中国地方政府 | 新一轮债务置换缓解了高风险省份的压力；可持续性风险依然存在
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发布时间：2025年4月21日
分析师：傅予彬，邓景鸿，黄子轩，李炜乐，方敬，Marie Diron中国在2024年11月扩大了债务置换计划，允许地方政府发行政府债券以置换主要由城投公司持有的表外负债，其中新增了人民币10万亿元(合1.38万亿美元)的置换额度，包括2024-2026年用于再融资专项债的人民币6万亿元和2024-2028年用于专项债的人民币4万亿元1。此次扩容是在2023年上一轮债务置换基础上进行的，上一轮共发行了人民币1.5万亿元的再融资专项债。该计划除了涵盖此前被认为城投债务违约风险较高的省份之外，还扩大至实力较强但存量城投债务较高的省份。
虽然实力较强的省份获得的债务置换额度较高，但该计划对高风险省份更为重要。更多再融资债券额度下达给江苏、湖南和山东等经济大省，较2023年侧重于高风险省份的方式有所转变。这表明政策制定者计划利用债务置换作为化解全国城投债务风险的工具。尽管如此，高风险省份的债务额度仍占其现有城投债务的一大部分，尤其是内蒙古、辽宁和宁夏。债务置换计划改善了地方政府债务负担的透明度，进而降低了财务压力事件骤然加剧的风险。
高风险省份将从利息成本下降和债务期限延长中获益更大。由于先前的融资成本较高，高风险省份从利息下降中相对获益更多。这使其得以释放财政资源，而转向促增长支出。短期高成本城投债务正逐渐被替代，但影子银行债务规模较大的地区仍存在流动性风险。
实力较弱的省份在债务置换后将面临更重的直接债务负担，从而加大偿债压力。如果没有额外的收入来源，这些省份将越发依赖中央政府转移支付来偿还直接债务，从而延续依赖循环。债务置换计划仅覆盖存量城投债务的10%，剩余债务仍将对地方政府构成风险。
实力较弱的省份财政状况依然脆弱，而实力较强的省份面临平衡城投债务增长与财政可持续性的挑战。实力较弱的地区尽管近年来城投债务增长放缓，但债务/GDP比率仍较高。如果不深化改革或大幅提高生产率，即使发达地区最终也可能面临与实力较弱的省份相同的财政可持续性问题。
虽然实力较强的省份获得的债务置换额度较高，但该计划对高风险省份更为重要
中国在2024年11月扩大了债务置换计划，允许地方政府发行政府债券来置换主要由城投公司持有的表外负债。新增人民币10万亿元置换额度包括2024-2026年间使用2的人民币6万亿元(每年人民币2万亿元)再融资债券和2024-2028年间使用的人民币4万亿元(每年人民币8,000亿元)专项债。此次扩容是在2023年上一轮债务置换基础上进行的，当时共发行了人民币1.5万亿元的再融资债券。今年第一季度，再融资债券发行额已达人民币1.3万亿元，占人民币2万亿元的年度债务额度的一半以上，表明地方政府正在加快债务重组进程。
与上一轮债务置换旨在缓解12个高风险省份的流动性压力不同，2024年再融资债券额度主要下达给江苏、湖南和山东等存量城投债务较高的经济大省政府(图表1-2)。2024年江苏省获得的额度最高，为人民币2,511亿元，占总发行额的13%。分配策略的这一变化表明政府计划用债务置换作为化解全国城投债风险的工具。
与之相比，高风险省份仅获得2024年债务置换额度的三分之一，而2023年该比例超过70%。尽管如此，这些额度仍占其现有城投债务的较大比例(图表3)。随着部分城投债务被政府债券取代，这些省份的或有负债将会减少，而直接债务将相应增加。这提高了地方政府总体债务负担的透明度。
3月份两会工作报告(两会是作为中国最高立法和协商机构的年度会议)提出了动态调整高风险省份名单。宁夏表示已满足退出高风险省份的条件3，此前已提交申请。宁夏是实施债务置换计划后城投债务水平大幅下降的省份之一，与内蒙古和辽宁类似。
同时，天津、贵州和云南等多数高风险省份的间接债务相对于财政收入将大幅下降(图表4)。相比之下，浙江和四川等部分经济大省的债务置换额度仅占其现有城投债务(规模要大得多)的一小部分，因此间接债务占比不会出现大幅下降。间接债务置换为直接债务将有助于缓解地方政府的流动性压力，尤其是对高风险省份而言，并最终增强地方金融稳定性。
经济实力较强的省级政府尽管财政状况相对稳健，但仍获得了更高的债务置换额度，这是因为中央政府希望利用这些配额来支持省内受困的低级别地方政府。城投债务风险主要集中在较低级别地方政府，尤其是区县级政府(图表5)。通过从省级政府调配资源，省级政府被要求优先化解财政状况最薄弱的较低级别地方政府的债务，中央政府避免了直接救助的道德风险，同时通过激励省级政府承担自上而下的责任增强了地方稳定性。
例如，潍坊市在3年中获得了人民币580亿元的化债额度，在山东省内占比最高。潍坊是该省第四大地级市，据报道过去一年发生了多起信用事件。
2023年下半年以来，中央政府进一步强调省级政府负责管理本辖区内城投的债务风险。因此，中央政府期望省级政府确保流动性能
够到达陷入困境的地方政府和城投公司，并监督其债务管理，包括债务增长和偿债。该政策若成功落实，将会降低系统性冲击风险，因为此举将降低和低级别政府下属城投公司监督和支持及时性相关的不确定性。
高风险省份将从利息成本下降和债务期限延长中获益更大
我们的分析显示，宁夏、内蒙古和辽宁等多数高风险省份在新一轮债务置换中节省的利息占总利息成本的比例更大，原因是其先前的融资利率较高。同时，浙江等财力较强的省份借款利率已经较低，因此节省的利息相对于总利息成本较为有限(图表6)。江苏、山东和湖南等省的债务置换额度较高，因此节省的名义成本最多。
根据财政部的数据，除了其他债务重组措施节约的利息成本之外，此轮债务置换将为地方政府节省人民币6,000亿元的利息支出。节省的这些利息加上此前用于偿债的财政资源将使地方政府有更大财力支持促增长的支出。
此外，作为2024年债务置换扩容计划一部分的再融资债券发行，其期限比2023年发行的置换债券期限更长，从而缓解了各省的直接财政负担。2024年发行的再融资债券中，90%以上期限超过10年，30%左右期限超过30年，这与2023年形成鲜明对比，当时多数再融资债券的期限不到10年(图表7和8)。
自上一轮债务置换以来，城投公司的流动性压力有所缓解，并且资本市场融资渠道大幅改善。受信用利差收窄和国内低利率环境影响，城投债的平均票面利率已创历史新低。12个高风险省份的信用利差收窄幅度最为明显(图表9)，反映了市场对地区风险的重新定价和市场信心的改善。但是，这也意味着本轮债务置换进一步缩小信用利差的空间将有限。
随着债务置换计划的实施，短期高成本城投债务(包括城投债、银行贷款和影子银行产品)正在逐渐被长期金融工具所取代，从而降低了高风险债务在市场上的占比(图表10)。但是，城投债存量依然较大，尤其是影子银行产品(例如信托贷款和理财产品)集中的地区，这些地区的债务结构复杂，重组难度较大，导致处置时间延长。虽然近年来城投公司的影子银行产品敞口显著下降，但部分地区仍存在发生信用事件的风险，尤其是区县级政府。
实力较弱的省份在债务置换后将面临更重的债务负担，偿债压力增大
虽然债务置换计划成功降低了城投公司的短期风险，但将债务负担转移到地方政府的资产负债表内，作为政府直接负债，这将制约地方财政的可持续性。我们将2023年各省的直接债务负担与三年内发行的人民币6万亿元再融资债券的预测(以2023年财政收入为参照点)进行比较，以评估其对各省的影响。多数省份置换后的直接债务预计为150%-200%，较置换前小幅攀升(图表11)。其中，天津可能仍是直接债务负担最重、三年债务负担增幅最大的省份。相比之下，江苏的起始杠杆率较低，因此直接债务负担将保持在相对适度且可控的水平。
直接债务上升将加大地方政府的偿债压力，这将对云南和贵州等财力较弱的省份产生更大的影响。这些地区已经在面临一些难题，例如人口外流、当地房地产市场低迷或工业发展滞缓等。相关政府通过一般公共预算收入、土地出让收入或出售政府资产所得偿还债务的财政能力有限，可能会越来越依赖中央政府的财政转移支付，从而延续依赖循环。
此外，债务置换计划仅覆盖存量城投债(截至2023年底约为人民币60万亿元4)的10%左右，因此大部分存量城投债不在债务置换框架内。剩余债务仍将构成地方政府的长期风险。中央政府目前的债务处置方法主要依赖于金融部门通过协商债务展期和降息来吸收损失的能力，以及地方政府处置资产来偿还债务的能力。但是，此次债务重组的成效可能存在较大差异。浙江和江苏等银行体系和可处置资产较强的地区可能表现更出色，而云南和贵州等地方银行业和可处置资产较弱的地区可能面临不确定性持续存在的风险。
实力较弱的省份财政状况依然脆弱，而实力较强的省份面临平衡城投债务增长与财政可持续性的挑战
正在实施的债务置换计划和债务重组措施体现了在缓解当前财政压力和解决结构性债务可持续性问题之间的微妙平衡。虽然债务置换可暂时缓解流动性压力并稳定市场，尤其是在实力较弱的省份，但无论对实力较弱的地区还是实力较强的地区而言，长期挑战依然存在。
总体而言，虽然该计划有助于改善现金流管理和降低再融资风险，但若不对各级政府支出责任与收入来源之间的纵向财政失衡进行结构性改革，债务可持续性问题将继续存在。地方政府仍负责其辖区的基建投资，尽管其收入受到房地产业下滑的长期冲击，但仍将承担化解城投公司债务风险的任务。
高风险省份和经济实力较强地区之间的分化值得关注。自2018年以来，中央政府控制债务增长的政策指引成功减缓了财政实力较弱地区的债务积累(图表12)。在高风险省份中，青海和辽宁2018-2023年城投债增长最慢，但与其他地区相比，其债务/GDP比率依然较高(图表13)。由此造成的持续脆弱性可能制约政策灵活性，并考验经济下行期的地方金融稳定性。
同时，广东和浙江等多个沿海富裕省份尽管基本面较强，但其城投公司债务增长加速，对当地政府构成了潜在风险。尽管这些地区相对出色的债务管理能力和更强的财务资源历来维护了投资者信心，并且与其他地区相比信用违约事件较少，城投公司融资渠道也更顺畅，但其偿债能力最终取决于能否保持GDP增速超过债务积累速度。在中国整体经济增长面临结构性放缓和重大外部冲击的背景下，这意味着其偿债能力依赖于经济持续超预期增长。此外，这些地区AI和机器人技术等新增长引擎的前景仍存在不确定性。
如果没有对地方政府收入创造的更深层次改革或显著的生产力突破，从而以可持续的方式解决地方政府债务问题，即使是发达地区，鉴于其债务增长迅速，最终也可能面临目前实力较弱省份所遭遇的可持续发展压力。现行措施的有效性最终取决于这些省份能否赢得充足的时间进行根本性改革和经济再平衡。
1.在中国，专项债通常用于地方政府为特定基建项目融资，而再融资债券发行专门用于管理和偿还现有高息债务。
2.我们的分析侧重于再融资债券，因为省级层面数据更容易获得。
3.退出高风险省份的标准包括：隐性债务/财政收入比率不应高于16个非高风险省份(不含北京、上海和广东)中隐性债务比率最高的8个非高风险省份的平均水平，并进行评估以确认该地区防范和化解地方债务风险的能力。
4.据国际货币基金组织测算，截至2023年，城投公司债务总额已超过人民币60万亿元。
此报告是于2025年04月15日发表的穆迪报告Regional and Local Governments(RLGs) – China:New debt swaps ease pressure in “high-risk” provinces;sustainability risks linger的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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