中国地方政府 | 2025年展望：尽管政策支持力度加大，但债务挑战导致负面展望
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发布时间：2025年1月17日
分析师：袁人杰，方敬，Marie Diron我们对2025年中国地方政府的展望为负面。债务可持续性仍将是一个主要障碍，原因是包括地方政府和城投公司债务在内的广义政府债务增速继续超过收入增速。我们预计土地出让收入将继续下滑，这将对地方政府的财政状况造成负担。虽然中央政府自2023年以来加大了政策支持力度，但这些措施可能不足以抵消上述压力，因为它们仍侧重于通过一次性调整来支持增长和缓解流动性压力，而非长期结构性改革。
债务可持续性仍将是地方政府面临的一项主要挑战。2023年以来的债务置换计划缓解了市场对城投公司的担忧，并收窄了公募债券利差。但是，支持城投公司的措施增加了地方政府的直接债务，后者的债务增速仍快于财政收入增速。尽管债务置换节约了资金，但与财政收入相比，广义政府债务的利息支出也将保持在较高水平。
土地出让收入的压力将继续对地方政府的财政状况造成负担。土地出让收入依然是地方政府一项重要的收入来源，2025年该项收入将继续下降。经济基本面较弱的地区受到的影响相对于经济实力较强的地区更大，但后者也不会完全免受其影响。地方政府、国企和银行也越来越多地承担支持地方房地产市场的任务，进而提高其风险敞口和财务压力。
地方政府主导的投资将侧重于稳增长而非促增长。地方政府可能会增加对技术密集型制造业的资金支持，该行业是中国经济规划的一大重点。经济较弱地区的投资将会放缓，尤其是中央政府认为风险较高的12个省份。富裕省份将继续进行举债投资。
人口结构的变化和债务压力的差异将加大各地区之间的分化。经济薄弱地区的人口持续外流加大了地方政府为公共投资和社会支出融资的难度。此外，一些省份的债务水平较高，并且中央政府对其实施限制措施，这些因素进一步制约了政府主导的经济发展。
可能引起展望变化的因素。如果发生以下情况，我们会考虑将展望调整为稳定：我们观察到地方政府在稳定债务负担和或有负债方面取得重大进展，同时经济增长的可持续性提高，或者地方政府的财政失衡问题得到解决，支出责任和资金来源相匹配，地方政府债务水平及或有负债趋于稳定。
负面展望反映了我们对未来12-18个月中国地方政府信用基本面的评估。行业展望有别于评级展望，后者除反映行业动态外，也反映发行人的具体特征和行动。行业展望并不代表评级上调、评级下调或评级观察的总和，也非评级展望的平均。
债务可持续性仍将是地方政府面临的一项主要挑战
我们对2025年中国地方政府的展望仍为负面(图表1)。鉴于广义政府债务的增速继续超过收入增速，我们认为债务可持续性仍将是一个主要障碍。虽然中央政府自2024年9月以来加大了政策支持力度，但是2023年开始实施的措施可能不足以抵消债务可持续性压力，因为这些措施仍侧重通过一次性调整来支持增长和缓解流动性压力，而非侧重长期的结构性改革。将高成本城投公司债务置换为低成本地方政府债务的计划在2024年底得以扩大，缓解了市场对城投公司的担忧，但增加了地方政府的直接债务。
2025年地方政府债务负担将继续上升，并可能在年底前接近财政总收入的450%，高于2023年底的378%。我们预计未来12个月地方政府一般公共预算收入将保持平稳，同时仍作为地方政府重要收入来源的土地出让收入将随着房地产市场放缓而下降。与此同时，包括利息较高的城投债(在地方政府的资产负债表外)在内的广义政府债务将继续增加(图表2)。我们估计，2024年广义政府债务增至人民币110万亿元以上。
中央政府已鼓励地方政府发行更多地方债来为当地投资提供融资，而不是将城投公司作为其主要融资工具，但很多省份仍依赖于城投公司举债。发达省份对城投公司债务的依赖性往往远高于欠发达省份，例如江苏和浙江等省的城投债占政府债务的70%-80%。在经济较弱的欠发达省份，该比例低于10%-20%。
政府部门在过去18个月来已经采取债务展期以及将债务转移至地方政府表内等措施，旨在缓解城投公司的短期再融资压力。政府在2023和2024年已经批准了接近人民币4万亿元的债务置换计划，并且从2024年到2028年增加人民币10万亿元化债资源，其中6万亿元将用于财政部未来3年的专项债限额。这意味着到2028年底，约五分之一的城投债将被置换。此外，政府鼓励国有银行重新协商城投公司的融资成本，并延长其贷款期限。
这些措施虽然缓解了市场对城投公司的担忧并收窄了公募债券利差，但并未完全解决长期债务可持续性问题，而是将债务负担从城投公司转移到其所属地方政府。地方政府收入和支出的结构性错配造成了财政纵向失衡。除非中央政府通过更多结构性改革提供特殊支持，例如提高地方政府的财政收入分成比例，否则不大可能有可持续的解决方案。此外，最近的债务置换措施未谈及如何针对剩余75%的城投债，也未涉及各省的分配比例。
2024年主权债发行带来的中央政府债务增长并不意味着政府投融资模式的转变。我们预计，一项可持续的解决方案将包括收入改革，即降低对土地出让收入的依赖、调整支出的优先顺序、增加中央政府转移支付以及国有资产处置或出租。综合使用这些措施有助于地方政府债务负担趋稳，进而稳定我们的地方政府展望。
同时，利息支出将给依赖城投公司融资的省份造成沉重压力。天津、重庆和江苏等一些省市的利息支出相当于财政收入的五分之一以上(图表3)。此外，城投债在这些省市的广义政府债务中的占比较高。尽管债务置换和国内借款成本的下降将会缓解一定压力，但可能被债务进一步增长所抵消，尤其是如果地方政府GDP增长率维持在当前低迷水平的情况下。
2024年债务置换将会降低地方政府和城投公司的预估利息支出总额，但2025年债务的持续增长可能远远抵消支出节约的影响。按照财政部估算，债务置换将使地方政府未来5年累计节约人民币6,000亿元左右的利息支出，相当于每年GDP的0.1%。财政部预计，节约的利息支出将用于经济发展和其他形式的公共支出。但是，在债务负担和利息支出相对于财政收入依然高企的情况下，我们预计债务可持续性仍将是地方政府面临的一项主要挑战。
同时，鉴于地方政府2025年财政收入(尤其是土地出让收入)仍将疲软，出现意外信用压力的风险依然较大。该压力可能表现为影子债务违约(尽管此类负债通过债务置换有所降低)或者对公共服务提供商和政府供货商的付款延迟，这两种情况在过去两年来都很常见。中国总体通缩压力也将增大地方政府偿还贷款的难度。债务负担较重的省份需要将越来越多的财政收入用于偿还债务，或者这种压力可能拖累当地经济增长。必要时获得支持的可能性较小的较低级别地方政府或者城投公司的影子银行债务敞口较大的地方政府出现意外信用压力的风险较高。
土地出让收入的压力将继续对地方政府的财政状况造成负担
我们预计2025年土地出让收入将继续下降，尤其是经济薄弱省份和较低级别地方政府，不过降幅将放缓。土地出让收入对地方政府财政收入的贡献已从2022年的近三分之一降至五分之一以下，但仍是地方政府城建和基础设施开支的一项重要资金来源。2024年，全国土地出让收入连续第三年下降(图表4)，估测降幅为20%。作为地方政府另一个重要收入来源的房地产相关税收也有所下降。例如，2024年前9个月房地产交易契税同比下降12%。
中央政府已敦促地方政府控制新增住宅用地供应，并加强控制供给侧，从而在需求疲软的情况下稳定房地产市场。自然资源部在2024年4月发布规定，要求在商品住宅去化周期超过36个月的地区，当地政府应暂停新增商品住宅用地出让。
土地出让收入持续下降可能会导致地方政府的债务水平上升，尤其是在地方政府通常在住宅市场中发挥更大作用的情况下。地方政府可能会通过额外举债来为公共支出提供资金，并支持包括城投公司在内的下属国企。在经济多样化程度较低、对固定资产投资的依赖性更大、人口增长停滞甚至下降的地区，这一举措的影响将更明显。因此，当房地产活动放缓已经影响当地经济增长时，地方政府资源受限的地区(主要是北部和西部地区)可能会减少对基础设施的政府资金投入。
自2021年全国房地产市场下滑以来，各省土地交易表现显著分化，反映出区域经济基本面和地方房地产市场的差异(图表5)。表现最弱的省份集中在西南、西部和北部，特别是经济和地理上更边缘化的地区。
沿海发达地区表现更佳，但并未免于房地产市场总体下滑的影响，并且经济大省财政收入对土地出让收入的依赖度依然较高。广东、山东和福建的土地出让收入较2021-2023年的水平下降了三分之一以上。海南省受益于自贸港建设相关的各项优惠政策，因此是同期唯一一个土地出让收入增长的省份。我们预计土地出让收入的持续下降将扩大各省之间的经济差距。
政府部门在2024年出台了多项政策来稳定各地房地产市场，但是经济和收入增长放缓以及对项目烂尾的持续担忧继续削弱购房者信心。
除了下调房贷利率和最低首付比例之外，中国人民银行还出台措施加强对国企的融资支持，鼓励其收购未出售商品房用作保障性住房。此外，一些市政府还实施了鼓励业主购买新房来置换旧房的举措。在这种情况下，地方政府或当地国企是否保留所购住房的所有权，这一点尚不明确。财政部也宣布将允许地方政府运用专项债资金收购开发商的存量闲置土地。2024年10月，住房城乡建设部宣布新增实施100万套城中村改造和危旧房改造的计划。
上述近期政策反映出政府在住房供应方面的重要作用，这可能对地方政府的财政和债务状况造成压力，尤其是如果房地产市场未能显著复苏的情况下。在这种情形之下，大部分措施成本可能成为地方政府的直接或间接负债。
地方政府未来将面临的另一项挑战是寻求其他收入来源，以弥补土地出让和其他房地产相关税收的缺口。一些地方政府已开始加速资产处置以及出租资产，例如闲置建筑物、停车场和矿产储备，从而将国有资产变现，但是这些举措的总体规模依然较小。
地方政府主导的投资将侧重于稳增长而非促增长
中央政府以往依赖于地方政府投资于基础设施，以拉动当地经济并支持总体经济增长。在广义政府债务高企并持续上升的情况下，政府需要选择是继续允许债务比GDP更快速增长，还是相对较低但可能更为持续的GDP增长水平。我们预计地方政府将维持中等但仍较快的债务增长，同时侧重于通过支持技术密集型制造业来稳定经济增长，该行业是中国经济规划中的一个重点发展领域。总体而言，考虑到2025年特朗普就任期间美国贸易关税可能提高的重要风险，我们预计中国实际GDP增长未来两年将放缓。
增加制造业投资已成为应对基建支出减少和房地产市场持续低迷的一项重要战略。该战略目标在于推动生产率更高的行业(例如电动汽车、太阳能电池和锂离子电池等)取代传统行业，使经济免受西方制裁和关键技术出口管制的影响(参阅Geopolitics – China:Drive toward self-sufficiency in high-tech manufacturing faces some major hurdles，2023年7月19日)。
虽然宏观战略目标由高层设定，但多数产业政策的设计和落实由地方政府及其下属国企承担。地方政府和国企已经开展产业园及相关设施投资，直接投资于新企业并加大研发公共支出。地方政府竞相与民营企业建立合作企业，并对重点行业提供税收优惠、补贴和优惠贷款。因此，地方政府与其下属企业最终将承担大部分财务风险。
近年来制造业固定资产投资迅速增长，帮助抵消了政府主导的基建投资的减缓以及房地产投资的下降，我们认为后两项投资不大可能恢复到先前水平(图表6)。
此外，全国消费依然疲软。在一些地区，消费直到最近才恢复到疫情前水平。居民支出仍较疫情前趋势低14%左右(图表7)。迄今为止，政府未动用大量资源来提振居民需求，而是选择推出本地化的小规模措施来鼓励以旧换新和升级。向居民提供的潜在补贴规模在一定程度上受限于地方政府财力面临的持续压力。
人口结构的变化和债务压力的差异将加大各地区之间的分化
富裕省份政府的表现优于经济实力较弱的地区，因为前者的经济基础较强，可吸引人口持续流入，并且能够更好地应对债务压力。我们预计，这些因素将导致2025年经济较强地区与薄弱地区的更大分化。这将加大经济薄弱地区地方政府的财政压力，尤其是中央政府已限制新增基建投资的12个高风险省份。
过去几年来，中国的生育率和劳动年龄人口逐步下降。虽然从全国层面来看这些趋势将逐渐消退，但在国内人口持续迁移的情况下，很多地方政府已经面临竞争劳动力的直接压力。为了吸引人口流入，多数主要城市实施了购房落户措施，还有一些城市放松了积分落户政策。
与能够通过移民抵消人口下滑的国家不同，中国依赖于内部人口流动来平衡其劳动力结构。我们预计，经济机遇受户籍政策的限制将日益降低，从而对2025年人口迁移模式产生更显著影响。这将凸显出经济活力在吸引和留住当地人口方面的作用，进而扩大各地的财政和债务差距。
我们预计经济薄弱地区的投资仍将疲软，特别是在12个高风险省份。相反，富裕省份将承担更多债务，并引领下一年的全国GDP增长。我们预计12个高风险省份的经济压力将较为突出，因为中央政府为了帮助这些省级政府更有效控制债务水平而设定了地方投资限额。这些举措将放缓当地GDP增长的同时减缓债务积累，不过不会完全遏制债务增长。预计云南和青海受这些投资限制的影响最大，原因是基建投资占其2023年GDP的很大比重。至少在短期内，经济较强省份的GDP增长率将更高，因为其政府有更强的新债发行能力来支持政府主导的投资。
经济薄弱地区的人口外流可能导致当地税收和土地出让收入减少，加大人口老龄化相关成本，进而削弱公共财政和社会支出。由于这些地区的地方政府投资于基建和社会服务的能力较弱，由此产生的反馈循环将进一步削弱其经济竞争力。最终，该循环可能带来长期的财政可持续性挑战。
与之相反，人口增长地区虽然面临更高且需即刻应对的支出需求，但其政府受益于经济增长和税收收入的提高。然而，这些地区也将面临新居民落户之后相关成本的上升，其中包括提供医疗、教育和社保福利。在基础设施和城建之外，提供这些基础公共服务是地方政府最大的支出来源。这部分服务几乎全部由地方政府提供，占其一般预算支出的40%以上。
人口压力总体上在北部地区更为突出，黑龙江等部分省份因劳动年龄人口外流、低出生率和高死亡率而出现人口显著下滑的局面(图表8)。与之相反，受经济政策和较高的出生率推动，沿海省份和一些西部地区人口有所增加。北京和上海等一线城市人口相对稳定，这部分归因于人口限制。同时，区域内竞争也导致劳动力流向省会城市，进一步令欠发达地区承压。
为了鼓励人口增长，各地方政府采取了鼓励生育的措施，如延长产假和陪产假，并对多子女家庭给予物质奖励。但是，这些举措给地方预算带来额外压力，并且凸显出平衡短期财政责任与长期人口发展战略的挑战。人口老龄化也导致医疗和老年护理支出上升，进一步对地方政府预算造成压力。
部分压力可能因中央政府增加财政收入转移支付而得到缓解。这一举措体现在2024年监管公告中，特别是在三中全会闭幕时被提及。该会议是确定未来几年政策重点和方向的一次重要政治会议(参阅中国政府政策：三中全会致力于解决增长放缓背景下的结构性经济失衡问题，2024年8月1日)。但是，如上所述，中央政府债务和对地方政府转移支付的增加并不意味着政府投融资模式的转变。两者的持续增加有利于缓解财政纵向失衡，但未来中央发债和转移支付趋势尚不明确。此外，这些举措不大可能抵消土地出让收入减少的规模。
此报告是于2025年01月15日发表的穆迪报告Regional and Local Governments – China:2025 Outlook – Negative amid debt challenges despite more policy support的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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