中国城投公司 | 城投债监测报告：在持续控制债务的措施影响下，城投债发行将会放缓
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发布时间：2025年3月6日
分析师：李妍，钟汶权，刘长浩随着政府继续采取措施控制债务，我们预计城投公司债券发行将放缓。对于省级政府已获得再融资专项债额度来偿还隐性债务的经济发达地区，其城投公司将继续退出官方融资平台。由于中美利差较大以及政府持续采取措施控制债务，2025年城投公司的净融资规模可能会放缓。但是，较高的债券到期额仍将支持发行总规模。
政府继续采取措施遏制债务，因此境内城投债发行预计将放缓。2023年底以来出台的重大化债政策已导致城投公司发行的净融资额大幅下降，2024年为人民币610亿元，低于2019-2023年每年人民币1-2万亿元净融资额。由于政府努力控制债务增长，我们预计城投公司境内债券的净融资额仍将有限。
退出官方融资平台的城投公司集中在经济发达地区。再融资专项债券额度已分配到江苏和浙江等经济发达地区，为城投公司偿还隐性债务1提供了资源。因此，我们预计这些发达省份将有更多城投公司在偿还隐性债务后退出官方融资平台。但是，我们认为多家城投退出平台并不一定表明其已完全转向纯商业类活动。这些城投可能会继续执行和运营公共项目，同时其在项目中的融资作用则逐渐消退。鉴于城投公司与公共项目之间存在关联，其信用状况不会完全脱离作为公共项目发起人或客户的城投所属地方政府。多数城投公司可能会维持对所属地方政府一定程度的资金依赖，例如政府采购。
2025年城投公司境外债券的到期额达到峰值，这将支持发行，但净融资规模可能会放缓。数年来城投公司已利用境外债券市场来补充资金及实现融资来源多元化。点心债2相对于美元计价的债券具有成本优势，因此2024年城投公司大幅增加了点心债的发行，推动其境外债券的净融资额从2023年的85亿美元增至226亿美元。然而，由于政府努力控制债务风险以及中美利差较大，2025年城投公司的净融资规模可能会放缓。尽管如此，较高的债券到期额仍将支持发行总规模。
政府持续采取措施控制债务，因此城投公司境内债券发行将放缓
我们预计2025年城投公司境内债券发行将放缓，原因是政府持续采取措施(尤其是债务置换计划)应对或有债务风险，并限制新增债务。2024年，城投公司境内债券发行额较2023年同比下降12%。此外，城投公司境内债券净融资额显著下降，从2019-2023年平均每年的人民币1-2万亿元降至2024年的人民币610亿元(图表1)。
根据全国人大在2024年11月新闻发布会上的指引，政府将从2024年开始连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排人民币8,000亿元，用于化解城投公司隐性债务。此外，全国人大批准增加人民币6万亿元的地方政府债券限额，从2024-2026年每年增加人民币2万亿元，以置换存量隐性债务。
上述措施出台之后，政府预计到2028年隐性债务总额将从人民币14.3万亿元大幅降至人民币2.3万亿元，从而减轻地方政府和城投公司的债务负担。
与此同时，各省地方政府已采取了限制措施，防范城投公司为没有收益或收益不足的公共项目增加债务。反之，省级政府和计划单列市一直在增加债券发行，以支持当地的公共项目及偿还所在地区的城投公司债务(包括辖区的下级地方政府)。2024年地方政府债券发行额较2023年增长5%，至人民币9.8万亿元(图表2)。
上述政府政策措施增强了投资者信心，这与国内的低利率环境共同影响了城投公司的信用利差。截至2024年底，信用质量各异的城投公司信用利差从2024年第三季度的75-100个基点降至55-75个基点(图表3)。
有利的融资环境使城投公司能够发行长期债券，从而优化债务结构。2024年，期限为一年及以下和1-3年期的债券发行占比分别较上年下降9个百分点和12个百分点。与之相比，3-5年期债券占总发行规模的41%，较2023年大幅增长19个百分点(图表4)。
退出官方融资平台的城投公司集中在经济发达地区
与2023年化解高风险地区3隐性债务的首轮再融资专项债券发行不同的是，2024年出台的化债政策对非高风险地区和高风险地区均有重大影响。政府再融资专项债额度也已分配给江苏和浙江等经济发达地区。2024年，江苏省发行了人民币3,136亿元的专项债置换隐性债务，在各省中发行额最高。再融资专项债发行有助于发达地区的城投公司偿还其隐性债务，并使之符合退出官方融资平台的要求(图表5)。
江苏省的城投公司境内债券净融资额因此转负，从2023年的净流入人民币2,020亿元降至2024年的净流出人民币930亿元。2024年多数非高风险省份的净融资额较2023年有所下降。
多数高风险省份地方政府发行的专项债可覆盖2025年城投公司到期的境内债券。过去两年，高风险地区的净融资额从2023年人民币200亿元的低点降至负值，2024年为净流出人民币850亿元(图表6)。
政府的最终目标仍是提高城投公司的财务独立性，并进行业务转型。越来越多的城投公司宣布不再充当地方政府的融资平台，并落实市场化运营。例如，2024年以来超过400家公司宣布有意退出融资平台4。这些公司的公告显示，退出融资平台的条件包括清算隐性债务，并获得三分之二以上债权人的同意。2024年宣布退出融资平台的城投公司多数集中在江苏、浙江和山东等经济发达地区(图表7)。
例如，江苏省2024年预算执行报告和2025年预算草案强调继续努力化解隐性债务，并加快城投公司退出融资平台。截至2024年底，江苏省融资平台数量较2023年3月31日减少了50%以上。
我们预计城投公司将优先化解隐性债务，并且更多城投公司将退出融资平台。但是，我们认为多家城投退出平台并不一定表明其已完全转向纯商业类活动。这些城投可能会继续执行和运营公共项目，而其在项目中的融资作用则将逐渐消退。鉴于城投公司与公共项目之间存在关联，其信用状况不会完全脱离作为公共项目发起人或客户的城投所属地方政府。多数城投公司可能会维持对所属地方政府一定程度的资金依赖，例如政府采购。
经济基本面较强地区的城投公司更有能力实现这一转型，因为其省级政府和所属地方政府有更多资源助其偿还隐性债务，并有财务更稳健的项目注入城投公司。各省人均GDP的差异反映了地方政府推动城投公司业务转型的能力及其居民对有偿公共服务的负担能力的差异。2024年人均GDP最高的省份包括北京(31,194美元)、上海(29,657美元)、江苏(21,983美元)、福建(18,890美元)和浙江省(18,605美元)，其更有能力向其下属城投公司注入可产生现金的优质资产，以助其建立商业类业务。
2025年城投公司境外债券的到期额达到峰值，这将支持发行，但净融资规模可能会放缓
数年来城投公司利用境外债券市场来补充资金及实现融资来源多元化。2024年城投公司境外债券发行额从2023年的321亿美元大幅增至558亿美元。与此同时，来自城投公司境外债券的净融资额则从2023年的85亿美元升至2024年的226亿美元(图表8)。
推动增长的主要因素是点心债发行增加。与美元计价的债券相比，人民币计价的点心债为境内项目提供资金的成本较低(图表9)，并且城投发行人没有汇率风险，因此点心债对城投公司更有吸引力。
由于城投公司倾向于发行点心债，2024年其点心债发行额从2023年的86亿美元升至271亿美元，约占城投公司境外债券发行总额的半数。点心债募集的资金大部分用于补充流动性和项目投资，2024年此类债券的净融资额为255亿美元(图表10)。
2025年城投公司将有447亿美元的境外债券到期，这是过去5年的最高水平。债券到期将支持2025年的发行规模。但是，2025年的净融资规模可能会继续放缓，原因是政府限制城投公司承担新债务以及中美利差较大。部分城投公司选择利用国内债券或资金偿还境外债务。例如，昆明轨道交通集团有限公司宣布在国内发行定向债务融资工具，以替代部分境外债务，不过现阶段国内此类债券发行规模仍相对较小。
附录A – 公开评级的城投公司列表(截至2025年2月28日)
1.2018年中国金融稳定报告使用“隐性债务”一词来说明地方政府在官方债券限额之外获得的融资。
2.在境外市场发行的人民币计价的债券。
3.12个省份和直辖市包括天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海和宁夏。
4.指第35号文件《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》中截至2023年3月31日的清单。根据媒体报道，该清单由各省主要官员确认并于2023年6月提交至国务院。
此报告是于2025年03月04日发表的穆迪报告Local Government Financing Vehicles – China:LGFV Bond Monitor: Issuance to slow on continuing measures to contain debt的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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