全球结构融资 | 许多领域都面临ESG信用因素风险
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发布时间：2025年2月11日
分析师：Peter McNally，Inga Smolyar，Kruti Muni2025年1月22日和23日，我们对全球多数结构融资领域的交易发布了环境、社会和治理(ESG)分数：1发行人状况分数(IPS)衡量与ESG因素相关的信用风险，而信用风险分数(CIS)则评估ESG对评级的影响。点击此处参阅包含分数的Excel文件。
环境：信用因素风险中等，多数来自汽车和商业房地产相关领域。在资产支持证券(ABS)交易中，发行人状况分数表明重大的风险主要存在于汽车相关领域。多数商业地产抵押贷款支持证券(CMBS)交易的环境因素风险中等2，主要来自于碳转型和物理气候风险。
社会：一些领域的信用因素风险较高。部分美国个人贷款ABS在客户关系因素方面的信用风险较高，而联邦家庭教育贷款计划(FFELP)学生贷款ABS则在人口结构与社会趋势方面面临较高的信用风险。多数CMBS交易面临中等程度的社会风险，在某些情况下则面临较高的社会风险，其风险因房产类型而异。美国以外的反向住房抵押贷款证券化面临较高的风险，这些风险与死亡率、发病率或人员流动性的变化相关。
治理：多数交易的信用因素风险不大。结构融资交易的治理考虑主要关注对资产质量的控制力以及交易各方对文件的遵守情况。一般而言，交易的结构旨在缓解治理风险。交易文件概述了合同条款并定义了交易各方的角色和责任。
ESG因素对大部分领域的信用影响不大。尽管很多结构融资领域对ESG因素的信用敞口至少为中等，但以信用影响分数衡量，大部分交易受到的信用影响不大。对于结构融资交易，信用影响分数的参考证券是相关交易的受评高级存量证券。
评估ESG因素风险及其对信用质量的影响
根据我们的跨行业ESG评级方法，我们授予两类ESG分数：
发行人状况分数(IPS)是对发行人或交易在环境、社会和治理方面的风险敞口的看法。发行人状况分数考虑了可缓解或加大这些特定风险的实质性行动。
信用影响分数(CIS)反映ESG因素对发行人或交易的评级的影响。考虑了对特定评级较为重要的发行人或交易的其他信用驱动因素后，我们根据对ESG因素影响的定性评估来确定信用影响分数。
环境、社会和治理的发行人状况分数(IPS)及信用影响分数(CIS)以5分制表示，如附录I所示。点击此处参阅包含结构融资交易分数和相关评论的Excel文件。
本报告并非提供评级方法的概要。关于我们评级方法论的详细说明，请参阅《环境、社会和治理风险评估的一般原则》
(General Principles for Assessing Environmental, Social and Governance Risks Methodology)。
环境：信用因素风险中等，多数来自汽车和商业房地产相关领域
结构融资交易中，最重大的环境因素风险(图表1)来自于碳转型、物理气候以及废弃物和污染风险。风险主要集中在汽车相关的ABS领域和CMBS交易。
资产支持证券(ABS)和资产支持商业票据(ABCP)
ABS和ABCP交易中，重大的环境因素风险(图表2)主要集中在汽车相关领域。如果碳排放和空气污染的监管发生变化，则美国、欧洲和澳大利亚的汽车贷款ABS交易中，支持贷款和租赁的汽车的残值或回收价值可能会受到影响，也可能影响支持卡车和运输设备ABS的卡车的残值或回收价值。
飞机ABS交易也面临碳转型以及废弃物和污染的风险。由于交易期限较长，入池的飞机将面临未来的碳排放和能效标准，这可能会使老旧且能效低下的飞机的运营成本更高。此外，此类标准可能会要求对飞机进行改装，但仍可能令受影响飞机对航空公司的吸引力下降。
农业和建筑设备ABS交易的环境因素风险中等，主要来自于农田使用和维护相关的自然资本风险。
住房抵押贷款支持证券(RMBS)
多数住房抵押贷款支持证券(RMBS)交易的环境因素风险不大(图表3)。部分支持RMBS的房产可能会面临物理气候风险。但是，多数交易的风险敞口因地域多元化、服务机构积极的损失缓解计划和财产保险而得以限制。
欧洲以租养房(buy-to-let)RMBS的环境因素风险中等，主要来自碳转型风险，原因是针对以租养房住宅的环境立法趋严。潜在的监管规定可能会导致债务人承担能效成本或削弱不合规房产的价值。
部分单户住房租赁证券化的环境因素风险中等，因为投资组合保险的金额可能不足以覆盖所有房产的物理气候风险。
商业地产抵押贷款支持证券(CMBS)
多数CMBS交易的环境因素风险中等，主要来自于碳转型和物理气候风险(图表4)。风暴、洪灾和野火等自然灾害可能会损坏个人财产。但是，由于多数贷款要求购买综合保险，并且根据具体交易，房产位置也较为分散，因此缓解了相关风险。但是，自然灾害的风险可能会导致保险成本增加和/或保险覆盖范围减少。房产的碳转型风险也源于地方性法规，这些法规可能导致因遵守能效规定而产生的成本，以及因不遵守规定而产生的罚款。
资产担保债券
多数资产担保债券的环境因素信用风险敞口不大(图表5)。发行或支持这些债券的银行可能对高碳行业交易对手或依赖碳氢化合物的行业存在风险敞口。但是，对于住房抵押贷款资产担保债券，其面临的碳转型风险将逐步显现，资产组合将随着时间的推移而变化。此外，公共部门资产担保债券通常具有多样化的抵押品风险，从而避免集中在具有碳转型风险的行业。
在以商业房地产为主的住房抵押贷款担保债券中，商业地产抵押品由于严格的能效法规而面临中等程度的风险，这些法规将迫使业主增加资本支出。物理气候风险上升也会引发保险费用上涨，并可能削弱房产价值。
社会：一些领域的信用因素风险较高
对于结构融资交易，社会因素信用风险较高的情况(图表6)比环境因素信用风险较高的情况更为普遍。部分美国个人贷款ABS在客户关系因素方面的信用风险较高，而FFELP学生贷款ABS则在人口结构与社会趋势方面面临较高的信用风险。多数CMBS交易面临中等程度的社会风险，在某些情况下则面临较高的社会风险，其风险因房产类型而异。反向住房抵押贷款证券化面临较高的风险，这些风险与死亡率、发病率或人员流动性的变化相关。
资产支持证券(ABS)和资产支持商业票据(ABCP)
多数ABS和ABCP都没有重大的社会因素风险(图表7)，但部分领域的交易面临中等或较高的风险因素。
客户关系方面的因素使信用卡和个人贷款ABS交易面临社会风险。美国个人贷款ABS为了不违反限制借款人利率的州高利贷法而采用合作银行贷款模式发放贷款，但这可能会引发借款人和监管机构的质疑。此类质疑可能会导致部分贷款全部或部分无效或无法执行。数据安全和客户隐私风险是美国和加拿大信用卡ABS面临的挑战，不过发起人对网络安全的投资和回购欺诈性应收账款的义务可缓解这些风险。
人口结构与社会趋势使美国FFELP学生贷款ABS面临较高的社会风险。美国和各州政策制定部门对学生债务负担能力的担忧导致了还款计划日益普及，其中包括延期还款、暂缓还款和基于收入的还款计划。这些措施减缓了学生贷款的还款速度，并增加了FFELP学生贷款ABS无法在最终到期日前偿还的风险。市政学生贷款ABS也可能存在类似的风险。
飞机ABS面临人口结构与社会趋势的风险，这些趋势可能会削弱对航空旅行的需求，因为航空旅行的可及性和负担能力会对交易的潜在收入构成风险。
住房抵押贷款支持证券(RMBS)
多数欧洲RMBS交易因人口结构与社会趋势而面临中等的社会风险(图表8)。住房和消费者保护相关的社会问题在欧洲的政治议程上占有重要地位，尤其是在经济下行期。禁止驱逐和限制止赎程序启动等对借款人有利的措施可能会延迟违约贷款的回收时间或削弱回收力度。美国以外的反向住房抵押贷款证券化面临较高的风险，这些风险与死亡率、发病率或人员流动性的变化相关，这可能会增加负资产或现金流低于预期的风险。
但是，美国RMBS的社会因素信用风险敞口不大。人口结构与社会趋势包括政府增加住房拥有率和保护借款人的政策，这可能会影响证券化住房抵押贷款的审核和偿还。但是，这些趋势的影响可能是正面、负面，或者两者皆有，而交易对这些趋势的直接敞口有限。
商业地产抵押贷款支持证券(CMBS)
多数CMBS交易面临中等程度的社会风险，在某些情况下则面临较高的社会风险(图表9)。这些风险多数与人口结构与社会趋势相关，可能削弱租户收入或房地产需求，进而削弱房地产现金流或估值。具体风险取决于交易中支持贷款的房产类型：
写字楼：风险源于远程办公和混合办公安排的增加，这些安排可能会改变写字楼需求。
多户住宅：当前或未来的租金监管和驱逐限制可能会影响业主未来加租的能力。
零售：电子商务的兴起和消费者行为的改变给非必需品的实体零售商带来了挑战。
酒店：风险来源包括替代性住宿选择带来的竞争、消费者对休闲旅行的偏好发生变化，以及远程办公对商务旅行的潜在影响。酒店也会因采集旅客和Wi-Fi数据而面临数据隐私风险。
医疗保健相关：患者数据的隐私问题和医疗账单披露不足均会构成风险。
博彩度假村：风险来源包括地方性和全国性法规以及博彩娱乐向线上平台的迁移。此外，收集玩家数据也构成网络和数据隐私风险。
资产担保债券
资产担保债券通常面临中等程度的社会风险，主要来自人口结构与社会趋势(图表10)，这些趋势会影响发行或支持这些债券的银行和抵押品。对于住房抵押贷款资产担保债券，欧洲社会对住房和消费者保护的担忧引发了风险，其中禁止驱逐、限制止赎程序和暂缓偿付等对借款人有利的措施可能会影响住房抵押贷款的偿付。在公共部门资产担保债券方面，发达经济体的地方政府因人口老龄化而面临人口结构风险，经济增长放缓和服务需求增加导致财政收入增长乏力、社会支出增加，以及养老金负债缺乏资金支持。
对于以商业房地产为主的住房抵押贷款担保债券，商业地产抵押品的风险因零售、写字楼和多户式房产而异，如上文CMBS部分所述。
治理：多数交易的信用因素风险不大
治理因素考虑了有助于指导和管理结构融资交易的控制、政策和程序等一系列因素。结构融资交易的治理风险考虑因素主要侧重于资产质量控制和交易各方遵守文件要求的情况。
交易的结构设计通常旨在缓解治理风险，并遵循交易文件中概述的合同条款，其中也定义了交易各方的角色和责任。因此，我们通常向结构融资交易授予G-2的分数(图表11)，特别是在某交易的证券可达到Aaa评级或在相关国家可获得的最高评级的情况下，因为这些交易在设计上较少受到治理风险的影响。
但是，一些交易的治理风险高于平均水平。对于飞机ABS交易，风险来自发行人和债券持有人之间潜在的利益错配。例如，发行人的董事会(多数由初级票据持有人任命)可能会采取对票据持有人不利、但对股权持有人有利的行动，例如飞机出售。部分非优质汽车ABS交易的发起人/服务机构规模相对较小，持久性较低，所有权集中或证券化经验有限，这可能导致资产池损失的波动和服务转移风险的上升。资产担保债券交易在一定程度上面临治理因素风险，这些风险与发行债券或提供支持的银行相关，但相关监管缓解了此类风险。
ESG因素对大部分领域的信用影响不大
尽管如上所述，很多结构融资领域对ESG因素的信用敞口至少为中等，但以信用影响分数衡量，大部分交易受到的信用影响不大(图表12)。对于结构融资交易，信用影响分数的参考证券是受评高级存量证券。如果这一高级证券可获得Aaa评级或在相关国家/地区可达到的最高评级，则我们在多数情况下会授予其CIS-2分数，因为在不考虑ESG因素时其评级不可能更高。在这些情况下，发行人状况分数反映的风险敞口的信用影响可能高于这些风险和获益对证券评级的影响，使得信用影响分数低于发行人状况分数。
但是，部分领域的信用影响分数的确反映出ESG敞口造成的一些信用影响，其中一些领域受到社会因素的影响。例如，客户关系风险敞口导致美国个人贷款ABS的分数为CIS-4。受人口结构与社会趋势敞口影响，FFELP学生贷款ABS的分数为CIS-3，而一些零售或办公物业的CMBS交易也获得了CIS-3或CIS-4的分数。
考虑到与主要交易方能力风险相关的治理因素，一些非优质汽车ABS交易的分数为CIS-3、CIS-4或CIS-5。
由于环境、社会和治理因素的影响以及这些因素随着时间推移可能产生的更大负面影响，飞机ABS交易的分数为CIS-3。
许多打包债的信用影响分数反映了重大信用风险敞口，原因是其包含少数资产或实体，多元化程度有限。
附录I：发行人状况分数及信用影响分数的打分标准
附录II：我们的环境、社会和治理风险分类
1.分数涵盖截至2024年12月31日获公开暂行评级或最终评级的交易，不包括结构信用和2009年之前发行的所有美国交易。
2.关于ESG信用考虑因素的不同风险敞口水平及其与IPS分数的对应关系，请参阅附录I。
此报告是于2025年01月27日发表的穆迪报告Structured Finance – Global:Many sectors have exposure to ESG credit considerations的中文翻译本。 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级，请参阅https://ratings.moodys.com发行人/交易专页，了解最新评级行动信息和评级历史。
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