亚太区主权 | 2025年展望：尽管存在政治和社会风险，但经济增长和通胀趋于平缓，展望稳定
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发布时间：2025年1月20日
分析师：Martin Petch，Parvathy Aarthy，方敬，Marie Diron我们对2025年亚太区主权信用度的展望为稳定。经济增长和通胀趋于平稳，全球和地区财政环境略微宽松推动了强劲的国内需求。但美国(Aaa/负面)拟实施贸易限制措施将削弱该地区的经济产出。其他主要风险包括国内政治和地缘政治变化，以及低评级前沿市场面临的流动性压力和潜在的货币贬值。
经济增长应会趋于稳定，但美国贸易政策带来重大风险。与2024年相比，2025年亚太区经济增长总体稳定，但中国(A1/负面)和印度(Baa3/稳定)的经济增速将回落。贸易紧张局势将持续，受益于“中国加一”战略1的地区因此将吸引新投资。
通胀总体下降或处于低位，为降息支持经济增长提供了空间。多数亚太经济体因供应链限制以及食品和能源价格飙升而导致的通胀大幅上升的情况已经消退。日本(A1/稳定)延续通胀，而中国继续面临通缩风险。我们预计2025年多数亚太经济体的货币政策将放宽。但在财政整顿力度较小的地区，预计降息空间有限，偿债成本仍将高企。
许多主权的政府债务水平将保持稳定但依然高企。预计2025年亚太主权一般政府债务总体水平预计变化较小，虽然76%的亚太主权的债务水平仍将高于疫情前。一些新兴市场(包括印度)、大多数前沿市场以及某些大宗商品出口型经济体(包括马来西亚 (A3/稳定)和印尼(Baa2/稳定))的债务负担能力较弱。那些负债相较于财政储备而言较高的经济体面临的风险最大。气候投资缺口加剧了受影响最大的主权的财政压力，但不采取行动情况下经济和财政成本在未来十年将会变得更高。
政治和社会动荡带来重大经济和财政风险。一系列地缘政治和国内政治风险依然存在。在主要经济体举行选举之后，政府可能需要在履行政治承诺还是专注于财政整顿之间作出选择。财政约束可能会限制其化解潜在社会压力的能力。
可能引起展望变化的因素。如果经济增长大幅放缓或财政状况未能改善，则我们将把展望调整为负面。贸易紧张局势急剧升级等地缘政治风险化实可能导致负面展望。经济前景更加强劲或赤字和债务进一步缩减可能会引发展望调整为正面。地缘政治紧张局势的持续缓解也有正面信用影响。
展望稳定代表了我们对未来12个月亚太区主权政府信用基本面的观点。行业展望有别于评级展望，后者除反映行业动态外，也反映发行人的具体特征和行动。行业展望并不代表评级上调、评级下调或评级观察的总和，也非评级展望的平均值。
经济增长应会趋于稳定，但美国贸易政策带来重大风险
我们预计，2025年亚太地区经济增长总体将保持稳定，主要驱动因素包括中国和印度增长放缓但依然稳健、东南亚经济强劲扩张，以及澳大利亚(Aaa/稳定)恢复趋势增长。我们预计，在不考虑美国拟实施贸易政策调整的情况下，2025年25个受评亚太主权的实际GDP2增速为3.8%，低于2024年的4.0%3。亚太地区的增长预计强于多数其他地区。单个经济体层面来看，则增长前景更为参差，反映出国内需求的差异以及半导体周期等外部因素的影响(图表1和2)。
2025年，尽管房地产市场的拖累作用减弱，但中国结构性经济放缓仍将持续，原因是国内需求仍将保持低迷。虽然我们预计2025年中国经济增速将从2024年的4.7%放缓至4.2%，但仍高于亚太地区的平均水平，而且中国规模庞大的经济将支撑该地区的整体需求。中国央行、财政部等部门的政策行动应能支持金融业，并防止经济进一步转弱。然而，这些措施并未解决国内需求疲软的根本原因。如果居民的财务状况没有显著改善，与居民和企业信心相关联的国内需求不大可能发生逆转。印度方面，居民支出、私人和公共基建投资将支持经济扩张。
印尼方面，由于强劲的国内需求抵消了大宗商品价格下跌和出口复苏偏弱的影响，我们预计2025年其经济增速在5.0%左右，与2024年持平。消费需求和对新首都的投资增长将抵消贸易相关行业对经济的拖累，同时旅游业反弹和持续的外商直接投资流入支持其国际收支状况。因预期投资项目和收入支持措施带来的就业增长将支撑消费需求，我们预计2025年马来西亚经济将增长5.0%，但低于2024年的5.2%。由于主要贸易伙伴需求的进一步增长预计有限，政府可能会侧重于促进国内制造业，以利用从中国转移过来的贸易和投资流。
预计2025年菲律宾(Baa2/稳定)经济增速将达到6.1%，高于其趋势但较2024年的6.2%略有回落。就业率上升、汇款流入增加将支撑家庭支出。公共投资也将支持经济增长，同时包括市场开放在内的改革和外商投资将刺激私营部门投资。越南(Ba2/稳定)方面，我们预计2025年经济将保持强劲，增长6.5%左右，出口导向型产业仍然是主要增长动力，而宏观经济政策对消费需求构成支撑。我们预计泰国(Baa1/稳定)经济将继续回暖，2025年增速在3%左右。政府刺激措施和旅游业持续复苏将支撑私人消费。在公共资本支出和外商直接投资流入增加的推动下，公共和私人投资也有望回升。
澳大利亚和新西兰(Aaa/稳定)方面，我们预计工资稳步上涨及政策利率和住房抵押贷款利率的下降将刺激消费支出和住宅建设回升。日本经济连续增长同样值得关注。我们预测其经济增速将略高于趋势水平，2025年将增长0.8%，高于2024年的0.2%，因为强劲的实际工资增长将支持家庭支出。能源价格的回落也将对经济构成支撑。
韩国方面，预计2025年经济增长2.1%，略低于2024年的2.3%。这将反映出全球半导体需求的温和上升有助于对冲国内需求的低迷。高利率、疲软的房地产市场以及不断上升的家庭债务偿还和拖欠率将导致2025年初消费保持低迷，但我们预计利率的下行将在下半年提振国内消费。持续存在的政治不确定性可能会抑制消费者和企业信心，从而对经济增长构成风险。中国台湾(Aa3/稳定)方面，随着房地产行业向软着陆过渡，尽管电子行业继续因半导体需求扩张，2025年其经济增速也将从2024年的4.0%回落至3.0%。
前沿市场方面，增长率将接近或高于趋势水平，并且在许多情况下强于2024。巴基斯坦(Caa2/正面)的经济增速将继续逐步回升，但仍低于其潜在水平。政府若继续根据国际货币基金组织(IMF)延长贷款机制(EFF)实施改革将增强信心，因此我们预计2025该国经济将增长3%左右。随着采矿业活动和铜出口的加强，蒙古(B2/稳定)经济增长也应会加速。斯里兰卡(Caa1/稳定)的经济将呈现复苏，原因是旅游业大幅增长，通胀缓解和金融环境改善带来私人消费反弹。由于通胀的缓解对内需和货物出口回暖形成支撑，孟加拉国(B2/负面)的经济增长将温和回升。而随着旅游业复苏的影响逐步消退，太平洋岛国巴布亚新几内亚(B2/稳定)、所罗门群岛(Caa1/稳定)和斐济(B1/稳定)的经济增速将保持在趋势水平附近。
亚太地区面临的一个重大不确定性源于美国候任总统特朗普的政策承诺。如果特朗普兑现承诺，对中国输美产品加征60%关税，并对世界其他地区的大部分进口产品全面加征10%-20%的关税，中国的经济产出将遭受重创，亚太地区其他一些高度开放经济体的增长也可能大幅放缓。在该情景下，2025年中国GDP增速可能会较加征关税前的基准水平下降0.9%-2.5%(图表3)。
同样，在该情景下，一些高度开放的亚太经济体，尤其是越南，还有韩国、马来西亚、中国台湾和泰国等与半导体供应链相关的国家和地区，其经济增长也可能遭受重创。对中国出口敞口较大的大宗商品依赖型国家，如印尼、蒙古和巴布亚新几内亚，其经济活动可能进一步减弱。
通胀总体下降或处于低位，为降息支持经济增长提供了空间
该地区的通胀基本处于下降或较低水平，令多数央行有空间降息以刺激经济增长4。孟加拉国、老挝(Caa3/稳定)和巴基斯坦是例外(图表4)。
我们预计，鉴于美国名义利率与本国/地区名义利率之间的差距历来较小，2025年许多亚太地区央行将继续紧跟美联储的行动(图表5)调整各自利率政策，以避免资本外流或货币贬值风险。
尽管美联储可能会继续逐步降息，但即将上台的特朗普政府的政策主张对该观点构成风险。具体而言，对进口产品全面征收关税将推高商品价格通胀，而在移民问题上采取更强硬的立场将推高美国工资通胀，进而有可能压缩美联储的降息空间。这可能会影响亚太金融和外汇市场，进而影响各国央行的利率决定5。
特别是在孟加拉国、老挝和巴基斯坦等前沿市场，持续高企的通胀将迫使央行在维持高利率以控制价格压力和实施宽松政策以支持经济之间做出艰难抉择。
澳大利亚央行也将继续努力应对住房、水电、租金和日常食品成本的上涨，这些因素已将其政策利率推高至4.4%这一12年来的最高水平。
我们预计日本央行将继续逐步上调政策利率，但较大的工资和价格压力是否具有持续性仍存在不确定性。2024年春季劳资谈判使得平均工资上涨5.2%，这是30年来的最大涨幅。2025年劳资谈判的类似结果可能意味着通胀预期已永久改变，使日本央行2%的中期通胀目标有可能实现。
中国人民银行于2024年12月表示2025年的政策立场将从“审慎”转为“适度宽松”。鉴于通胀率仍然较低且国内需求增长乏力，人行可能会继续向房地产行业和整体经济提供流动性支持。由于消费需求低迷，通缩压力持续存在，并对企业投资和招聘造成压力。经济不确定性、储蓄回报率低以及房价回调对资产净值的冲击削弱了消费者的信心和需求。这些情况形成了一个难以打破的自我延续循环。
许多主权的政府债务将保持稳定但依然高企
2025年，亚太地区大多数发达市场和新兴市场的财政整顿将逐步推进(图表6)，部分前沿市场的赤字可能会扩大(图表7)。随着通胀逐渐消退以及高额债务导致偿债成本高企，名义GDP增长放缓将限制一些经济体的发展。尽管自疫情爆发以来，东南亚几个大型经济体的赤字已大幅缩小，但较窄的收入基础(包括马来西亚)、高于疫情前的利率(菲律宾)以及对加税和削减开支的政治和社会抵制(孟加拉国)将在不同程度上阻碍财政修复。
在某些主权国家/地区，政府支出可能首当其冲地受到财政整顿力度的冲击，导致无法开展用于提高生产率的基础设施、医疗和教育支出。这种动态可能会在中期内制约地区经济增长。
今年即将到期的国际债务数量相对较少，仅有巴基斯坦9月份到期的5亿美元债券，这将限制2025年亚太地区的再融资风险。
总体上，预计2025年亚太地区主权的一般政府债务水平与2024年基本持平。除了蒙古、巴基斯坦、中国台湾和越南以外，大多数亚太经济体的债务水平预计仍将高于疫情前的水平(图表8和9)。
更广泛而言，中国公共部门债务预计将继续上升。这主要是因为政府正努力减轻面临困境的地方政府及下属城投公司的财务压力。在税收和土地出让收入下滑导致政府收入下降的背景下，随着地方政府承担城投公司债务，其财政压力将上升。虽然1.4万亿美元的债务置换和加强监管提供了一定缓冲，但我们预计在缺乏收入改革的情况下，2025年结构性财政风险仍将持续，债务可持续性问题将是实力较弱省份城投的主要挑战。
东南亚地区许多主要经济体的债务偿还负担近年来基本稳定，且预计将继续保持稳定(图表10)。即使债务水平高于历史水平，泰国的债务负担能力仍将强于类似评级的国家，这得益于政府能够利用该国深厚的国内资本市场和以较低成本进行本币融资。尽管马来西亚在财政整顿方面取得了一定的进展，但债务负担仍是亚太区最高且财政赤字仍高于疫情前的水平，这限制了政府应对未来冲击时提供财政支持的能力。但庞大的国内储蓄规模同样可以缓解上述风险。
2025年菲律宾的债务承受能力可能会进一步恶化，原因是虽然已经采取了增加收入的措施，但利率高于疫情前水平，政府的一般利息支出预计将升至总收入的13.5%左右。
印度的财政状况预计仍将制约2025年的信用实力。我们预期印度将会逐步推进财政整顿，债务水平仍将显著高于Baa评级国家57%左右的中值。尽管近年来收入增加，但我们估计印度的债务负担能力仍将显著弱于同等评级国家/地区。
许多前沿市场，特别是巴基斯坦和孟加拉国，债务负担能力仍将较弱，这增加了其面对金融冲击的脆弱性(图表11)。那些负债相较于可用财政储备而言较高的经济体面临的信用风险最大。
我们预测，2025年巴基斯坦的利息支出占收入的比例将有所下降。然而，巴基斯坦的存量债务较大且收入基础低，因此债务偿还需求很高，这将降低政府在重要基础设施和社会保障方面的支出能力。同样地，老挝的债务偿还成本虽然有所下降，但仍将占一般政府收入的20%左右，这反映出该国债务负担沉重且收入基础较窄，这将限制其财政灵活性。同时，孟加拉国较高的补贴和债务利息支出将使财政赤字在未来几年内保持在GDP的4%以上，从而增加债务负担。
政治和社会动荡带来重大的经济和财政风险
2025年亚太地区地缘政治风险将持续存在，主要源于中美关系紧张以及地区热点问题。
尽管我们认为台湾海峡或朝鲜半岛发生军事冲突的可能性较低，但紧张局势仍将持续，尤其是在中美关系的影响下。这些紧张局势正在影响贸易和投资流动。随着美国收紧对战略领域的投资，贸易和投资可能进一步从中国转移，进一步削弱中国经济并抑制区域经济增长。但这种转移可能对印度和东南亚经济体有利。持续的中美两极化也可能加剧该地区的地缘政治分歧，增加全球半导体供应链中断的风险。除了贸易之外，随着国防开支的增加，地缘政治风险也将加重财政压力。例如，日本的《防卫力量发展计划》在其2025年预算中的占比提高，而印度的国防开支也将在与中国和巴基斯坦的紧张关系中迅速增长。
韩国短暂戒严期后余波不断。针对总统和临时总统的弹劾程序正在进行中，这造成了较高的政治不确定性。在弹劾案作出司法裁决之前，立法机构几乎不具备处理实质性政策事务的能力。尽管强有力的法治继续支撑快速决策，所有其他机构职能(包括货币和财政政策)仍然有效，但我们认为长期的政治动荡可能扰乱经济活动或削弱消费者和企业信心，从而对信贷和经济增长产生负面影响。
2025年在主要主权国家/地区举行选举之后，政府可能需要在履行政治承诺还是专注于财政整顿之间做出选择。
印度政府已承诺为创造就业机会和加强社会福利计划提供资金。虽然这些措施可以解决青年失业率较高等重大社会问题，但却减缓了财政整顿。
斯里兰卡国家人民力量党领导人阿努拉·库马拉·迪萨纳亚克(Anura Kumara Dissanayake)当选总统，这体现了政治格局的重大变化并反映了潜在的社会挑战。尽管政府可能会重新调整政策优先顺序，但我们预计改革路线不会发生重大转变。新政府已确认其对国际货币基金组织计划的承诺，包括该计划设定的财政和债务目标。
巴基斯坦方面，政府继续推行改革的能力仍然存在很大的不确定性。2024年2月选举后组建的巴基斯坦联合政府可能缺乏充分的选举授权，无法在不引发社会紧张局势的情况下继续实施增加收入的措施。改革实施或成果出现失误可能会导致官方合作伙伴的融资支持被推迟或取消。
印尼总统普拉博沃·苏比安托承诺到2029年为8,000多万儿童提供免费营养餐，预计费用为300亿美元。我们认为，这一计划将在一段时期内逐步实施，因为免费营养餐计划的成功关键在于通过有效的税收改革来增加收入。普拉博沃有意将债务占GDP的比例从目前的40%有所提高，但同时也必须遵循印尼的财政法规。相关法规限定年度预算赤字不得超过GDP的3%，债务与GDP之比也不得超过60%。因此，2025年预算中为免费营养餐计划预留的45亿美元不会对财政稳健性构成显著威胁。
较弱的体制实力可能会使得政府处理社会相关政治承诺变得更加困难，令有限财政资源变得更加紧张。财政实力较弱的政府通常面临较高的社会风险信用敞口，因其改善生活水平，包括获得基本服务、医疗保健和教育的能力较弱。根据我们的发行人状况分数(IPS)6，孟加拉国和巴基斯坦面临很高的社会风险信用敞口(S-5)，印度和斯里兰卡面临较高社会风险(S-4，图表12)。
在亚太地区，特别是新兴市场的许多国家/地区面临相对较高的物理气候风险(图表13)，这可能加大财政压力，原因在于需要动用资金来修复气候事件引起的破坏，并对企业及家庭进行补偿。此外，为气候风险的适应和恢复能力进行投资也将带来显著的财政成本，无论是前期还是长期都是如此。对亚太地区许多面临较高物理气候风险的国家/地区而言，洪水风险是主要问题。
例如，孟加拉国的物理气候风险信用敞口非常高。该国面临季风降雨和海平面上升造成的严重洪涝灾害，这些灾害破坏农田，并导致较高的救援行动和基础设施修复支出。其在环境IPS下的自然气候风险类别分数为5体现了这一点7。
菲律宾的物理气候风险信用敞口也较高。该国经常遭遇台风导致的大面积破坏，因此需要紧急资金进行恢复。其物理气候风险类别分数为4体现了这一点。
2025年拉尼娜现象的出现和相关更极端天气事件的风险可能会增加其紧急财政支出。
附录：评级和展望分布，以及评级行动
1.“中国加一”战略包括在中国以外建立额外的采购和制造能力，以降低集中度风险，尤其是与贸易紧张局势相关的风险。
2.经通胀调整
3.以2025年市场汇率对2022年名义GDP进行加权
4.过去几年内，许多亚太地区货币管理当局及时加息，有效抑制了全球供应链扰动以及食品和能源进口价格带来的巨大价格压力。
5.以印尼央行为例，尽管通胀率处于印尼央行的目标范围内，该国央行在2024年4月上调了政策利率，以抵消印尼盾面临的压力。该行在9月份先于美联储降息。
6.详情请参阅我们的跨行业ESG评估方法。
7.物理气候风险是环境因素发行人状况分数下五个风险类别之一，详情请参阅我们的跨行业ESG评估方法。
此报告是于2025年01月15日发表的穆迪报告Sovereigns – Asia-Pacific:2025 Outlook – Stable on flattening growth and inflation, despite political, social risks的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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