全球信用环境 | 新冠肺炎疫情将确立并加速全球经济、商业和消费趋势

世界各国正在应对一个世纪以来最严重的公共卫生危机，越来越清楚的一点是人们的生活不会迅速恢复到疫情爆发之前的情形。无论是疫情迅速消退还是之后再度爆发，上述观点都适用。即使在乐观情景下有效的疫苗或治疗手段被发现，疫情的影响可能在今后很长一段时间内得以持续。

我们确定了这场危机将塑造或加速未来几年经济、商业和消费趋势的六大领域 (见图表11)。和以往的很多危机一样，主要影响可能体现在已经发生的变化得到进一步巩固和加速。我们对这些领域的关注重点是疫情相关健康风险消退之后将出现的“新常态”，而非危机带来的即时影响。

在信用环境方面，上述趋势的全部影响可能需要一定时间才能清晰显现。在探讨未来潜在发展方向时，我们着眼于中长期潜在影响。虽然现阶段疫情将如何结束以及何时结束仍是未知数，但我们发现的主要趋势可能会影响未来数年公共和私营部门的信用状况。

此次疫情可能给全球经济造成一定的永久性伤害，包括很多国家持久的经济增长放缓局面 (见图表2)。即使在疫情爆发之前，我们已预计经济增长将持续低迷，原因是近年来发达国家人口趋于老龄化，而且企业投资缓慢。此次疫情进一步加剧了企业和居民领域的不确定性，可能会因长期失业率的潜在上升而遏制消费需求增长。在可预见的将来，公共和私营部门为应对危机产生的借款不大可能显著减少，即使在能够部分缓解疫情对经济的冲击及其后果的情况下。 所有这些因素可能进一步降低企业投资，导致长期趋势增长率下降。

信用状况本已薄弱的新兴市场国家可能因高度依赖于外债以及大宗商品价格震荡而面临较大风险。如果这些国家缓解疫情影响的政策措施效果相对较弱，这些风险将更加突出。此外，债务水平较高的发达经济体也将面临特定的增长放缓风险。

图表2

去杠杆推迟以及财政赤字增加可能是此次疫情造成的持久影响

资料来源：穆迪投资者服务公司

增长放缓前景将会推迟债务负担沉重的主权国家和企业的去杠杆进程，并且减缓银行业盈利能力和资产质量的复苏。与先前衰退时期的增长复苏相比，周期性行业中的公司以及受疫情冲击较大的其他企业可能面临更缓慢的盈利增长。此外，私营部门整体需求可能在疫情之后持续下滑。与14世纪以来后疫情时期出现不同程度的预防性储蓄一样，对爆发新一轮疫情的担忧可能令消费者更加谨慎，使得预防性储蓄成为长期焦点¹。

私营部门投资可能也会下降，受到以下因素的综合影响：需求疲软、未来疫情爆发风险的内在不确定性以及美国 (Aaa/稳定) 和中国 (A1/稳定) 之间经济政治冲突升级等地缘政治风险的上升。投资的减少将会导致中期增长率和生产率下降。去全球化趋势的加速可能进一步阻碍生产率的提升，导致生产效率下降，不过自动化程度提高等其他因素或将缓冲这一趋势。收入实现能力弱、需要依靠充足信贷供应才能避免被重组的僵尸企业数量增加将会进一步制约生产率的提升。

尽管我们预计，随着商业活动恢复，就业将缓慢复苏，但是多数受疫情冲击的国家长期失业率仍面临上行风险，从而将进一步拖累长期增长前景。长期失业率的上升可能归因于企业破产数量激增以及/或政策措施无效。由于疫情令低收入群体面临持续的失业和收入减少风险，贫富差距也将扩大，这将对消费造成进一步压力并削弱整体需求。一些家庭将因在疫情期间推迟偿还租金等债务或累积信用卡债务而持续面临财务困境。

私营部门需求疲软可能导致财政赤字持续超过此次危机前水平，原因是政府会采取措施支持疲弱增长或者进行财政整顿的能力受限。欧洲等地区的某些经济体可能难以面对实施重大财政紧缩或结构性改革的政治风险，因为政治格局更加分散化，并且更严重的不平等现象可能引起社会动荡。用来支持债务负担能力的降低借款成本措施将有助于抵消债务的增长，尤其是具有储备货币地位或者持续资产购买计划和定量宽松措施几乎成为常态的发达经济体。一些国家的政府或将在长期内实行债务货币化或者通过通胀来消除债务。

尽管疲软的需求可能在短期内造成反通胀甚至通缩压力，但长期来看，随着近几十年来帮助控制通胀压力的一些因素逐渐失效，通胀率可能再度成为人们的一个担忧因素。供应链缩短以及贸易壁垒上升造成的供应链摩擦增大将在短期和中长期内制约实时生产效率并增加成本。供应链的广泛重构可能使得疫情期间出现的商品和服务短缺状况持续下去，同时转向更高效生产工艺和低工资生产中心对通胀的抑制作用将会消退。后疫情时期强于预期的需求复苏加上旨在消除危机影响的大规模货币和财政刺激措施可能导致消费价格通胀率反弹。在低增长背景下，这可能引发自20世纪70年代以来没有出现过的现象——滞胀。

鉴于经济复苏可能较为缓慢并且取决于疫情防控措施能否成功 (不同时期的措施可能变化很大)，各国央行将在更长时间内维持更低的利率，持续时间将超过我们在疫情之前的预期。它们可能愿意容忍经济领域更沉重的债务负担造成的更高通胀水平，而且低利率环境也会令更多僵尸企业得以生存。低利率也将增大金融稳定性风险，并且至少会加大银行业盈利能力以及保险公司投资组合回报的压力 (见图表3)。

在全球金融危机之后的十年里，利率按照历史标准衡量处于极低水平，但仍未能推动经济迅速复苏。大部分主要经济体的增长依然低迷，并且生产率下降。虽然低利率的延续在短期内有助于改善利息覆盖率，但也将加强金融危机以来形成的明显趋势，如信贷供应放松以及公共和私营债务负担加重等。

虽然过去10年的低利率帮助避免了企业的大规模违约，但也支持了上述僵尸企业的生存。持续的低利率不仅会进一步推迟现有僵尸企业的重组，也会导致未来更多类似企业的出现。这些企业会拖累生产率乃至潜在经济增长率，同时在特殊货币支持措施取消的情况下违约风险将增大。

图表3

长期低利率可能导致信贷环境放松以及僵尸企业增多

资料来源：穆迪投资者服务公司

经济领域杠杆的上升也将增加金融稳定性风险。金融机构受到的影响将取决于其各自的资产负债表结构。除了资产质量转弱之外，以客户存款而非批发市场借款作为主要贷款资金来源的银行将面临持续低利率造成的盈利能力恶化。银行贷款利差将受到政府低成本信贷的制约，同时低利率也将拖低保险公司的投资组合回报，并促使其投资于风险更高的证券或流动性更差的资产类型。此外，持续低利率可能引发新一轮追逐收益的行为，推高金融资产价格并导致资产价格通胀。

如果消费价格通胀率上升，央行将面临应对低增长前景与经济领域杠杆上升的政策两难困境。因此，尽管通胀率上升，央行可能仍不愿调高利率。通胀率目标可能更灵活，甚至被取消。此外，由于决策部门希望降低高债务负担的实际价值，可能更容忍高通胀水平，与二战等特殊事件冲击之后一些政府应对历史债务负担的方式类似。此类做法可能会降低政府债务的实际负担，支持更迅速的去杠杆进程。

由于各国面临着高债务负担、经济增长缓慢以及民粹主义升温的状况，决策部门除了容忍更高通胀水平之外可能还会更认同现代货币理论，增加政府支出的货币化融资。现代货币理论将货币视为一种公共垄断，主张使用财政政策来实现充分就业和货币创造以支持政府购买。该理论不认同传统货币政策，并认为政府支出无需预先筹资。

新冠肺炎疫情似乎将加速全球经济向更分散、保护主义色彩更浓的趋势转变，出现各经济区域之间的竞争以及贸易、投资和技术转让方面的限制。此次危机可能会使反对全球化的声音进一步增强，尤其是各个国家和地区在疫情期间遭遇重要供应短缺而计划提高自给自足水平的情况下。这些转变将会改变很多类型商品的生产、采购和贸易方式 (见图表4)。政策支持将成为企业能否缩短或分散供应链的主要决定因素。

自从20世纪80年代末开始构建全球经济关系的全球化格局在近年来已出现部分逆转，美中两国在疫情爆发之前的贸易冲突便是证明。在后疫情时代，我们预计美中两国将越发成为技术、金融服务和教育等主要领域的战略竞争对手。美中政治经济冲突将不可避免地影响世界其他地区，尤其是在全球贸易方面。同时，欧盟  (Aaa/稳定) 可能会继续支持基于规则的全球贸易体系，并且在确立何种程度的多边贸易体系方面具有重要影响力。 但是，欧盟还将被推向更具保护主义色彩的方向，例如保护那些对于国家安全至关重要的资产免受国际干涉。

图表4

新冠肺炎疫情将加速全球贸易体系的转变

资料来源：穆迪投资者服务公司

后疫情时代可能会出现三极化全球经济、金融和贸易体系，每个主要经济区域制定自身标准和监管要求。因此，我们预计三大主要经济体之间的竞争将持续，在国际贸易和金融领域出现摩擦。在这种情况下，多边机构的整体效力将削弱，双边和区域协议越发得到重视。对于打算开展全球或跨地区运营的公司，这些贸易壁垒将会带来进一步挑战并降低其效率。

去全球化力量的加速以及民族主义和保护主义的升温不仅是供应链重组和缩短的原因，也是其结果，使得供应链在地缘政治和地理上更靠近国内市场。这些转变将会影响生产、采购和贸易方式，尤其是在医药、食品、信息技术、国防和能源方面。补贴或进口关税将有利于国家龙头企业的出现。

全球化趋势的显著偏离可能会重塑甚至逆转集中在中国和其他新兴市场的生产基地大幅增多的趋势。过去20年来，中国已经成为很多全球制造业供应链最重要的供应商。联合国贸易和发展会议的数据显示，中国在全球制造业出口中的比重已经大幅上升，从20年前只有4%的水平升至2018年的18%。疫情对中国企业的干扰反映出制造活动中断是如何对供应链造成扰动的，并且凸显出全球制造业在技术、高端制造和医药等重要领域对中国中间材料供应的依赖。我们预计企业和政府可能更加重视对整个生产线至关重要或具有战略地位的制造业产品，将调整供应链或者避免对供应链中单一主要供应商的依赖。

重组和回流将引发调整成本，如建设新厂和培训工人等。同时，部分行业中的企业可能会考虑囤积更多库存，导致供应链模型与疫情前相比效率下降、反应速度降低。跨国企业可能会重估其运营模式，并将其成本效益策略从以成本为重心转向以安全为重心。注重本土生产的新投资计划可能会增加库存，并且不可避免地增加成本、降低利润率。

新冠肺炎疫情骤然改变了消费者行为和企业运营方式，并加速了此前已在发展中的全面数字化转型 (见图表5)。由于社交距离措施和对疫情蔓延的担忧将消退，最近的一些变化可能是暂时的，但其他很多变化将更持久，会降低航空、公共交通、实体店购物、线下娱乐、住宿和邮轮等服务的需求。此次疫情也将导致汽车需求的持续削减以及石油整体需求的结构性转变，从而对油气行业产生长远影响。

消费者倾向于选择线上服务将是疫情的持续影响之一，线上服务增长有望加速，直至达到一个新的稳定阶段。远程学习和医疗的线上通讯需求已大幅增加，消费者在数字服务上愿意比以前花费更多。同时，由于远程办公已成为疫情期间的一项重要尝试，企业将更多地使用视频会议。远程办公方式的持续可能会降低写字楼需求，改变人们的生活方式，这给一些地方政府维持收入造成困难。此外，数字货币和网络金融服务的使用也可能会增加。在这一新环境下，大型科技公司将明显具有优势。

一些行业可能因技术转变而发生根本性的变化，包括：

零售：此次危机导致传统零售业大规模陷入停顿，加快了很多处于困境的零售商的倒闭，也给商场业主和商业不动产投资信托带来重大运营挑战。随着疫情消退，数字化能力仍将成为区分零售商表现的重要因素。电子商务进入商超购物领域将会进一步推动从仓储到自动交付整个执行过程的自动化和数字化。

金融服务：数字支付的扩张将会持续。社交距离限制已推动了电子商务、无接触支付和数字现金转账等需求的大幅增长。这些变化可能会加速包含多类产品和流程的综合金融服务平台的兴起和发展。传统金融服务公司和金融科技公司都有望成为数字化发展的受益者。

医疗卫生：数字技术在医疗服务中的应用可能会增加，从而提高对医疗信息技术、远程医疗以及基因治疗和肿瘤等领域新疗法的需求。

数字化转型的加速将颠覆许多企业的运营环境和经济效率，可能会导致冗余人员增加并推动整合。一些企业，例如商场业主和开发商，将无法做出足够或及时的投资以满足数字化需求，或者其他服务提供商将取而代之。对于其他一些企业而言，新流程将导致其过时。同时，在几乎其他各行业都因需求格局变化而受到威胁的时候，大型科技企业的地位将进一步巩固，但其主导地位仍将会引发隐私和反垄断方面的顾虑以及跨境税收问题。

长期技术创新如自动化、大数据、云服务、人工智能和5G无线通讯也可能加速，同时网络安全需求会增加。加速数字化转型以及缩短供应链的需求将推动公司在制造和网络活动中应用各类创新。因此，传统制造业和服务业的技术发展以及自动化程度的提升将有助于在一定程度上提高生产率，从而缓冲疫情造成的生产率损失。而且，技术发展和自动化可以降低成本，并使企业在未来面临危机时能够保持一定的运营水平，从而成功渡过危机。与此同时，企业和政府可能会面临一系列新技术和治理方面的挑战。企业将承担技术测试和应用的大量投资成本。政府可能会分担这些成本，并重点推进基础设施投资以实现广泛的数字经济接入。政府也将越来越关注技术转让、国际通信、信息隐私保护和治理相关风险，并制定新的法规以期在隐私、安全性和数字化之间寻求平衡。

此次新冠肺炎疫情的大规模流行可能会提高政府承担新的社会责任保护其公民的要求，使政府在社会中长期发挥更大作用。此类责任可能包括加强对某些企业部门的监督，考虑对战略性重要行业的支持并重视其供应链的安全性。此外，疫情带来的政治影响可能促使政府加强社会保障体系，这将对政府的收入和税收政策产生影响 (见图表6)。在美国，联邦、州和地方政府之间公共部门财权与事权的划分也可能引发争议。

无论政治色彩如何，许多政府可能会在经济中占到更大比重，因为他们会发现很难削减其为应对疫情而采取的一些刺激措施，例如更慷慨的病假工资或对自雇人士和临时工的支持。因此，政府支出或将较危机之前水平上升，而这可能与第一次和第二次世界大战后与之前和平时期相比情况类似。鉴于疫情破坏性较大，我们预计很多国家 (尤其是在欧洲但也包括其他国家) 也会面临公共支出需求激增的情形。

图表6

政府可能会在经济中占更大份额

资料来源：穆迪投资者服务公司

由于人们对疫情卷土重来心存顾虑，一些保持社交距离的行为可能会继续存在。除了加重不平等现象的潜在影响，这还可能导致受影响国家的社会凝聚力下降，并降低人们对其各项机制的信任，1918-1920年西班牙流感期间甚至远在欧洲黑死病期间就是这种情况²。这进而会提高人们对更广泛、更有效的社会保障体系的政治诉求，包括呼吁普及全民基本收入以及为实施这些措施而扩大税收范围，例如财富税等。特别是在美国，在州和地方政府因疫情面临经济整体疲软以及预算紧张之际潜在的不平等和其他社会问题构成了又一信用风险来源，例如最近在明尼阿波利斯 (Aa1/稳定)，乔治·弗洛伊德遭警察拘捕时死亡后美国各地发生的骚乱。

此外我们预计，在后疫情时期，政府对企业 (特别是具有战略重要性的行业) 的一些直接支持措施将继续存在。随着各国试图摆脱危机，政府可能会入股航空或汽车等行业中的某些公司，或者对其完全国有化。此类政府支持可能会带来企业宗旨的重新定义，在利润最大化之外考虑其他利益相关方的福祉。根据我们的定义，国有化本身并不构成公司违约，除非国有化导致其偿债义务减少。如果政府介入意味着政府对国有化公司的支持力度加大，那么从长远来看，该公司的信用实力可能会增强。

重要行业中国家龙头企业的形成可能会降低竞争。这一趋势的信用影响不一，国内企业可能获益，跨国公司则面临风险。此外，鉴于一些国家在疫情期间难以获得重要设备，我们预计政府将在医疗和医药等关键行业出台更多监管规定。

随着更大比重的经济活动转到线上，全球大型科技企业更有可能被视为具备公用事业企业的特征。这种观念可能引起该行业活动更紧密的监管和监督。数据获取以及围绕数据隐私的纠纷可能成为主要争议点，特别是考虑到在预防未来疫情的过程中数据在人员监控和追踪方面的重要作用。此外，银行的公用事业性质可能更为突出，或将引发更多监管并导致其利润缩减，尤其是因为银行一直被作为疫情期间向主要经济领域提供支持的渠道。资本主义机构在平衡追求利润的需要与维护金融稳定以及更广的社会利益之间可能会进一步倾向于后者，从而将巩固全球金融危机之后出现的这一趋势。资产管理公司和影子银行已经显示出它们是易受意外事件冲击的重要信贷提供方，因此对这些领域的监管可能也会加强。

此次疫情将使企业、投资者和其他利益相关方更加重视ESG因素，关注点从公共卫生危机扩大到气候变化和社会不平等现象等其他问题 (见图表7)。即使政府出于政治或经济考虑而无法采取行动解决这些问题，但进一步了解这些风险也可对政府、企业、经济和个人行为产生重大影响。当前的危机已清晰反映出不对重大ESG风险采取行动的潜在后果，这些后果将对评估信用风险产生持久影响，而信用分化的加剧将有利于那些能够展示出其应对这些风险能力较强的实体。

以下3个主要领域将受到更多关注：防范更多类型风险的机制、与医疗卫生和经济不平等相关的社会因素、企业决策从股东至上转变为考虑其他利益相关方 (包括社会大众) 的需要。与疫情的其他可能结果一样，对ESG因素的重视将在很大程度上标志着现有趋势的加速。

政府可能会进一步健全防范其他已确定的、可能产生重大影响的全球风险 (包括气候变化和其他环境问题) 的机制。事实上，一些政府正试图将对疫情的响应与应对气候变化的行动联系起来。例如在欧洲，根据《欧洲绿色协议》，企业申请欧盟提出的7,500亿欧元复苏计划的资金时可能需要证明其资金用途³。政府对气候变化减缓和适应工作的高度重视有望加快能源转型，从而增加了碳密集产业企业的信用风险。

但是，如果民族主义和保护主义升温以及多边合作受到威胁，反对全球化的立场进一步增强，各国可能难以联手应对全球ESG风险。例如，美国已宣布计划退出世界卫生组织，称该组织未能实施改革且对疫情的反应迟钝。在应对气候风险方面，各国政府合作的进一步破裂可能会对全球的气候变化减缓和适应工作构成威胁，同时也会产生信用影响，因为若无法采取行动，投资者可能会更担心气候变化的长期影响。

图表7

此次疫情将使利益相关方更加重视ESG因素

资料来源：穆迪投资者服务公司

此次疫情暴露了某些公共卫生系统的局限性，例如进行病毒检测和治疗的能力，并加大了对社会不平等的关注，促使政府采取原本不太可能的政策来应对最薄弱环节。对个人能否获得医疗服务和相关成本的担忧可能会提高重大医疗改革的可能性。这些改革可能会进一步加大政府预算的压力，但从长远来看可能会对社会健康产生正面影响。

除了医疗卫生领域以外，疫情期间失业率的空前增长也暴露了其他的社会不平等现象，尤其是经济困境对低收入群体的打击最为严重。虽然疫情期间部分社会政策的扩大 (例如增加提供失业救济金) 可能是暂时的，但解决社会和经济不平等的压力可能会持续存在。增加支出以解决社会不平等的政策可能会令政府财政承压。但是，如果这些问题得不到解决，一些国家也有可能因实际或被认为的不平等而出现更严重的社会动荡。

此次疫情可能会促使企业改变其将股东视为主要服务对象的观点，而更为重视客户、员工及其社区等多个利益相关方的需要，推动企业战略纳入更多的社会因素。例如，在当前的疫情期间，企业在各方面的业务模式和行为已受到更大关注，其中包括企业保护员工健康和福祉的方式、是否倾向于解雇或裁员、薪酬及劳动关系处理以及股东回报政策。

对于那些希望吸引客户、投资者、员工和其他利益相关方的企业而言，加大对公平薪酬、多样性和包容性、环境可持续性和社区支持的重视同时蕴含着风险和机遇。随着投资者对可持续发展总体目标的日益关注，那些未能充分传达其可持续性战略或展现出与利益相关方的适当参与的企业可能在资本成本和市场融资渠道方面受到影响。改变业务模式以解决这些问题的企业可能会出现成本上升、盈利能力下降的情况。最低工资政策、零工经济就业模式、高管薪酬和股东回报等领域的潜在变化也可能对企业信用质量产生影响。但是，能够成功应对这些因素的企业将有机会脱颖而出，从而提升自身的竞争地位。