅折价回购债券。
但是，受困公司的债务展期常常属于违约，并且只能为这些公司提供临时救助。即使在债务展期之后，流动性和再融资风险仍将较高，尤其是那些展期至2024-2025年的开发商，因为这些发行人的流动性可能受到融资渠道有限以及房地产销售疲软的制约。
债务展期申请在2022-2023年大幅上升(图表9和10)。这一变更涉及与投资者的协商，由于投资者对借款人偿债能力的担忧，多数展期时间较短。2024年上半年债务展期有所下降，这可能是因为此前展期的债务尚未到期，或者投资者对于开发商恢复流动性的能力缺乏信心。
按照二级债券市场交易价格测算，中国公司债券的回收率低于国际水平。特别是，房地产业的平均回收率较低。
实际或已实现回收率2也较低(图表11)，尤其是2021-2023年违约的房地产开发商3。该行业的低回收率部分归因于缓慢的处置流程。在房地产业低迷时期违约的债券当中，超过80%以上债券尚未得到处置，因为处置程序尚未开始或者仍在推进中。
1.境内市场的发行人加权比率包括受评公司和未受评公司。
2.债券(包括重组债券)持有人通过现金或其他类型结算获得的实际金额。
3.资料来源：Wind
此报告是于2024年12月11日发表的穆迪报告Corporates – China:Bond default rates will remain low, helped by government support measures的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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