全球非金融企业 | 虽然政策有所调整，但净零排放实施差距表明转型风险上升
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发布时间：2025年4月8日
分析师：John Thieroff，Matthias Heck，John Rogers，Kristina Pak，Brian Oak，Yasmina Serghini未来几年，部分发达经济体在政治和经济压力下可能减少对碳转型工作的重视，许多碳密集型行业可能会从中获益。但长期而言，这可能会加剧脱碳压力。随着实现净零排放的愿景与现实之间的差距扩大，政策行动加速推进的风险也将增大。这种情况将大大增加碳风险较高企业的转型风险。
气候政策实施差距增加了碳密集型行业的风险。迟迟未能实现脱碳目标会加大采取激进政策应对的可能性，这可能会对碳风险较高的企业造成冲击，尤其是那些对能源转型投资不足的企业。我们重点关注3个碳风险较高的行业：汽车制造、化工、石油和天然气。如果迟迟未能转型而采取强有力的政策补救措施，会对这3个行业构成风险，并威胁那些转型工作滞后的企业的长期竞争力。这些风险在这些行业之间会表现出不同的传导形式。
稳健的需求已导致油气行业转型战略发生转变并继续投资传统业务。许多石油公司已削减绿色转型支出并增加了对碳氢化合物的长期投资，原因是其认为相关需求会持续存在，而此举也得到了投资者的认可。如果气候政策行动加速，此类企业将尤其面临风险。
化工行业侧重于减少碳足迹的新产能以及新技术，而不是现有资产的脱碳。企业仍大规模投资石化行业，但用于减少该行业碳足迹的资金却很少，这增加了2030年后更严格监管的风险。化工企业一般拒绝进行大规模投资，以减少其庞大的范围1碳排放。
汽车行业正在转型，但节奏有所放缓，并由政策驱动。虽然纯电动汽车迅速普及，但汽车业在主要市场实现政策制定部门要求的转型速度仍面临障碍。在消费者采纳新技术缓慢的情况下，对新技术进行大规模投资将继续令某些制造商的盈利能力承压。
气候政策实施差距增加了碳密集型行业的风险
目前的气候政策并未符合《巴黎协定》1将全球变暖限制在工业化前水平以上1.5°C之内的最终目标，而实现该目标的时间窗口正在迅速缩小。为了实现该目标，到2030年全球温室气体排放量需要较2019年减少40%以上，但2019-2023年的排放量却有所增加。
近期部分主要经济体调整气候政策后，政策推进的势头可能会进一步放缓，而政治上的阻力会导致审批和实施的延迟，甚至在某些情况下会出现政策的逆转。
成熟的清洁能源技术的成本竞争力不断提高，这将继续支持主要市场的绿色资本支出，并加速关键经济领域的碳转型。但是，对碳捕集、利用与封存(CCUS)、低排放氢能和生物燃料等新兴低碳技术的研发投资仍远低于国际能源署的承诺目标情景(APS)和2050年净零排放情景(NZE)2所表明的水平。市场力量往往会鼓励投资于现有能源系统，而不是脱碳，因此更难在缺乏政府支持下推广这些新技术。
实现减排目标将需要历届政府、各个经济周期和各种预算目标的持续投入。迟迟未能实现这些目标会加大未来采取激进政策应对的可能性，这可能会对转型风险较高的企业造成冲击，尤其是那些对低碳经济转型投资不足的企业。
随着净零排放目标与排放量持续增长的现实之间的差距扩大，政策行动加速推进的风险也将增大。这种情况将大大增加转型风险，并可能对风险最大、准备最不充分的企业产生深远的信用影响。我们重点关注3个行业，这些行业的碳转型风险分别为极高(石油和天然气)和较高(化工、汽车制造)，每个行业的受评债务余额均为5,000亿美元以上。
政策行动加速推进的风险在能源行业尤为突出，因为承诺目标情景(APS)和净零排放情景(NZE)反映了油气需求急剧下降，这与石油公司较为乐观的预测之间的差距持续扩大(图表1和2)。许多石油公司最近已削减绿色转型支出并增加了对碳氢化合物的长期投资，而此举也得到了投资者的认可。
在纯电动汽车和可再生能源快速应用的背景下，汽车和电力行业比其他碳密集型行业取得了更多进展3，但汽车业在主要市场实现政策制定部门要求的转型速度所面临的障碍更大。电动汽车4普及率的放缓和优先考虑电动汽车国产零部件的政策可能会令欧盟(Aaa/稳定)和加州(Aa2/稳定)在2035年前限制燃油汽车销售的目标难以实现。美国可能逐步取消购买电动汽车的税收抵免，这将进一步阻碍当地电动汽车的普及步伐。
稳健的需求已导致油气行业转型战略发生转变并继续投资传统业务
化石燃料在全球能源结构中的占比从2013年的82%小幅下降至2023年的80%。但根据国际能源署统计，同期能源需求增长了15%，其中约40%的需求增长由清洁能源满足。因此，煤炭、石油和天然气的排放量仍持续上升。美国和中国(A1/负面)一直是全球天然气需求增长的主要推动力，但未来需求可能会转而来自于其他亚洲新兴市场。
鉴于油气需求，尤其是天然气需求持续增长，所有企业都将资本优先投资于传统油气业务，但大型综合油气企业的能源转型战略存在差异(图表3)。大多数综合油气企业都专注于核心业务的脱碳。美国埃克森美孚公司(Aa2/稳定)和雪佛龙公司(Aa2/稳定)也在开展能够对其现有业务形成补充的低碳业务，例如碳捕集和氢能。在转型初期，许多欧洲企业设置了较高的可再生能源发展目标，但目前投资越来越多地转向生物燃料。BP P.L.C.(A1/稳定)、Equinor ASA(Aa2/稳定)和壳牌公司(Aa2/稳定)已削减了可再生能源投资，并重又侧重于油气业务，而那些原计划到本十年末大幅减产的公司已撤回该计划。道达尔能源(Aa3/稳定)和Eni S.p.A.(Baa1/稳定)等其他欧洲大型企业在低碳行业的发展更快，对可再生能源和低碳业务进行了大量投资。
俄罗斯于2022年2月与乌克兰的武装冲突以及由此引发的对俄罗斯能源出口的制裁加剧了对能源安全的担忧，尤其是在欧洲。严重依赖进口石油和天然气的国家对确保能源供应的重视已促使部分企业削减了其减少传统业务投资的承诺，并取消或推迟了对低碳机遇的投资。
由于对能源安全的担忧、人工智能扩张推动的数据中心建设，以及世界在努力满足日益增长的全球能源需求的同时向清洁燃料缓慢转型，石油和天然气需求更强更持久的观点获得了投资者的认可。侧重于维持产量或有选择性的增产可能会在未来几年带来强劲的盈利和现金流，并增强综合石油企业的信用实力。
美国方面，特朗普总统正在推行一系列化石能源友好型举措。美国目前是全球最大的石油生产国(产量远高于其他石油生产国)、最大的液化天然气出口国以及最大的石油和天然气消费国。该政府正在寻求许可改革，同时还取消了甲烷排放收费等监管规定，并取消了对非自由贸易协定国家出口液化天然气的暂停审批令，此外也计划采取诸多其他行动。
总体而言，特朗普政府的议程可能会刺激对能源基础设施的额外投资，这将增加市场准入，并可能增强石油和天然气的地位。未来4年，国内和众多在美国运营的国际油气企业可能会从中受益，但延缓转型投资可能导致其竞争地位转弱。在加速转型情景下，随着市场供应过剩，资产搁浅风险上升，转型计划不那么宏大的企业可能会开始面临压力。
化工行业侧重于减少碳足迹的新产能以及新技术，而不是现有资产的脱碳
化工行业的温室气体排放大部分来自通用化工企业(尤其是石化企业)，原因是其持续运行且加工需要高温。政府激励和补贴促使部分企业投资于碳足迹较低的新产能。
包括Air Liquide S.A.(A2/稳定)、Air Products and Chemicals Inc.(A2/稳定)、巴斯夫(A3/稳定)、CF industries, Inc.(Baa2/稳定)、陶氏公司(Baa1/负面)、Linde plc(A2/稳定)和Yara International ASA(Baa2/稳定)在内的企业已投资于采用碳捕集技术的设施以大幅减少排放。陶氏公司正投资约60亿美元在加拿大(Aaa/稳定)建设一座新的碳中和乙烯/聚乙烯设施，政府将提供约15亿美元的激励和补贴。这些项目与碳捕集站的距离对于这些设施的经济性也至关重要。但绝大多数在建新项目并没有投入大幅减少碳足迹所需的额外资金。
多数通用化工企业已宣布投资或与研究公司开展联合项目，开发新技术以减少该行业的碳足迹。不过，这些技术在未来10年之前都不大可能实现广泛的商业应用，从而限制了该行业在2030年之前在减少碳足迹方面可取得的整体进展。这些项目包括使用电炉将原材料加热到反应温度（该行业温室气体排放的重要来源)、开发生物工艺来生产化学品，以及回收塑料和废塑料作为可用原料，以减少该行业对化石燃料原料的依赖。该行业并没有优先投入资金来减少现有设施的温室气体排放，许多企业都在等待新技术问世来大幅降低减少碳足迹的资本成本。
通用化工企业正在经历从2022年下半年开始的低迷，并且这种情况可能至少会持续到2027年。长期处于低谷反映了中国新增产能大幅增加，而中国住宅建筑活动的低迷削弱了需求。因此，企业正在重新评估其资本支出计划和优先任务。企业正在削减2025年的资本支出，并将资金优先投入于可降低成本和提高效率的项目。包括Yara和Air Products在内的几家企业已经退出涉及绿氨和绿氢的合资企业或项目，因为这些项目的资本成本往往非常高，但回报较低。如果这种低迷趋势持续到2028年，我们可能会看到资本支出计划进一步削减，并且不会在脱碳项目上投入大量资金。这将使该行业在实现净零排放的道路上进一步落后，并使企业面临后期政策追赶带来的信用风险。
与多数其他行业相比，该行业碳足迹仍相当可观。因此，该行业决定限制直接解决碳足迹的支出将随时间推移增加信用风险。行业中最大的通用化学品企业通过投资新产能来继续实现增长，这些产能具有可观的碳足迹，这限制了其到2030年碳减排目标的绝对规模。多数大型企业的目标仅是将其绝对碳足迹削减10%-20%。应对剩余80%-90%碳足迹的资本支出将较大，除非新技术能够大幅降低成本。我们预计，2030年后，行业应对这一问题的监管负担将会增加，从而削弱自由现金流并限制可用于增长的资本投资，并可能在长期内导致评级下调。
汽车行业正在转型，但节奏有所放缓，并由政策驱动
零排放汽车5(尤其是纯电动汽车)的增加将成为交通运输业减排的关键杠杆。然而，2024年我们测算全球只有约19%的新增轻型汽车是零排放汽车（包括约13%的纯电动汽车)，并且我们预计随着补贴的结束和充电网络的扩张滞后，电动汽车的普及速度将放缓。我们对2035年的预测是全球纯电动汽车在全球轻型汽车销售中的占比将提高至50%左右。在卡车领域，电动卡车的普及尚处于早期阶段，2024年电动卡车销售占比可能仅为非常低的个位数，而向零排放汽车的转型也将包括燃料电池电动汽车，但此类汽车仍不具有经济性。
电动汽车的普及在很大程度上受政治引导和监管的推动，具体形式包括销售价格补贴、税收优惠或排放规定，但也包括充电网络基础设施的扩张以及对电动汽车电池制造厂的补贴等支持。在新能源汽车6政策支持下，中国的电动汽车普及率在全球最高，但即便如此，我们预计在政府未出台新的新能源政策目标的情况下，2035年中国纯电动汽车渗透率仅会升至50%左右。
在欧洲，多数国家/地区的立法旨在从2035年起停止销售燃油汽车新车，这支持我们预计届时纯电动汽车渗透率将超过90%的预期。然而，欧盟计划将2035年燃油车销售禁令的审查提前到2025年底，并可能决定在一定程度上放宽这一目标。美国的纯电动汽车渗透率在主要经济体中仍处于最低水平，我们预计到2035年纯电动汽车销售将占多数。但特朗普政府推翻迫使汽车制造商生产更多电动汽车的规定加大了上述观点的不确定性。
向纯电动汽车转型要求汽车制造商在研发和资本支出方面投入大量资金，这可能影响其利润率和自由现金流，具有负面信用影响。此外，新推出的纯电动汽车专用平台仍处于产量爬坡的过程中，其在制造过程中的利用率较低。多能源汽车平台比纯燃油平台更灵活，但成本也更高。单个地区纯电动汽车普及的路径不均衡(中国的速度远超欧洲和美国)加大了传统汽车制造商的面临的挑战。新能源汽车7普及率的迅速提高，以及在新能源汽车领域具有竞争力的本土品牌的崛起已导致中国多数传统汽车制造商的市场份额下降，而这对其具有负面信用影响。尽管有所改进，但总体而言纯电动汽车的盈利能力仍低于同类燃油车，这加大了对盈利能力的拖累，并削弱了全球汽车行业的信用实力。
1.2015年12月在巴黎举行的COP21会议上通过的具有法律约束力的国际气候变化条约。其目标是将全球气温升幅控制在工业化前水平以上低于2℃，最好是1.5℃之内。
2.承诺目标情景假设截至2023年8月政府和各行业作出的所有气候相关承诺将会按时全部得到兑现。 净零排放反映了到2050年全球能源业实现二氧化碳净零排放的路径。
3.虽然电力行业在能源转型中发挥重要作用，但不在本报告讨论范围内。
4.电动汽车指任何由电力驱动的汽车，包括纯依靠电池运行的纯电动汽车。
5.零排放汽车指不排放有害污染物的车辆，包括纯电动汽车，插电式混合动力汽车(PHEV)以及氢燃料电池汽车(FCEV)。
6.新能源汽车是指完全或主要以电能为驱动力的汽车，包括插电式电动汽车（纯电动汽车和插电式混合动力汽车）和燃料电池汽车。
7.中国政府对新能源汽车的定义包括纯电动汽车、插电式混合动力汽车和燃料电池汽车，包括乘用车和商用车。
此报告是于2025年03月27日发表的穆迪报告Nonfinancial companies Global:Net zero implementation gap points to rising transition risks, despite policy shifts的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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