全球信用评级策略 | 2025年可能影响全球信用环境的四大风险
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发布时间：2025年2月10日
分析师：Colin Ellis，Madhavi Bokil，Kartik Tikare，Nick Hill随着宏观经济环境趋于正常，未来一年全球信用格局似乎有望更加稳定1。但当前仍有多种风险因素可能会破坏这种相对乐观的前景。我们将在本报告中探讨4种情景，虽然这些情景并未涉及全部因素，但却可能显著改变宏观经济和信用环境，并对评级产生潜在影响2。
美国总统唐纳德·特朗普落实关于贸易、税收和移民的竞选宣言。虽然体制上的制约和市场反应将可遏制更为激进的政策行动，但若实施全面关税、驱逐几百万非法移民并推进进一步减税，就会导致美国(Aaa/负面)通胀突然大幅上升。假设美联储通过加息来应对通胀上升，这将对国内发行人(尤其是评级较低的公司)和外部市场(例如新兴市场发行人)造成损害。如果特朗普试图影响美联储，就会损害体制信誉。
欧洲各国政府面临国防开支带来的沉重负担。如果美国撤回对乌克兰的援助且和谈未能成功，相关的安全风险可能会导致欧洲各国的风险溢价上升。此外，鉴于欧盟就共同债务融资工具迅速达成协议的可能性较低，欧洲各国政府可能不得不直接承担更多债务，以部分填补融资缺口，这将考验市场信心。欧洲各国政府还必须大幅增加军事和国防开支。为此削减其他领域的支出和加税，这可能会对某些行业产生连锁反应。
中东地区的紧张局势引发更大范围的冲突，进而冲击能源供应。虽然去年11月以色列(Baa1/负面)与黎巴嫩真主党达成了停火协议后，最近与哈马斯达成了停火协议，但紧张局势依然严峻。当前仍然确实存在政策失误的风险，这种失误会导致以色列和伊朗之间的长期冲突，而美国可能会卷入其中。在这种情况下，油价可能会上涨，同时伊朗可能会干扰霍尔木兹海峡的航运。这将损害全球经济，导致经济活动走弱和通胀上升。
意外冲击引发风险偏好的急剧下降。当前较高的估值指标和相对较低的波动性已经表明市场可能并未充分考虑下行情景。如果不同金融市场的投资者信心转为极度负面，资产价格将会下降，信用利差将会扩大，并最终导致重大经济冲击。由于有再融资需求的发行人难以应对较高的再融资成本，我们预计会出现更多违约事件。
特朗普将其建议付诸实施
我们通常不会根据政治候选人在竞选期间的言论或提出的政策来授予信用评级，而是根据所实施的政策及其效果。美国总统特朗普取得压倒性胜利，并且共和党夺得参众两院的控制权，这意味着我们可以预计美国将会减税、采取贸易保护主义措施、撤回气候措施、实施更严格的移民政策和放宽商业监管。
部分政策调整的实施步伐存在制约：例如基础设施能力、法律问题，而且美国的联邦体制将令其难以驱逐数百万人。债券市场或投资者对更激进的政策可能会有负面反应，这也可缓和政策调整幅度：美国总统特朗普不会希望引发房价或股价下跌。
但是，部分政策突然调整的风险仍然较高，其影响可能极大。例如，对所有中国输美商品征收60%的关税，以及对所有其他进口美国商品征收至少10%的关税，都会严重影响美国经济(图表1)和扰乱全球贸易。虽然其具体影响的估计各有不同，但考虑到美国的全球地位，这将对全球各国产生负面影响。
驱逐几百万非法移民将大幅减少美国的劳动力供应，尤其是在农业领域，原因是此类移民在相关劳动力中占比较大。延长减税政策和其他财政刺激措施可能在短期内提振经济增长，但也将加剧美国本已较差的债务状况。
这一系列政策显然会导致通胀上升，而美联储职责所在，必然会采取更紧缩的货币政策立场来应对。此外，虽然延长减税措施短期内可能提振经济活动，但长远结果可能是财政赤字扩大和潜在增长率下降。
财政赤字和债务大幅攀升也会推高美国的长期利率。如果其他地区的通胀和利率并未上升，这将导致美国与其贸易伙伴之间出现利差，进而引发美元升值和资本流动的变化。新兴市场和前沿市场尤其最易受到相关信用风险的影响。
美联储的独立性也是特朗普曾评论的问题，他表明总统“应该对利率决策有发言权”，同时美联储的银行监管提案应该接受白宫的审查。美国总统的行政权力受到体制上的制约，例如特朗普4年任期内只能更换两名联邦公开市场委员会(FOMC)成员。但是，若美联储的独立性受到任何削弱，会对美国经济的信誉和制度运作造成持久损害，从而扰乱信用环境。
从信用角度来看，我们不难看出，通胀和利率上升、贸易和供应商关系扰动以及劳动力供应大幅下降的这种局面可能会严重打击美国经济。此外，只要经济略受冲击，就足以使违约率保持在接近5%的水平(图表2)，而不是回落到长期平均水平以下，这对信用市场构成明显的风险。
欧洲各国政府面临国防开支带来的沉重负担
自2022年2月俄罗斯与乌克兰全面冲突以来，该冲突已经演变成俄罗斯在乌克兰东部逐步推进的模式，造成大量人员伤亡。特朗普已承诺迅速结束冲突，但具体的实施方案尚不明确。其中一个可能性是美国新政府削减军事援助以迫使乌克兰接受协议。
假设此举未能推进和谈，相关的安全风险将提高欧洲的风险溢价，增加信用成本并拖累经济增长。美国撤回支持还将迫使欧洲各国政府提供更多援助来应对。虽然欧盟可以介入提供资金，但这笔资金可能直接来自成员国：通过欧盟共同债务迅速提供资金支持的前景似乎渺茫，而欧盟共同债务本质上是对“下一代欧盟”(NextGenEU)安排的延续。从更宏观的角度来看，不论有无乌克兰和平协议，欧盟都必须大幅增加自身国防安排的开支。
欧洲的总财政成本可能相当高，尤其是通过上述最后一个资金渠道的财政成本。我们之前曾经指出，即使将4%的GDP用于国防，也会导致公共债务大幅上升(图表3)。
在欧洲经济增长前景不佳的情况下，债务负担大幅上升将考验投资者的信心。对于许多欧洲国家而言，目前债务占GDP的比例仍然高于2012年债务危机高峰时的水平。法国和比利时等部分大国已经面临沉重的信用压力。英国2022年“迷你预算”后的经验表明，一旦市场失去信心，就可能迅速做出反应。从中期来看，政府可能难以可持续地降低庞大的债务负担。
我们预计欧洲各国政府至少会通过加税和削减其他开支来介入，取代美国对乌克兰的资金支持。但这将对公共开支相关的各个领域产生连锁反应，并增加社会风险。
中东地区的紧张局势引发更大范围的冲突，进而冲击能源供应
自2023年10月以色列遭受恐怖袭击以来，中东地区经历了一连串事件：以色列袭击加沙和黎巴嫩(C/稳定)；约旦河西岸的安全问题加剧；叙利亚政权垮台；以色列甚至和伊朗直接交火，美国及其盟友出面保卫以色列，击落导弹。
虽然去年11月以色列(Baa1/负面)与黎巴嫩真主党达成了停火协议后，最近与哈马斯达成了停火协议，但紧张局势依然严峻。当前冲突将如何发展存在较大的不确定性，并且当前仍然确实存在政策失误的可能性，这可能会导致以色列和伊朗之间爆发更持久的交火或其他形式的冲突，而可能牵涉到美国。
过去15个月的经验表明，全球信用和金融市场有能力且确实应对了这类风险；这是有活力的经济体的正常机制。但同样确实的是，到目前为止，全球能源供应和航运的扰动相对有限。伊朗与美国冲突时可能会采取各种手段来造成损害，包括扰乱霍尔木兹海峡的所有航运。
这种情况会对全球经济构成负面的供给侧冲击，而在这种情况下，我们预计经济活动会走弱，同时通胀会上升。这种冲击对经济的影响将取决于其具体形式和当时的环境3。但我们不难得出油价上涨、主要经济体经济活动明显走弱的情景(请参阅图表4，其中假设油价上涨40美元)。这将进而导致信用环境转弱和更多违约事件。
意外冲击引发风险偏好的急剧下降
预测金融不稳定性出现的时机并非易事。部分原因在于，市场在短期内既受到经济和金融基本面驱动，也同样受动物精神影响。例如，市场信号可能在较长时间内偏离我们的基本评级4。当投资者偏好发生改变时，这种变化会迅速发生并产生显著后果，尤其是对于已经面临挑战的发行人而言。
2023年上半年银行倒闭潮仍是一个明显的例子：美国多家银行倒闭，此后全球系统重要性银行瑞士信贷银行也宣告破产。当投资者失去信心导致市场状况无法持续时，这些机构已有的挑战便被放大。
这些意外冲击的后果得到了控制，部分得益于各国央行的积极干预。但是，如果当时不同金融市场的投资者信心转为负面(普遍转向避险)，那么资产价格将下降，信用利差将扩大，并最终造成严重的经济冲击。由于有再融资需求的发行人难以应对成本的上升，我们可能看到更多机构违约。倘若形势持续恶化，市场上很可能出现更多低价交易。当前较高的估值指标和相对较低的波动性已经表明市场在下行情景下可能无法充分定价(图表5、6和7)。
这些类型的心理转变(即对部分金融市场风险和损失的担忧影响到其他领域的行为)难以预测。但是，一些潜在的触发因素可能会带来风险偏好的总体转变，包括：(1)受对美国财政状况和/或债券市场功能的担忧推动，美国国债收益率大幅上升；(2)法国(Aa3/稳定)的政局动荡和德国(Aaa/稳定)的新选举再度引发人们对欧元的担忧；(3)非流动性资产类别(如私人信贷)出现意外或隐性损失；(4)商业地产的甩卖导致损失超出预期。这一清单并未涉及全部因素。
各国央行极有可能对真正的系统性风险变为现实的情况作出有力回应。但是，即使是信用利差的小幅上升也会给部分低评级公司带来困境。
此外，即使系统性冲击得到良好控制，此类事件仍可能对这些领域造成更多的干扰，因为监管部门在这些系统性事件发生之后会针对这些事件实施变更。和2006年相比，我们的欧洲银行评级今天纳入了政府支持可能性极低的预期，准确反映了政府立场从救助向内部纾困的转变。
这里还有其他行业的相似之处，例如一些受监管的公用事业，例如泰晤士水务公司。随着政府当下更注重向居民提供服务，而非在出现问题时保障投资者利益，财务风险共担可能也成为其他行业更普遍的趋势。这无疑会给债权人带来更大的风险。
1.我们预计今年G20国家GDP增长2.6%，年底前12个月投机级别债券违约率从2024年12月的4.8%降至3%以下。但是，这些预测基于当前的政策并将根据新动向 (例如美国加征关税的决定等) 进行调整。
2.气候事件、人工智能和社会动荡等其他风险来源可能也会给当地造成显著冲击，或影响部分部分信用工具下一年的表现，但造成广泛的重大影响的可能性较小。
3.在建模的假设情景下，影响取决于所做的假设，当然包括用于开展情景分析的经济模型中隐含的任何假设。
4.例如Market Indicators Have Converged More Frequently Towards Our Ratings。
此报告是于2025年01月23日发表的穆迪报告Credit Strategy – Global:Four risks that could derail global credit in 2025的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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