宏观经济 – 新兴市场 | 新兴市场受到美国政策变化的冲击；应对动荡形势的能力各异

图表1

很多新兴市场的经济增长将放缓至潜力水平

美国政策变化(尤其是关税政策)的影响将考验2025年新兴市场经济体的韧性。许多新兴市场经济体规模较小，依赖于跨境贸易和投资。这些经济体尤其易受美国政策变化可能造成的全球贸易和资金流变动的影响。全球风险偏好和国家特定商业周期的变化也将影响今年新兴市场的经济增长。假设当前全球扩张势头保持不变，我们预计2025年新兴市场整体增速将放缓，并且多数国家的潜在增长率将趋稳。如图表1所示，各国的增长率差异将较大。

新兴经济体对美国等大型经济体加征关税采取惩罚行动的能力有限。此外，总体经常账户为顺差并与中国(A1/负面)的全球供应链联系紧密的经济体难以影响大国的贸易流动或政策。但是，这些经济体可能会陷入贸易政策分歧，不得不作出政策让步并调整贸易余额。

亚太区：按照我们的基础情景假设，增长最快的经济体的经济活动将由高水平略有放缓，但今明两年仍将保持强劲。在中国，出口和基建投资以及重点高科技行业仍是主要增长动力，而国内消费依然疲弱。在税收措施和持续货币放松政策支持下，印度经济增速仍将是G20发达国家和新兴市场的最高水平。

泰国和马来西亚的经济增速保持在趋势水平，主要受科技行业出口激增的推动，非科技出口未出现类似增长。旅游业增长也将支持泰国的经济发展。此外，我们预计泰国央行将在4月份下调政策利率25个基点，以提振一直疲软的国内需求。菲律宾(Baa2/稳定)和越南(Ba2/稳定)受益于全球金融环境放松以及部分贸易从中国转移到其他地区等因素。

但是，亚太区在全球贸易中的融合度较高，因此是受美国关税影响最大的新兴市场地区。马来西亚、泰国和越南与中国的贸易和供应链联系紧密，并且对美国的出口相对较高，因此其经济可能受中美贸易紧张局势升级的冲击最大。

中东和非洲：在石油产量复苏和大型投资项目的推动下，我们预计中东地区的实际GDP增速将回升。在逐渐取消石油减产措施以及非油气行业持续强劲增长的情况下，沙特阿拉伯(Aa3/稳定)和阿联酋(Aa2/稳定)的经济增长将加速。阿联酋的增长也将受益于欧佩克+协议之下基础石油产量配额的提高。但是，在美国贸易政策变化的形势下，全球经济放缓可能导致石油需求转弱，从而使得增产计划推迟。

埃及(Caa1/正面)经济增长的一个重要因素是苏伊士运河交通流量的部分恢复。即使流量未完全复苏，但只要保持稳定，经济增长仍将加速，因为苏伊士运河收入下降将不再成为拖累因素。2024年，其导致GDP增速下降了一个百分点左右。

在尼日利亚(Caa1/正面)，通胀率下降、经济政策协调加强以及年内货币奈拉稳定性的逐渐提高意味着到2026年经济增长将保持稳定。电网可靠性的提高将支持南非(Ba2/稳定)经济增长，但能源行业的结构性制约仍将构成拖累。

中东欧：中欧和东欧地区的经济增长将加速。波兰(A2/稳定)、罗马尼亚(Baa3/负面)和匈牙利(Baa2/负面)的2025年初数据显示消费持续复苏，支持因素包括通胀率下降、名义工资增长较快以及信心改善。今年的货币放松也将支持经济增长。但是，最大的推动因素将来自欧盟对这3个国家和土耳其(B1/正面)的投资增长。但是，经济增长面临两项风险。除了美国加征关税的主要威胁之外，另一项风险是美国经济放缓可能对欧洲经济增长造成压力。

拉美：多数国家的经济增长将放缓，反映出国内需求和投资比率趋弱。拉美经济体的开放程度普遍低于其他新兴市场，但部分经济体将受益于附近国家和全球强劲的金属需求，尤其是在碳转型的情况下。经济增长将主要取决于政府政策在应对结构性限制和创造有利的商业环境方面的有效性。

墨西哥是2025年经济将大幅放缓的国家之一。我们下调了预测，以反映特朗普政府对《美墨加协定》的立场造成的不确定性持续加剧，以及由此对商业信心和投资决策的抑制。

但是，我们预计今年阿根廷(Caa3/正面)经济在两年衰退之后将强劲反弹，支持因素包括消费者信心回升以及过去的贸易失衡得到部分缓解。我们还预计，消费和投资将推动哥伦比亚(Baa2/负面)的经济增长。我们上调了对智利(A2/稳定)的预测，因为在2024年高于预期的GDP增长(2.6%)之后，消费从较低水平上升。该国受益于阿根廷的经济正常化，这促使大量阿根廷购物者涌入以利用智利比索贬值的时机。

新兴市场对美国贸易政策的敞口差异较大

美国的政策变化，尤其是关税政策，可能给经济增长依赖贸易的国家带来不可预测的经济环境。贸易紧张局势加剧和贸易前景的不确定性可能导致国内和跨境投资放缓，包括出口行业投资，从而阻碍全球经济增长。保护主义的日益加剧可能抑制国际贸易作为新兴市场的增长来源。由于力量不均衡，美国政府更倾向于双边贸易谈判的情况使很多新兴经济体处于劣势。

特朗普政府决定是否对贸易伙伴加征关税的标准相当宽泛。这些因素目前包括贸易伙伴是否有对等关税、非关税壁垒、双边商品贸易余额，甚至可能包括并非贸易政策工具的增值税。

许多新兴市场围绕进入美国市场的优惠待遇来构建其贸易模式，并从长期的关税不对等中受益。对美国商品征收较高关税并依赖对美国出口来实现经济增长的新兴市场尤其面临美国加征关税的风险(图表2)。

图表2

墨西哥、泰国和马来西亚是受影响最大的国家，原因是其依赖于美国市场并与美国供应链深度融合。对美出口占墨西哥GDP的27%以上，在我们评估的新兴市场中属于最高水平。墨西哥在销往美国的汽车、电子产品和消费品制造方面发挥着关键作用，自1月份特朗普政府上台以来该国一直是其针对的对象之一。美国于3月初对墨西哥(和加拿大)商品加征25%的关税，并在两天后宣布对符合《美墨加协定》标准的商品在4月初之前豁免这部分关税。根据该协议，这三国间的大部分商品贸易免征关税。

泰国和马来西亚也依赖美国贸易来促进经济增长，但程度较小。与美国的关税差异(泰国与美国的关税之差高于马来西亚)使这两国面临美国征收对等关税的风险。

与墨西哥一样，越南对美国的出口相对于其GDP而言较大。但是，越南有优惠贸易条款，并且在许多情况下美国受益于这些条款。因此，越南虽然容易受到美国消费变化的影响，但受美国关税风险的影响较小。

尼日利亚(Caa1/正面)与美国的关税差异最高，接近12%。其高关税旨在保护国内产业。但是，该国经济增长对与美国贸易的依赖度较低，并且与美国供应链的融合程度有限，这降低了潜在的报复性措施对经济的直接冲击风险。

在拉美地区，秘鲁(Baa1/稳定)、智利和哥伦比亚对美国的贸易敞口相近，但哥伦比亚与美国的关税差异高于其他两个国家，尽管其于2012年签署了《美国-哥伦比亚贸易促进协定》。这使石油、咖啡和纺织品等哥伦比亚重要出口产品易受美国加征关税的影响。美国对全球钢铁和铝的进口关税并未对秘鲁和智利产生显著影响，因为关税政策在几周前才生效，而且这些产品对美国的出口占秘鲁GDP的比例不大，低于2%。铜进口关税威胁对智利而言在可控范围内，原因是其对美国的铜出口占比相对较低。

对于我们评估的其他新兴市场，美国征收报复性关税的影响将取决于该国的经济增长是否依赖于美国贸易，是否存在贸易差异以及是否与美国供应链的融合度较高。

不确定性引发的投资者不安情绪导致资本外流风险上升

避险情绪升温时，新兴市场尤其容易受到资本外流的冲击。印度和巴西等大型新兴市场在避险环境下更能吸引和留住全球资本，原因包括其经济规模庞大且以国内需求为导向、国内资本市场深厚、政策可靠性中等、外汇储备庞大。这些特征为其抵御外部金融压力提供了缓冲，从而增强投资者信心。

印度的对外脆弱度指标较低，为61%，表明其对外部金融冲击的敏感性相对较小(图表3)。支持因素包括该国的外债/GDP比率相对较低，为19%(图表4)，以及对美国的出口依赖性较低，约占GDP的2%。巴西的对外脆弱度指标与之相同，外债/GDP比率略低，为16%，GDP增长对美国贸易的依赖性更低。

图表4

相比之下，规模较小、开放程度较高的经济体更容易受到全球金融流动波动的影响。外国投资者持有债务(尤其是以外币计价的债务)的比例相对较高的国家更容易受到偶发性资本外流和汇率波动的影响。对贸易依赖度较高的经济体面临当今贸易政策环境不断变化的冲击。这些经济体必须应对关税和供应链混乱之下需求构成的变动，这使其易受更广泛的贸易摩擦和投资者信心变化的影响。秘鲁是一个例外，2024年底外债/GDP比率为38%，对外脆弱度指标在西半球经济体中最低。

但这些数据并不一定能反映完整情况。虽然菲律宾的对外脆弱度指标在该地区最低，外债/GDP比率为27%，但该国几乎所有债务均以外币计价(图表5)。这令菲律宾对汇率波动高度敏感，而这可能会在货币贬值时增加其偿债成本。此外，菲律宾的经常账户逆差达120亿美元，这进一步加剧了其脆弱度。

墨西哥和越南等依赖对美出口的国家必须应对潜在贸易中断和资本外流的双重挑战。墨西哥的对外脆弱度指标为43%，外债/GDP比率为33%，这为其管理这些风险提供了一定的空间。但是，该国对美国的贸易依赖度很高，因此容易受到美国经济波动和贸易政策变化的影响。越南的对外脆弱度指标略高，但外债/GDP比率相当，其也面临类似压力，但250亿美元的经常账户顺差这一优势为其抵御外部冲击提供了一定缓冲。

外币计价外债比例较高的国家通常更易受货币汇率风险的影响，例如阿根廷和哥伦比亚等拉美国家。阿根廷约99%的外债以外币计价，这加剧了因仅有280亿美元外汇储备造成的金融不稳定。哥伦比亚98%的外债以外币计价，外债/GDP比率为50%，因此也面临较高的汇率风险。

相反，本币计价外债占比较高的国家能更好地抵御汇率风险，例如南非、泰国、波兰和印度。