中国信用环境 | 中国信用市场聚焦：2025年经济总体杠杆率将会上升
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发布时间：2025年2月13日
分析师：张毅然，李妍，李秀军，吕铮，钟汶权由于总体信贷供应增速将超过名义GDP增速，2025年中国(A1/负面)经济总体杠杆率将小幅上升。银行信贷将稳步增长，以支持中国经济复苏。作为传统银行体系之外的信贷中介1，影子银行总体将保持稳定。在政府发债支持公共支出的推动下，境内债券发行总规模将会扩大。但是，鉴于中国和美国(Aaa/负面)利差较大及城投公司融资受到的管控趋严，以发行额减赎回额计算的境外债券净融资额可能会下降。
2025年经济总体杠杆率将小幅上升。中国适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策将支持信贷供应增加，但在结构性挑战和不断加剧的地缘政治紧张局势的影响下，经济增长可能会放缓。中国将加大利用政府财政资源来支持地方政府化债，这可缓解地方政府的压力，但会导致总体债务水平持续上升。
广义影子银行业资产规模将保持稳定2。我们预计理财产品将会增加，反映了投资者在低利率环境和金融市场不确定的情况下青睐流动性较好的产品。随着监管机构鼓励加大对实体经济的支持力度，信托贷款3也将增长。但是，在信心疲弱和监管审查的影响下，私募基金和小额贷款会继续下降。
小型银行4依然最易受影子银行蔓延风险的影响。因影子银行(通常是非银行金融机构5)财务状况恶化而造成的总体系统性风险下降，体现在2024年第三季度商业银行对影子银行的净债权余额萎缩至人民币-6.4万亿元。这是历史最低水平。但作为影子银行的净贷方，小型银行依然最易受蔓延风险的影响。
境内债券发行将增长，而公司债券净融资额则会下降。2024年境内债券发行总额较2023年提高了12%，2025年会继续增长。银行发行也会上升，原因是银行利用较低的发行利率来缓解资产收益率下降造成的影响。另一方面，随着城投公司融资受到更严格的管控，再融资需求仍将是公司债券发行的主要推动因素。
大规模债券到期将推动境外市场公司债券发行。在再融资需求的推动下，2024年公司境外债券发行增长90%至770亿美元。2025年债券到期额几乎是2024年发行额的两倍，这将进一步推动发行增长。
2025年经济总体杠杆率将小幅上升
由于中国适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策将支持信贷供应增长，2025年经济总体杠杆率将小幅上升，但在结构性挑战和地缘政治紧张局势加剧的背景下，经济增长可能会放缓。2022年第一季度以来，经济总体杠杆率持续上升。2024年第四季度也是如此，调整后社会融资总量6同比增长5.3%，超过4.6%的名义GDP增速(附录图表1)。调整后社会融资总量是中国人民银行(人行)衡量整体金融体系信贷供应的指标。
我们预计作为信贷供应主力的银行信贷将稳步增长，以支持2025年中国经济复苏。在新增银行贷款中，企业贷款将继续稳定增加，但消费贷款和住房抵押贷款的增长则会有限。整体境内债券发行规模将会扩大，推动因素是政府发行债券为公共支出提供资金以支持经济增长并置换城投债务。影子银行仍将基本保持稳定。不过，由于中美利差较大，同时作为境外债券市场最大的企业发行人类别，城投公司的融资受到更严格的管控，因此境外债券发行将受到再融资需求的推动，净融资额可能会下降。
2025年银行贷款增速仍将保持稳定，但由于信贷需求较弱且银行需要缓解盈利能力下降对资本水平造成的压力，增速不大可能加快。此外，央行将更加侧重加强利率调节所发挥的作用以及金融业支持实体经济发展的有效性，而非定量信贷增长目标7。企业贷款增长将是主要的推动力，因为银行将按照政策指令加大对实体经济的信贷支持力度。政府的最新支持措施出台后，房地产企业贷款的初步增长趋势将会延续。
但是，新增不良贷款仍将是银行资产质量的主要风险之一，原因是银行为支持快速发展的科技所提供的贷款组合不断扩大且账龄较短，银行需对其加以管理，例如绿色和高科技产业等中国经济增长新引擎领域的贷款。此外，货币政策适度宽松下的长期低利率环境将对银行的净息差产生压力，导致其资产收益率下降。在净息差持续较低的趋势下，银行将减缓风险加权资产的增长，因此其资本水平将保持稳定。
另一方面，在财政支持措施有效提振信心、稳定房地产市场并刺激需求之前，短期消费贷款和住房抵押贷款的增长将会有限。由于消费者信心和支出不振，2024年第三季度消费总贷款增速较低。为了促进新房贷需求及延缓购房者提前偿还调整利率后的现有房贷，政府放宽了房贷政策，但住房抵押贷款增速与此前持平，并可能会保持低迷或略有增长。
我们预计2025年境内债券发行总额将继续增长，主要推动因素是政府增加发债，从而为公共支出提供资金，并支持债务置换计划。中国将地方政府化债列为重点工作，这表明其通过政府财政资源支持化债的意愿更强。债务置换计划等措施将在2025年改善债务管理透明度，并缓解地方政府的财政压力。但是，包括地方政府和城投债务在内的广义政府债务未来几年将继续增长，导致整体债务负担持续上升。作为地方政府财政收入的主要来源之一，土地出让收入的结构性下降意味着广义政府债务增速将超过地方政府收入增速，进而加大债务可持续性压力。
中国政府较低的流动性风险受到政府财政的结构及充裕的国内储蓄所支持。财政赤字有所上升但相对可控，这与各项结转和基金转移支付提供了满足总体融资需求的空间。政府对外部融资的依赖仍处于极低水平。
作为境内外债券市场最大的企业发行人，城投公司面临的融资政策趋严，因而两个市场的公司债券净融资额将会下降。此外，中美之间较大的利差降低了境外市场融资对中国企业的吸引力。因此，再融资需求将是2025年公司债券发行的主要推动因素。银行发行将会上升，原因是银行利用较低的发行利率来缓解资产收益率下降造成的影响。
2025年广义影子银行资产可能会基本保持稳定，其中包括委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票等核心影子银行活动，以及理财产品对接的资产、财务公司贷款及其他。在低利率环境及金融市场存在不确定性的情况下，投资者寻求流动性更好的投资，因此我们预计理财产品将会增加。2024年银行新发行的理财产品增至年底的14,700只左右，是2021年第一季度以来最高水平(图表12)。3个月或更短期限的新发行理财产品占比从2024年第三季度的8.3%升至同年第四季度的9.3%。
随着监管机构鼓励加大信托资金对实体经济的支持力度，信托贷款也将增长。但是，在信心疲弱和监管审查的影响下，私募基金和小额贷款会继续下降。虽然短期内部分影子信贷可能会增加，但在严格的监管下不大可能快速反弹。
广义影子银行业资产规模将保持稳定
我们预计2025年广义影子银行资产规模将基本保持稳定。2024年前3个季度此类资产略有上升，主要原因是理财产品和资管计划对接的资产增加了人民币1.77万亿元(图表3-4)。信托贷款也贡献了人民币3,600亿元的增长。委托贷款8和未贴现银行承兑汇票9等其他核心影子银行组成成分合计减少了人民币1,700亿元，表明企业用于业务扩张的信贷需求相对较弱。因此，资产支持债券的发行也出现下降。
我们预计2025年货币市场基金也会与理财产品一样实现增长。人行采取适度宽松的货币政策，在此背景下货币市场基金的收益率下降。尽管如此，由于投资者对中国经济前景和金融市场仍持谨慎态度，因而此类基金对投资者仍具有吸引力。2024年货币市场基金的增长推动非股权公募基金的余额较2023年底增长11.5%，至2024年11月底的人民币27.6万亿元。2024年前3个季度，货币市场基金行业管理的总资产规模增长了人民币1.8万亿元，至人民币13万亿元(图表6)。同期中国最大的货币市场基金天弘余额宝的7天年化收益率从2.29%降至1.42%，但其资产管理规模增至人民币7,600亿元。
2025年信托贷款也会温和增长，原因是监管机构鼓励信托加大资金支持力度，以稳定房地产业，并缓解开发商的流动性和再融资风险。2024年12月，存量信托贷款同比增长10.2%(图表10)。2024年正流入净资金升至人民币3,980亿元，高于2023年的人民币1,580亿元。从行业角度来看，2024年上半年流入债券市场的信托净资金为人民币1.7万亿元。政府已引导信托资金支持资本市场，并转向更标准化的投资业务模式。我们预计2025年流向企业和基建新投资的信托资金将会增加。与此同时，2025年从房地产业流出的信托资金可能会减少或转为流入。2024年上半年流出房地产业的信托净资金已经减少至人民币550亿元，低于2023年的人民币2,500亿元(图表11)。
另一方面，由于市场信心疲弱及监管审查趋严，我们预计中国的私募基金市场和小额贷款会持续下降。在私募证券投资基金余额下降的影响下，2024年中国私募基金市场略有萎缩。截至2024年底，非股权私募基金管理的资产规模约为人民币5.9万亿元左右，较2023年底下降了0.2%(图表5)10。
与此同时，小额贷款公司贷款余额从2023年底的人民币7,630亿元降至2024年第三季度末的人民币7,510亿元(图表7)。中国小额贷款行业整合仍在继续，小额贷款公司数量减少2.1%至5,385家。由于市场信心依然相对较弱，并且对小额贷款公司资本充足率和资金来源的要求仍然较高，因此2025年小额贷款总量和公司数量可能会趋稳或仅小幅下降。
小型银行依然最易受影子银行蔓延风险的影响
由于监管仍然严格，2024年影子银行财务状况恶化造成的系统性风险总体下降。鉴于影子银行对房地产业存在敞口，其再融资风险上升且资金状况趋弱，进而可能引发对银行机构的蔓延风险，因此近年来监管机构加强管控影子银行和银行体系之间的相互关联。2024年第三季度，商业银行对影子银行的净债权余额萎缩至人民币-6.4万亿元(图表8)的历史最低水平，反映了系统性风险下降。
但是，小型银行仍然最易受影子银行的蔓延风险影响。与大型银行不同，小型银行是影子银行的净贷方。根据人行的定义，大型银行是指在2008年底资产超过人民币2万亿元的银行，其对影子银行贷款保持避险意识，同时对影子银行的负净债权更高(图表9)。这也表明影子银行是大型银行的净存款方。2024年大型银行对影子银行的负净债权扩大可能意味着影子银行对投资的避险意识上升，并将盈余资金存入大型银行。
在宽松的货币环境下，银行更依靠同业存单获得资金，因而相对降低了对影子银行相关资金的依赖。2024年中小银行同业存单发行利率继续下降(图表13)。我们预计2025年上述利率会进一步降低，原因是政治局会议11决定货币政策将从此前的“稳健”立场转向“适度宽松”，以支持经济增长。
在发行利率较低的情况下，2024年中小银行的同业存单发行规模继续扩大(图表14)。人行对此类银行的定义是2008年底资产不足人民币2万亿元但超过人民币3,000亿元的银行。放宽货币环境可能会推高2025年同业存单的发行规模，有助于平衡其资产和负债，并降低借款人的整体流动性及再融资风险，尤其是中小企业。
境内债券发行将增长，而公司债券净融资额则会下降
我们预计2025年境内债券发行总额将继续增长，主要原因是政府债券发行增加。银行发行也会上升，因为银行利用较低的发行利率来缓解资产收益率下降造成的影响。近期监管机构收紧银行从非银行金融机构吸收存款的措施也会推高同业存单的需求。在城投公司融资政策持续趋严的情况下，公司债券发行额将会下降。但是，城投之外的国企将继续从银行贷款转向债券市场进行融资，以利用较低的利息成本和较长的期限机遇，不过发行速度较为缓慢。
继2024年发行人民币1万亿元国债后，2025年中央政府可能会发行更多国债来支持公共项目投资。鉴于地方政府土地出让收入出现结构性下降，削弱了其财政能力，因此中央政府和更广泛的公共部门也可能不得不加大对城投公司和国企的支持力度。根据全国人大在2024年11月新闻发布会上的指引，政府将从2024年开始连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排人民币8,000亿元，用于化解城投公司隐性债务。此外，全国人大已批准增加地方政府债务限额人民币6万亿元用于置换存量隐性债务，在2024-2026年的3年中每年落实人民币2万亿元。
2024年境内市场债券总发行规模较2023年增长12%(图表18)。随着中央政府、政策性银行、省级政府和计划单列市继续支持经济增长和偿还城投公司债务，前两者的发行额增长了7%，后两者的发行额增长了5%。金融机构的发行额增长了21%。与此同时，2024年公司境内债券发行额增长了6%(图表21)。2024年城投公司和民企境内债券发行额分别下降了12%和15%。国企(不含城投公司)发行额增长了31%，抵消了城投公司和民企发行额下降造成的影响。
再融资需求将是2025年公司境内债券发行的主要推动因素。我们预计净融资总额将会减少。2024年下半年，城投公司5年来首次出现债券融资资金净流出，流出金额为人民币630亿元(图表26)。另一方面，除城投公司之外的地方国企和央企的净融资额为正值，2024年分别达到人民币1.3万亿元和人民币2,280亿元。虽然我们预计国企(不含城投公司)将在2025年继续转向债券融资，但由于成本优势逐渐下降，其发债规模可能会低于上年。
截至2024年底，在中国的外国投资者持有的境内债券额增长了13%，达到人民币4.2万亿元(图表16)，表明国际投资者对人民币计价资产的需求上升，以实现投资多元化。与2023年相似的是，相对于期限较长、收益率较低的政府及政策性银行债券，投资者更青睐期限较短、收益较高的存单。2024年外资持有的存单翻了一番多，而持有的政府和政策性银行债券则下降了6%。上文所述政治局表示转变货币政策立场之后，2024年底长期国债的收益率降至2%以下。存单相对于政府及政策性银行债券更受欢迎的现象可能反映了在中国中期经济增长前景不确定的情况下，投资者日趋谨慎，并需要期限较短的工具。
大规模债券到期将推动境外市场公司债券发行
由于企业将面临大规模债券到期，2025年境外市场公司债券发行将以再融资为主。在中美利差较大(图表29)、政府对城投公司融资管控趋严的背景下，我们预计企业境外净融资额将保持低迷。作为最大的发行人群体，城投公司占2024年境外总发行规模的72%。
再融资需求推动2024年公司境外债券发行额大增90%至770亿美元(图表30)，而2025年到期金额是2024年发行额的1.8倍(图表32)。2025年庞大的债券到期规模可能会对财力较弱的企业造成再融资压力。在2025年到期的公司境外债券中，55%由高收益类企业或未获得任何国际评级机构评级的企业发行(图表31)。
我们预计企业将继续寻求替代传统高级无抵押美元债券的低成本工具，包括企业在境外市场发行的以人民币计价的点心债。鉴于中国的利率较低，外资企业在境内发行的以人民币计价的熊猫债也仍会受到欢迎。2024年点心债和熊猫债发行额较2023年分别增长了61%和19%(图表33)。
尽管政府对城投公司融资的管控可能会造成此类发行人的发行步伐放缓，但美国利率高企以及中国与其他国家之间的利差仍将是发行额大幅增长的主要驱动因素。熊猫债也吸引了外资企业，原因是其资金池规模庞大，可成为企业重要的中期资金来源。
附录 - 图表
影子银行业
境内债券市场
境外债券市场
图表32
1.影子银行通常由非银行金融机构提供，其活动并未受到与传统银行相同的监管，因而可导致较高的风险和较低的透明度。
2.我们`对广义影子银行活动的定义是核心影子银行活动(委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票)、理财产品对接资产、财务公司贷款及其他。
3.信托贷款是中国信托公司提供的贷款，通常将其结构化为理财产品来融资，并以银行作为销售渠道。信托贷款往往具有较高的信贷风险，因为借款人往往来自现金流波动较大且难以从银行获得贷款的行业，如房地产、采矿行业等。
4.人行对小型银行的定义是在2008年底资产不足人民币3,000亿元的银行。
5.包括但不限于证券公司、保险公司投资基金和租赁公司。
6.社会融资总量包括常规银行贷款、信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票、直接融资(债券及股票发行)和小额贷款。为了保持数据一致性，该系列数据已经过调整，剔除了股权融资，计入了2015年5月以来地方政府债务置换计划造成的扭曲，并从2017年1月开始剔除了某些类别。
8.在中国，委托贷款是指企业之间以银行或其他金融机构(信托公司、财务公司等)作为中介进行的资金拆借。借款人和贷款人彼此熟悉。委托贷款计入银行的表外项目，潜在信贷风险十分有限。
9.未贴现银行承兑汇票是由企业签发、银行提供贸易信用担保的短期债务工具。这些工具并不一定和企业杠杆相关，计入银行的表外项目。
10.根据2019年中国银行保险监督管理委员会公布的非股权投资基金在私募股权基金和创业投资基金总余额中的占比(41.1%)计算。
11.政治局是中国共产党的政策制定机构。
此报告是于2025年01月27日发表的穆迪报告Credit Conditions – China:China Credit Market Monitor: Economy-wide leverage will increase in 2025的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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