中国非金融企业 | 中美利差下可转债、可交换债和点心债仍将受青睐
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发布时间：2025年1月16日
分析师：苏澍，王玥，黄卓尧，Laura Acres对于境外融资需求殷切的中国非金融企业而言，点心债(在境外市场发行的人民币计价债券)、可转债和可交换债正日益成为高级无抵押美元债券以外的低成本选择。2024年点心债的发行量增至离岸人民币564亿元(合79亿美元)，是2023年较低基数的3倍以上。可转债和可交换债的发行量达到120亿美元，是3年来的最高水平。随着中国企业为海外投资、股票回购和再融资募集境外资金，我们预计2025年点心债、可转债和可交换债的高发行量将会持续。
中国非金融企业的境外融资需求殷切。部分企业加快了海外扩张步伐，以应对国内市场放缓的情况。其他企业在回购境外股票，而许多企业正面临在疫情期间募集的大量低成本境外融资即将到期。
在利差扩大的情况下，传统美元债对中国企业依然成本较高。在美联储进一步降息之前，中美利差可能仍将较大。这将阻碍企业大规模发行传统境外美元债，特别是投资级别国企。与此同时，投资者在多家房地产企业违约后的避险情绪已导致高收益类企业的美元债利率高企。
2024年点心债发行规模超过上年的3倍。离岸人民币与美元的利差令点心债受到中国非金融企业的欢迎。对于多数收入是人民币的企业而言，发行上述债券也有助于减少企业的货币错配情况。2024年11月，阿里巴巴集团控股有限公司(A1/负面)发行了离岸人民币170亿元债券，而2024年8月和10月，中国铁建股份有限公司(A3/稳定)和中国交通建设股份有限公司(Baa1/稳定)等大型央企建筑企业分别发行了离岸人民币35亿元和离岸人民币71亿元债券。我们预计2025年点心债仍将受到青睐。
可转债和可交换债发行规模预计将持续增长。可转债和可交换债受到中国企业欢迎的原因是其票息远低于传统高级无抵押美元债券。如果转换成股票，此类债券还可帮助降低杠杆率。在境外融资需求较高和股价波动的推动下，我们预计2025年科技行业的企业和股价较低的企业将引领此类债券的发行。
中国非金融企业的境外融资需求殷切
对于境外融资需求殷切的中国非金融企业而言，点心债、可转债和可交换债正日益成为高级无抵押美元债券以外的低成本选择。2024年点心债的发行量增至离岸人民币564亿元(合79亿美元)，是2023年较低基数的3倍以上。可转债和可交换债的发行量达到120亿美元，是3年来的最高水平。
境外发债的驱动因素有三：非金融企业日益寻求海外投资；回购在美国和中国香港特别行政区股票市场上市的股票；未来12个月有大量债券到期。
当前国内消费疲软，部分行业供需失衡，同时贸易紧张局势加剧导致对关键原材料和资源的争夺日益激烈，这些因素已促使部分企业加快海外扩张，寻找增长机遇。自2022年底以来，中国非金融企业的对外直接投资(ODI)增长了10%以上，2023年和2024年前11个月分别达到1,300亿美元和1,290亿美元(图表1-2)。我们预计未来1-2年上述趋势将会持续。
其他企业回购境外股票，以回馈投资者、提振股价和优化股权结构。2024年，中国非金融企业回购了价值300亿美元的美国和香港股票，同比增长24%(图表3-4)。腾讯控股有限公司(A1/负面)、阿里巴巴集团控股有限公司(A1/负面)、美团(Baa2/正面)和京东集团股份有限公司(A3/稳定)等主要科技公司引领了股票回购。虽然这些企业通常具有出色的流动性，但其中部分企业为股票回购募集境外资金，因为其大部分收入来自中国内地并以人民币计价。
与此同时，随着疫情期间获得的低成本境外融资到期，2025年中国多家非金融企业将面临大量债券到期。2025年中国非金融企业到期的境外债券合计为550亿美元(图表5)。
在利差扩大的情况下，传统美元债对中国企业依然成本较高
点心债、可转债和可交换债已成为获得境外融资的低成本替代工具，原因是在中美利差扩大的情况下，传统美元债(通常是高级无抵押债券)对中国企业的票息相对较高。
自2022年3月美联储开始上调联邦基金利率以来，中国企业所发行美元债的平均票息有所上升。虽然目前联邦基金利率逐渐下降，但2025年其水平仍将高于疫情期间(图表6-7)。因此，中国企业发行美元债的平均成本将略有下降，但与中国境内借贷利率相比依然较高。
由于企业可受益于境内较低且不断下降的利率，因此高成本将阻碍企业大规模发行传统美元债，特别是投资级别国企。央企和地方国企发行的境内3年、5年和10年中期票据的平均票息仅为2%-3%(图表8)。信用评级较高的民营企业也可利用境内债券市场融资，发行期限较短和票息较低的债券(图表9)。
与此同时，投资者在多家房地产企业违约后的避险情绪已导致高收益类企业的美元债利率上行。自2022年底房地产市场下滑以来，新发行交易有限。在美国利率进一步下降之前，企业可能会青睐点心债和可转债或可交换债等低成本替代工具。
2024年点心债发行规模超过上年的3倍
2024年点心债重新受到中国非金融企业的欢迎，主要原因是离岸人民币与美元的利差较大。即使为海外更广的用途而将离岸人民币兑换为美元，企业的成本也低于发行传统美元债。此外，由于多数企业的收入是境内人民币，因此发行上述债券也有助于减少企业的货币错配情况。如上所述，2024年中国非金融企业发行的点心债大幅增至离岸人民币564亿元，是2023年的3倍以上(图表10)。
阿里巴巴等领先的科技公司以及中交建和中国铁建等央企建筑巨头在2024年发行了较大规模的点心债(图表11)。如果利差保持不变，我们预计2025年点心债的发行规模将维持高位。2024年点心债的发行量低于2014年的峰值。当时点心债的收益率具吸引力，加上人民币稳步升值，成为2007年点心债市场建立以来发行量增长的驱动因素。
对于投资者而言，点心债提供了一种涉足人民币资产的方式，而且无需应对受资本管制的中国境内债券市场的复杂情况。由于点心债与其他资产的相关性较低，因此还带来了多元化优势。
可转债和可交换债发行规模预计将持续增长
与点心债一样，2024年可转债和可交换债也受到青睐，原因是对于寻求境外融资的中国非金融企业而言，其票息低于美元债券。例如，阿里巴巴发行了7年期的高级可转换债，票息为0.50%，而同期的5年期美国国债利率为4.63%。
2024年可转债和可交换债的发行量达到120亿美元，是3年来的最高水平(图表12-13)。中国企业的发行趋势反映了整个亚太区的情况。相对于次级债券，亚太区上述债券的发行规模也有所增长。(请参阅Nonfinancial Companies – Asia-Pacific: Convertible,exchange bond issues outpace those of subordinated debt amid high rates，2024年9月12日。)
除了具备成本效益外，可转债转换成股票可帮助企业降低杠杆率。投资者受到这些债券吸引的另一个原因是其可能带来的股权收益。
我们预计未来1-2年可转债和可交换债的发行规模仍将较高。在境外融资需求较高和股价波动的推动下，不同行业中采用高端技术的企业和股价较低的企业都可能会在发行方面占据主导地位(图表14)。
此报告是于2025年01月14日发表的穆迪报告Nonfinancial Companies – China:Convertibles, exchange and dim sum bonds to remain popular amid US-China rate gap的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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