中国和印度油气业 | 投资和需求趋势分化，但中国企业将保持信用优势
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发布时间：2025年5月23日
分析师：沈惠婷，胡凯，梁媛媛，Justin Tan，Jacintha Poh，蔡慧，Vikash Halan，黄卓尧，刘长浩中国(A1/负面)和印度(Baa3/稳定)都是全球最大的石油和天然气消费国和进口国。但是，两国在需求增长、国有石油公司的运营实力和政府政策方面存在明显差异。我们预计受评中国国有石油公司将保持其相对于印度同业的信用优势。印度的政府政策(尤其是燃料价格管制)仍将对国有石油公司的业务产生更为显著的影响。
印度的需求增速和进口依赖度将高于中国。随着中国经济增长放缓和新能源汽车加速普及，未来10年印度对原油的需求增速将高于中国。我们预计未来3-5年中国的原油消费量将达到峰值，而同期印度的年增长率预计为3%-5%。两国均严重依赖石油和天然气进口。但我们预计中国对石油进口的依赖将会下降，这反映了需求增长放缓和国内产量增加。而如果印度无法遏制产量下降，其对进口的依赖度将会上升。
中国国有石油公司的业务和财务状况较强。中国较大的石油和天然气消费量可支撑国有石油公司的规模。它们未来3-5年的产量增速仍可能高于印度同业。中国国有石油公司在复杂的油气开采项目（例如页岩气、海上油气等项目）上的投资提振其储量和产量。而印度国有石油公司更多地则面临油井老化和投资缓慢的挑战。此外，中国国有石油公司较高的价值链整合度可缓解盈利的波动性，同时其杠杆率较低，利息覆盖率较高。
投资重点各异，反映了国家目标。中国国有石油公司将继续大力投资于勘探和开发，以提高自给率。由于诸多下游炼油和石化重大项目已经接近尾声，未来3-5年其下游炼油和石化领域的投资将逐步减少。相比之下，未来5年印度国有石油公司仍将大力投资于炼油和石化设施的扩建，以满足不断增长的国内需求。印度国有石油公司计划提高国内油气产量，但具体执行情况仍有待观察。
中国政府的政策更加以市场为导向。两国的政策均旨在维持价格稳定和供应充足。但印度的定价机制导致印度国家石油公司的盈利和现金流波动更大，因此政策对印度企业的影响更加明显。与中国相比，印度更依赖石油行业的税收和红利来支持其财政预算。由于印度的碳排放法规仍在发展阶段，与中国国有石油公司相比，印度国有石油公司在投资绿色技术方面面临的直接压力较小，而中国国有石油公司则面临较严格的规定，需要更快速地向绿色实践转型。
印度的油气需求增速和进口依赖度将高于中国
过去10年，中国(A1/负面)是全球石油需求增长的主要推动力。但未来10年印度(Baa3/稳定)有望成为需求增长的领头羊。随着中国经济增长放缓和新能源汽车加速普及，我们预计印度的油气需求增速将高于中国(图表1)。两国均严重依赖石油和天然气进口。但是，由于需求增长放缓，加上地缘政治紧张局势下中国推动提升自给率，我们预计中国对石油进口的依赖度将会下降。
经济增长是油气需求的主要驱动因素之一，因为经济活动需要的发电和交通运输广泛使用燃料。过去20年的大部分时间，中国的经济增速(图表2)和油气需求增速均高于印度。但我们预计未来几年印度将成为G20中增长最快的经济体。
我们预计2025年和2026年印度的实际GDP增速将分别为6.3%和6.5%。由于全球经济政策的不确定将影响消费者、企业和金融活动，我们下调了对2025年和2026年全球经济增长的预测。我们也下调了未来两年中国经济增长的预测，这反映了中国与美国(Aa1/稳定)针锋相对的关税措施所带来的挑战。从5月14日起，两国已暂时下调对彼此部分产品加征的关税，为期90天。此举将有助于减轻对全球贸易的部分拖累，并改善全球经济增长前景的风险平衡。
印度的石油需求增速将远高于中国
我们预计到2030年之前，中国的石油需求将小幅增长至每年8亿吨左右的峰值。除了经济增长放缓之外，中国向清洁能源转型也制约了石油需求的增速。新能源汽车的快速普及和可再生能源的扩张将削弱中国对柴油和汽油等石油产品的需求。但是，由于航空旅行和石化产品产量的增长，中国的航空燃料和石脑油消费量可能会上升。
此外，中国的炼油能力已接近政府设定的10亿吨上限，这制约了作为炼油原料的原油的潜在需求增长。相比之下，印度的目标是到2030年将炼油能力提高五分之一，从2024年4月1日的每年2.568亿吨提高至每年3.095亿吨。
随着经济增长和工业化进程加快，加上政府大规模投资基建将提高交通便利性和流动性，印度对运输燃料的需求将会增长。近年来，巴拉特石油公司(BPCL，Baa3/稳定)、印度斯坦石油公司(HPCL，Baa3/稳定)和印度石油公司(IOCL，Baa3/稳定)等印度国有石油营销公司加大了投资力度以提高炼油能力。
两国的天然气需求将会增长
印度天然气需求的增速将略高于中国。与动力煤和柴油相比，天然气是一种更清洁的燃料和原料，因此已被广泛认为是通向低碳未来的一种关键过渡燃料。
印度的目标是到2030年将天然气在其能源结构中的占比从目前的6%左右提高到15%。随着化肥和石化等以天然气为原料的工业扩张，以及城市和半城市地区天然气消费的增加，印度天然气需求预计在2030年前每年增长4%-7%。在城市地区，压缩天然气和管道天然气用于交通运输和家庭能源的情况呈上升趋势。但其进一步增长面临各种障碍，包括国内天然气连接性不足，以及在可再生能源等更廉价替代品出现情况下的可负担性问题。
我们预计到2030年中国的天然气需求将继续快过GDP增速。政府的碳转型政策可支持以天然气取代煤炭和石油。尽管如此，天然气需求的增速将低于过去10年，这反映了经济增长放缓和高基数效应。
中国推动提升自给率将降低对进口的依赖，而印度的自给率可能会下降
中国和印度均严重依赖石油和天然气进口。中国目前70%以上的原油和35%-40%的天然气需求依赖进口，其余由国内生产供应。印度近90%的原油需求和50%左右的天然气需求依赖进口。较高的进口依赖度引发了两国对能源安全的严重担忧。由于地缘政治风险上升，上述担忧对中国尤为严重。
近年来中国提高了油气产量和储量，从而降低了对进口油气的依赖。部分原因是政府2019年指示中国石油天然气集团有限公司(中国石油，A1/负面)、中国海洋石油集团有限公司(中海油集团，A1/负面)和中国石油化工集团有限公司(中石化集团，A1/负面)等国有石油公司加大油气勘探开发投资力度(七年行动计划)。由于需求增长放缓，加上国有石油公司持续致力于增加产量，我们预计中国油气的自给率将会有所提高。
相比之下，过去10年印度油气产量有所下降，而国内需求却持续增长。因此对原油进口的依赖度有所上升。但是，该国的天然气自给率却有所提高。虽然2021年以来印度国内天然气产量有所上升，但自给率提高的部分原因是天然气价格高企导致消费量增长放缓。2022-2023财年液化天然气价格的大幅上涨导致印度天然气消费量下降，进而导致该国对天然气进口的依赖度降至45%以下(图表4)。
如果印度无法遏制产量下降，其对油气进口的依赖度将会继续上升。国际能源署预计，2023-2030年印度的天然气需求将每年增长370亿立方米，而同期产量增幅将不到50亿立方米。原油的短缺情况更为严重：国际能源署预计，2023-2030年原油产量将会下降，而石油需求将增长120万桶/天。这意味着除非政府采取重大措施增加国内供应，否则印度对进口的依赖度将进一步的上升。
中国国有石油公司的业务和财务状况较强
中国和印度的国有石油公司在本国的油气生产和炼油行业中占据主导地位。我们预计中国的国有石油公司将较印度同业维持更好的业务状况，这反映了其在规模上的显著优势以及在油气价值链中的更高整合度。此外，中国国有石油公司的运营实力较强，其成功提高油气产量表明了这一点。
我们预计中国国有石油公司的信用指标仍将强于印度同业。未来12-18个月，多数印度国有石油公司的自由现金流可能会继续为负，原因是这些公司为实现增长目标而进行投资。与此同时，中国国有石油公司庞大的现金缓冲将使其能够为投资支出提供资金，而无需大幅增加债务。中国石油和中海油集团目前持有的现金多于债务。
中国的国有石油公司在油气价值链中的多元化程度较高，并且在上下游行业均有大量业务。相比之下，印度国有石油公司的一体化程度较低，因为其业务更偏向于特定业务板块(图表7)。
中国石油、中海油集团和中石化集团这3家国有石油公司占据了全国上游油气产量的90%以上。其在下游行业的业务规模也较大，但集中度低于上游业务。特别是，中国的石化行业更为分散，许多民营企业在许多不同的业务板块展开竞争。中游业务主要由国家石油天然气管网集团有限公司(国家管网集团)控制。国家管网集团成立于2019年，是监管体制改革的关键部分，并全面接管了国有石油公司的大部分油气管道资产。
印度方面，截至2025年3月财年(2024-2025财年)印度石油天然气公司(ONGC，Baa3/稳定)和印度石油有限公司(OIL，Baa3/稳定)占该国油气产量近70%。炼油行业方面，2024-2025财年BPCL、IOCL和HPCL(包括其合资企业HPCL-Mittal Energy Limited(HMEL，Ba1/稳定))占该国原油加工量近70%。这些上下游国有石油公司也拥有国内大部分管网。此外，IOCL、BPCL和ONGC是Petronet LNG Limited(Baa3/稳定)的股东，后者拥有和运营国内最大的液化天然气终端。印度最大的私营炼油商信实工业公司(Baa3/稳定)持有上下游油气资产。
印度国有石油公司的大部分收入来自国内市场，而中国国有石油公司则更多地涉足海外资产。然而，近年来由于地缘政治风险上升，中国国有石油公司的海外扩张步伐有所放缓。
考虑到中国石油和天然气消费的规模，中国国有石油公司的规模仍将显著大于印度同业(图表8)。此外，中国国有石油公司的一体化程度较高，也将维持较强劲的信用指标(详见附录)。由于油价疲软，我们预计今年中国和印度受评国有石油公司的盈利将会下降。尽管如此，盈利下降对两国多数受评国有石油公司的个体信用实力影响有限，因为油价仍处于我们的中期区间，即布伦特原油价格为55-75美元/桶。我们使用中期价格区间对石油和天然气公司进行评级分析。
我们估计，2023年和2023-2024财年中国和印度受评国有石油公司的平均油气总生产成本相近，均为30-40美元/桶。但两者的成本结构存在差异。印度国有石油公司面临较高的税收和特许权使用费，而中国国有石油公司则因前期勘探和开发费用较大，导致折旧和摊销成本较高。尽管存在这些差异，我们估计两国国有石油公司每桶2的总开采成本相近。
中国国有石油公司的运营业绩优于其印度同业。中国企业增加了油气产量，而印度的产量却有所下降。中国国有石油公司对页岩气和海上项目等复杂油气项目的投资成功提高了储量和产量。与此同时，由于油井老化和投资缓慢，印度国有石油公司的产量增长一直乏力。
投资重点各异，反映了国家目标
中国国有石油公司将继续大力投资于上游勘探和开发，以增强能源安全。由于诸多重大项目已经接近尾声，未来3-5年其下游炼油和石化领域的投资将逐步减少。相比之下，我们预计未来5年印度国有石油公司仍将大力投资于炼油和石化设施的扩建，以满足不断增长的国内需求。印度国有石油公司计划投资以提高国内油气产量，但具体执行情况仍有待观察。
2023-2024财年ONGC、OIL、BPCL、IOCL和HPCL等印度五大国有石油公司的总资本支出约为150亿美元，远低于2023年中国三大国有石油公司近1,000亿美元的支出。
在政府推动提高能源自给率和减少对进口依赖的背景下，中国国有石油公司增加了对上游领域的支出。我们预计这一趋势将持续，资金可能仍将集中在勘探和开发上，以提升国内油气产量。相反，未来3-5年下游领域的投资可能会放缓。鉴于中国加速向清洁能源转型，国有石油公司不太可能进一步扩大炼油产能。此外，国有石油公司还投入了大量资金，以扩大石化产能。石化行业目前正面临产能过剩的困境，部分原因是过去几年中国产能激增。我们预计，至少在未来两年内该行业的利润率仍将低于历史水平。
相比之下，我们预计未来5年印度国有石油公司仍将大力投资于炼油和石化设施的扩建，以满足不断增长的国内需求。我们预计，这些公司通过内部现金流和债务为投资提供资金的策略将有助于其保持信用实力。印度国有石油公司还将继续投资上游领域以提高产量，但具体的执行情况仍有待观察。
中国政府的政策更加以市场为导向
中国和印度都出台了维持价格稳定和确保供应充足的政策，这些政策对印度企业的影响更为明显，因为印度的定价机制导致盈利和现金流波动更大。相比之下，中国的政策允许炼油企业更及时地将原油成本变化转嫁给消费者。与中国相比，印度政府更依赖石油行业的税收和红利来支持其财政预算。中国更成熟的碳排放和环境法规意味着中国国有石油公司比印度同业更有动力投资于绿色技术。
在中国，炼油企业通常能够更及时地将原油成本变化传导给终端消费环节。然而，当原油价格升至130美元/桶以上或跌至40美元/桶以下时，价格调整会有所放缓。
在印度，近年来国有石油营销公司吸收了零售燃料价格的波动。即使印度已放松燃料价格的管制，但2022年油价上涨时印度国有石油营销公司仍维持柴油和汽油零售价格稳定。这可能是由于政府干预，因为国有石油营销公司控制了该国近90%的零售燃油网点。
印度柴油和汽油零售价中约30%-40%是向政府缴纳的税款。在油价高企期间，降低这些税款可能有助于稳定油价。但是，这一措施在2022年油价上涨时并未实施，导致国有石油营销公司承担了财务负担。印度的石油行业在政府收入中占较大比例。2023-2024财年，该行业预计分别占中央和邦政府收入的16%和8%。这些收入的主要形式为税收或关税，包括消费税、销售税、增值税、商品和服务税、特许权使用费和附加费。
由于零售价格在一段时间内保持不变，国有石油营销公司遭受的损失在后来原油价格下跌时得到部分抵消。2024-2025财年，由于在国内以低于市场价格销售液化石油气，国有石油营销公司累计损失近4,000亿印度卢比。印度已将每14.2公斤液化石油气瓶的价格提高50卢比，自4月8日起生效。此外，今年原油价格的下跌也有望转化为更高的营销利润。如果汽油和柴油的零售价格基本保持不变，我们预计上述损失将得到缓解。
相比之下，中国石油天然气行业的税收和分红政策一直保持相对透明且稳定。中国国有石油公司缴纳的税款和分红仅占政府财政收入的一小部分。2014年以来，这些公司需要将归属于控股股东的净利润的20%左右用于分红。这些公司还需缴纳常规企业税，包括所得税、增值税和消费税，以及基于石油和天然气销售收入的6%资源税。此外，如果油价高于65美元/桶，政府将对原油生产按累进方式征收石油特别收益金。
中国的气候目标比印度更为宏大。中国政府的目标是到2030年实现碳达峰，到2060年实现碳中和3。为实现这些目标，中国国有石油公司正开发新能源产能4。中国石油的目标是到2035年新能源占到其能源生产总量的三分之一。2024年，中国石油的主要上市子公司中国石油天然气股份有限公司(中石油股份)在新能源领域的资本支出达到人民币240亿元，占其总资本支出的8.7%左右。中石化集团的上市子公司中国石油化工股份有限公司(中石化股份，A1/负面)的目标是到2050年实现碳中和，比国家目标提前10年。公司还有志成为中国最大的氢气生产商，并建立大型充电网络。中海油集团的主要上市子公司中国海洋石油有限公司的目标是到2025年收购5-10吉瓦的新能源资源。该公司凭借其在海上作业方面的专业技能开发了海上风电场。
另一方面，印度的目标是到2070年才实现净零排放5，目前距离碳达峰还很遥远。中国已经启动了全国碳排放权交易体系，相比之下，印度的碳排放监管仍处于起步和发展阶段。印度政府已经为其碳信用交易计划建立了框架，最早可望在2026年启动合规排放交易机制。
目前，印度国有石油公司绿色倡议的重点包括扩大可再生能源产能和建立电动汽车充电站。此外，印度还计划建设氢能工厂，但目前仍处于初期阶段。
附录
1.我们利用每吨7.33桶的转换率计算石油产量。
2.抽取地下石油并提升至地表所产生的运营费用的衡量指标。
3.碳中和意味着在碳排放和碳汇所吸收大气中的碳之间实现平衡。但是，中国政府未提供官方定义。
4.包括风电、太阳能、绿氢和地热
5.各实体采用不同的术语来描述其长期脱碳战略。碳中和净零排放等词汇在不同的组织中有不同的含义。在本报告中，我们采用了实体本身使用的术语。但是，其定义可能未具体说明，或因不同国家的监管环境而异。根据联合国的定义，净零排放意味着剩余碳排放规模降至较低水平，这部分碳本质上可以被吸收和永久封存，而不会在大气中留下任何残留。
此报告是于2025年05月22日发表的穆迪报告Oil and Gas – China and India:Investment and demand trends diverge, but Chinese companies will retain credit edge的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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