全球碳转型 | 政策转变增强了气候情景的信用价值
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发布时间：2025年3月31日
分析师：Rebecca Karnovitz，Frank Medrisch，Nick Piscatelli，Sarah Conner，Lucia Lopez，Swami Venkataraman，Rahul Ghosh美国(Aaa/负面)的政策转变、数据中心需求的增长、地缘政治和贸易紧张局势以及企业退缩趋势为2025年全球转型带来明显障碍。不过，良好的经济效益和能源安全需求将继续支持清洁能源投资，并推动向低碳经济转型。在该背景下，气候情景分析有助于理解不同碳转型路径的影响，以及信用实力和评级对这些结果的敏感性。
履行排放承诺将涉及碳转型的加速推进，而这具有重要信用影响。虽然各国脱碳目标涵盖了全球大部分GDP，但承诺与实施之间仍存在较大差距。实现脱碳目标需要政府和企业大幅加快政策推进和投资，而这将增加碳密集型行业企业的信用风险。
转型势头面临明显的短期障碍，但长期驱动力仍在。政策逆转、企业退缩、主要市场的电力需求增长以及贸易紧张局势是缩小差距面临的主要障碍。但我们预计国家对脱碳的承诺、对能源安全的担忧和可再生能源的经济效益将支持多数国家持续进行转型投资。从中期来看，技术进步和气候变化社会经济成本上升将引发延后但更有力的政策应对，从而可能加快转型的步伐。
气候情景为行业信用风险分析提供了一致的起点。气候情景分析使我们能够深入了解发行人在转型相关政策、技术和市场风险方面面临的相对风险敞口。我们通常使用国际能源署的既定政策情景(STEPS)作为当前政策路径的参考点，并使用承诺目标情景(APS)作为落实承诺后的加速转型情景的参考点1。在某些情况下，我们使用不同的情景来充实我们的分析，例如绿色金融网络气候情景，或利用我们自己的专有数据和假设。
气候情景可明确区分行业和地区碳转型敞口。STEPS和APS对某些高碳活动的调整率高于其他活动。总体而言，人口和GDP增速较高的地区的绝对减排速度将较慢，碳密集型资产的使用时间将更长。
履行排放承诺将涉及碳转型的加速推进，而这具有重要信用影响
具有里程碑意义的2015年《巴黎协定》2签署之后，国家和企业的脱碳承诺激增，凸显了公共和私营部门向低碳经济转型的意愿。2019-2024年间，受政策支持和清洁能源技术成本大幅下降的推动，清洁能源投资增长近50%，达到2万亿美元左右。
但全球碳排放量继续上升，全球未按计划履行现有承诺(图表1)。联合国环境规划署在其2024年排放差距报告中测算，即使各国实现现有2030年国家减排目标或国家自主贡献目标，到本世纪末全球升温幅度仍将限制在2.6-2.8℃，高于《巴黎协定》设定的低于2℃的最终目标。为实现净零排放目标，全球经济到2030年面临每年2.7万亿美元的气候投资缺口(约为全球GDP的1.8%)。
实现脱碳目标需要政府和企业迅速加快政策推进，并加大清洁能源投资力度。无法适应低碳经济的企业在这种情景下运营状况将恶化。在某些情况下，企业可能在筹集资金或偿还现有债务方面遭遇困难。我们的2024年环境风险热图确定了碳转型风险敞口较高或极高的16个行业，这些行业的债务总额达5.0万亿美元(图表2)，高于2015年的3.2万亿美元。
转型势头面临明显的短期障碍，但长期驱动力仍在
政策逆转、地缘政治、企业退缩以及主要市场日益增长的电力需求是缩小全球实施差距的主要短期障碍。
近几个月，特朗普领导的美国政府在联邦气候政策上出现了大逆转，重新青睐化石燃料而非清洁能源技术。欧盟(Aaa/稳定)在维持当前气候目标的同时，也表示正在重新调整其政策，以更加侧重能源安全、国防和经济竞争力。
随着企业对不断变化的政策信号和经济激励作出反应，政策环境正在削弱私营部门的碳转型承诺和绿色投资计划势头。包括英国石油公司(A1/稳定)在内的综合石油企业已缩减清洁能源支出并增加化石燃料投资。富国银行(Aa1/稳定)等大型金融机构已缩减了减排融资承诺，原因是公共政策、消费者行为和技术条件无法满足其支持客户转型。有金融机构退出了全球净零排放网络，部分原因是担心美国会采取反垄断行动。此外，政策的不确定性加剧了现有技术和融资相关实施难度。例如，挪威铝业和可再生能源公司Norsk Hydro(Baa2/稳定)于2024年底宣布将暂停绿氢投资。
贸易紧张局势加剧令全球清洁能源投资前景蒙上阴影，因为关税和贸易限制措施将提高资本密集型项目的原材料成本。例如，美国对进口钢铁和铝制品加征关税将提高电动车、光伏板和风力涡轮机等清洁能源技术的成本。
此外，数据中心容量扩张带来的电力需求增长可能会延迟美国化石燃料电厂的退役计划，进而对公用事业企业的转型计划构成风险，并放缓行业减排步伐。
虽然存在这些明显的短期挑战，但我们预计多数主要经济体的国家减排承诺、能源安全顾虑和可再生能源的经济效益将支持对低碳经济转型的持续投资(图表3)。
2025年11月联合国气候变化大会(COP30)召开之前，各国将提交最新的国家自主贡献目标，包括2035年目标。例如英国(Aa3/稳定)承诺到2030年实现电力行业碳中和，巴西(Ba1/正面)承诺到2035年温室气体净排放量较2005年减少59%-67%。从全球来看，从欧盟到中国(A1/负面)和印度(Baa3/稳定)，脱碳目标与能源安全和经济竞争力目标密切相关，这意味着能源转型和融资可能仍将获得强有力的支持。随着成本持续下降，清洁能源的经济效益也将推动投资。虽然新兴市场在扩大气候融资规模方面面临相当大的困难，但对多边开发银行资金动员和创新融资解决方案的重视可能有助于缩小资金缺口。
从中期来看，延后但更有力的政策应对和技术进步可能加快转型步伐，从而缩小实施差距。较早实施投资缓解气候变化可降低经济和财政成本，而迟迟不采取行动则将导致最终成本较高。与没有气候物理风险或气候转型风险的假设情景相比，现行政策下2050年全球经济损失可能在GDP的14%左右。技术方面，超大规模企业4近期对清洁发电的投资可能会加快小型模块化核反应堆等技术的创新和应用。
气候情景为行业信用风险分析提供了一致的起点
我们通常使用国际能源署的既定政策情景(STEPS)作为当前政策路径的参考点，并使用承诺目标情景(APS)作为落实承诺后的加速转型情景的参考点。这些情景为逐个行业的分析提供了一致的起点，并且有助于了解全球发行人的相对风险敞口及其对更快速的脱碳路径的敏感性。
STEPS的考虑因素包括现有政策和正在制定的政策，但并未假设实现了政府宣布的目标，例如国家自主贡献、净零排放或碳中和承诺5。
APS使我们能够测试某实体在面对气候变化缓解政策和技术发展加速以及需求更剧烈变化时的抗压性(图表4)。这一情景的支持因素是假设政府和私营部门的所有气候承诺（包括国家自主贡献和长期净零排放承诺）均得到全面履行。虽然APS意味着气候行动与当前趋势相比有所加速，但这并非到2050年实现净零排放的情景。考虑到现有的实施差距，我们认为APS是更现实、更适用的压力情景6。
在STEPS和APS中，对化石燃料的需求均将在本十年达到峰值，但在STEPS中的需求下降会缓慢得多。APS意味着石油和天然气的需求将尤其面临更大的压力，而STEPS中碳氢化合物需求下降的主要原因是煤炭使用减少。在上述两种情景下，化石燃料使用达到峰值意味着2030年后全球能源需求的持续增长将完全依靠清洁能源来满足。但是，到2040年，APS的可再生能源需求将比STEPS高出近三分之一。
除了预测化石燃料需求下降和低碳产品需求增加之外，气候情景还可以提供关于价格的信息。这些信息可能有助于我们了解不同行业的长期盈利能力。具体而言，这些情景反映了广泛采用碳定价机制（例如碳税或强制碳市场）的风险。虽然在STEPS中，碳价格仅在目前已经存在碳定价机制的地区实施，但在APS中，碳价格将在全球范围内实施。在承诺到2050年实现净零排放的经济体中，碳价格将达到每吨二氧化碳160-200美元(图表5)。
此外，这些情景使我们能够更有效地考虑短期价格冲击和波动对信用实力和评级的影响。国际能源署一再强调能源价格的波动将成为能源转型的一个显著特征，这给能源公司同时带来风险和机遇。虽然能源公司可以通过对冲策略来降低风险，但这些策略仅能应对中短期的大宗商品价格风险，并且往往只是部分风险。由于转型步伐存在较大的不确定性，因此对冲无法有效应对长期价格风险。
另一方面，正如近年所见，短期波动有时可以提振能源生产企业的收入。虽然这可能会增强现金流并有助于资产负债表去杠杆，但我们认为气候情景所显示的长期风险将在一定程度上抵消其益处。这些风险包括石油和天然气需求最终达到峰值并转向长期下降趋势。例如，虽然雪佛龙(Aa2/稳定)、埃克森美孚(Aa2/稳定)和壳牌(Aa2/稳定)等评级最高的综合油气企业的杠杆率大幅下降，但近年来我们并未上调其信用评级。
同样，对于主权国家/地区而言，情景分析使我们能够区分高油价带来的暂时益处以及政府财政实力和经济抗压性的长期改善。过去两年，我们对阿曼(Ba1/正面)、卡塔尔(Aa2/稳定)和沙特阿拉伯(Aa3/稳定)采取了正面评级行动，原因是这些政府利用高油价实现经济多元化或以可持续的方式强化资产负债表。相比之下，虽然科威特的债务负担有所减轻，但在经济多元化和实施财政及结构性改革以应对碳转型风险方面进展缓慢，这阻碍了其主权评级上调。
在某些情况下，我们使用不同的情景或我们自己的专有数据和假设来补充我们的分析。例如，为了探讨较早实施投资缓解气候变化对主权信用实力的影响，我们采用了绿色金融网络气候情景，因为其增强了宏观经济模型，以考虑气候变化和转型风险的经济影响。此外，使用自上而下的方法，我们认为2024-2050年中国电力行业实现2060年碳中和目标所需的年投资额为GDP的1.1%-1.5%，其中大部分投资由受评国有电力公司提供。
气候情景可明确区分行业和地区碳转型敞口
我们预计不同行业和地区的转型速度会有所不同。全球范围内，公用事业和交通运输行业一般面临较大的政策压力，部分原因是其排放量在经济中的占比较大，并且存在低碳的替代方式。发达经济体的政策要求往往较为进取，因为其排放量已经达到峰值，而且GDP增速低于新兴市场。
APS预计欧洲的转型速度将高于中国、印度和其他新兴市场(图表6)，这增加了在欧洲运营的实体在碳转型过程中面临的政策、技术和市场需求风险。
在APS下，发电行业成为第一个完全消除二氧化碳排放的行业。鉴于发电行业在系统中的作用是为可实现电气化的应用领域提供替代的清洁能源，因此该行业可能会面临较大的减排压力。
但是，公用事业企业所面临的监管和市场压力将因地理位置而存在较大差异。对于严重依赖燃煤发电的公用事业企业，在支持煤炭行业的地区运营可降低政策相关的风险。同样，在逐步淘汰大量天然气使用的政策尚不成熟的地区，天然气网络会受到较正面的评价。
总体而言，在需求增长预计较高的地区，管理碳密集型资产的公司面临的直接风险较低。在这些地区，任何新增的低碳能源装机容量更可能是对现有传统能源资产的补充，而不是完全取代这些资产。这表明可持续能源解决方案的整合将更为渐进，传统能源和可再生能源将共同发挥作用，以满足日益增长的能源需求。相比之下，即使在APS下，到2050年某些行业的绝对排放量将增加(如航空业）或减少不到60%(如建筑业、钢铁业)(图表7)。由于脱碳渠道较为有限，这些行业短期内面临的政策压力较小。
1.STEPS反映了截至2024年8月实施的现行能源政策，以及清洁能源技术的规划生产能力。APS假设截至2023年8月政府和各行业作出的所有气候相关承诺将会按时全部得到兑现。
2.2015年12月在巴黎举行的联合国气候变化大会上通过的具有法律约束力的国际气候变化条约。其目标是将全球气温升幅控制在工业化前水平以上低于2℃，最好是1.5℃之内。
3.净零排放反映了到2050年全球能源业实现二氧化碳净零排放的路径。
4.提供海量计算资源的大型数据中心。
5.各实体采用不同的术语来描述其长期减排战略。 一般而言，净零意味着将大幅减少碳和其他温室气体的排放，并将剩余的排放量从大气中清除。碳中和通常意味着碳排放量与从大气中清除的碳量达到平衡，这甚至包括在某些情况下使用碳抵消。在本报告中，我们采用各实体自身使用的术语，但定义可能未具体说明或因国家而异。国际能源署认为政府的长期承诺意味着大幅减排，因此需要采取宏大的行动和政策。
6.STEPS和APS是探索性情景，这意味着其设计并非为了实现特定结果，例如《巴黎协定》下的全球气温目标。探索性情景定义了政策和目标等起始条件，然后对其如 何带来不同的潜在未来情况进行建模。国际能源署发布了另一个情景，称为净零排放情景(NZE)，这是一种规范性情景，因为该情景并非建基于起始条件，而是从2050年能源相关二氧化碳排放实现净零目标的既定结果向后推演。
此报告是于2025年03月27日发表的穆迪报告Carbon Transition – Global:Policy shifts reinforce credit value of climate scenarios的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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