中国寿险与健康险业 | 由于产品结构调整不足以抵消盈利和资本压力，负面展望持续
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发布时间：2025年5月20日
分析师：袁永基，石沁瑶，黄晨我们对中国(A1/负面)寿险业的展望仍为负面。利率下行环境将在未来12-18个月继续对寿险公司盈利能力和资本状况造成压力。监管措施和寿险公司相关举措有助于降低利差损风险并支撑新业务价值率，但权益类资产配置增加将导致盈利波动性加大和资本消耗增加。
低利率继续对寿险公司盈利能力和资本状况造成压力。低利率影响寿险公司整体盈利能力，并令近年来承保的保证利率产品的利差损风险增大。尽管过去12个月寿险公司保持了强劲的偿付能力充足率，但如果中国人民银行为应对美国加征关税而采取宽松政策且利率进一步下降，则寿险公司资本压力可能会增大。我们测算利率每下降50个基点，在中国风险导向的偿付能力体系(偿二代)下，上市寿险公司的综合偿付能力充足率将下降14个百分点。
近年来整个行业的产品结构更加依赖于利差，这加大了利差损风险。这一风险已经显现，体现为上市寿险公司在2024年下调投资回报率假设后，其新业务价值大幅下调约30%。寿险公司正在转向低保证利率产品，例如分红年金。但是，这种转型将是渐进式的，并且需要丰富医疗保健服务供给并提升分销能力。因此，我们预计2025年保费增速将从2024年的13%放缓至个位数。
权益类敞口的增长导致潜在投资风险上升，但部分风险又被政府债券配置增加所抵消。寿险公司致力于通过处置房地产、非标资产和长期股权投资等高风险资产来管理资产风险。与此同时，在政策引导鼓励增加股票市场投资配置的背景下，随着寿险公司加大对高分红股票的配置力度以提高收益率，其整体权益类资产敞口正在上升。这将增加资产风险并提高保险公司的最低资本要求。
寿险公司在降低利差损风险和支撑新业务价值率方面逐步取得进展。产品结构逐步调整有助于降低利差损风险并支撑新业务价值率。限制佣金率并降低储蓄型产品预定利率的监管措施降低了寿险公司对利差产品的依赖。此外，寿险公司在提升核心代理人产能、调整产品结构和缩小久期缺口方面逐步取得了进展，这些是缓解低利率环境带来的负面压力的关键因素。
低利率继续对寿险公司盈利能力和资本状况造成压力
中国利率的下行对保险公司盈利能力和资本状况造成压力，原因主要是再投资回报率下降和准备金要求提高。寿险公司补充资本金、剥离高风险资产和逐步调整产品结构等努力不足以抵消上述挑战(图表1)。
在美国(Aaa/负面)于4月2日宣布全面加征关税后，截至4月25日，中国10年期国债收益率从3月中旬1.9%的近期峰值进一步下降30个基点至1.7%左右。当前10年国债收益率较2.7%的5年平均水平低100个基点左右，较2.5%的750天移动平均值低80个基点；国内保险公司将750天国债收益率移动平均值作为保险准备金评估基准折现率(图表2)。如果作为应对措施央行进一步降息以拉动经济，则中国寿险公司可能面临更高的利差损风险。
由于投资回报率下降，寿险公司计提了更高的准备金，通过采用较低的估值来贴现未来赔付支出以满足保单持有人的保证利益。满足较高准备金要求会对保险公司的盈利和资本水平造成即时下行压力。
保险公司一直在增持长期政府债券以减少久期错配。但是，随着相对较高保证利率的传统型保单占比上升，盈利压力将进一步增大。
如果利率进一步下降，750天移动平均贴现率的滞后效应将继续对偿付能力充足率造成压力。我们测算利率每下降50个基点1将使上市寿险公司偿付能力充足率平均下降14个百分点(图表3)。
寿险公司具体偿付能力压力将取决于其资产和负债久期缺口，以及利率敏感型固定收益类投资的占比。根据我们对上市寿险公司的测算，我们的基准情景假设久期缺口为4年，且65%的认可投资资产为利率敏感型固定收益类资产。对于久期缺口长达8年的寿险公司，利率每下降50个基点，则该寿险公司的偿付能力充足率将下降25个百分点，若利率敏感型固定收益类投资占比下降5个百分点至60%，则其偿付能力充足率将下降17个百分点。
近年来整个行业的产品结构更加依赖于利差，这加大了利差损风险
过去两年中，由于储蓄型产品(例如变额终身寿险)需求强劲，寿险公司的产品结构越来越依赖利差，而这些产品通常提供与主流存款利率相比较高的保证利率(3.0%-3.5%)。另一方面，重疾险、长期健康险等主力保障型保险产品的需求依然疲弱。
2024年8月，国家金融监督管理总局推出了定价动态调整机制，将预定利率上限与长期市场利率挂钩。这有效降低了多数储蓄型保险产品的预定利率上限。预定利率下调之前，储蓄型保险产品需求大幅增长，2024年全行业保费增速升至13%(图表4)。我们预计2025年全行业增速将放缓至个位数高段，原因是保证利率下降，以及寿险公司在努力降低过去几年流行的储蓄型保险产品的占比。
更注重依赖于利差的产品导致新业务价值率受到挤压，并提高了行业的利率风险。虽然2024年多数上市寿险公司新业务价值敏感性略有下降，但仍高于包括过去承保保单的有效业务价值的敏感性(图表5)。这是因为近年来保证利率相对较高的传统型产品销售强劲。此外，随着寿险公司评估并下调长期投资回报率假设以反映低利率环境，2024年上市寿险公司的新业务价值较假设调整前平均向下调整了30%左右。这表明随着投资回报下降，此类保单的盈利能力将会下降。
2022-2024年上市寿险公司披露的合同服务边际余额2下降4%，这也体现了其长期盈利能力承压(图表6)。合同服务边际余额下降受到新单销售较弱的影响，因为新保单的合同服务边际仅为同期现有保单释放的合同服务边际的66%。假设中国寿险公司每年因利润释放摊销合同服务边际的8%-9%(过去两年观察到的比率)，我们预计未来12-18个月寿险公司的合同服务边际余额将继续小幅收缩。
虽然寿险公司一直倾向于转向对利率的敏感性低而合同服务边际高的产品，例如分红险和重疾险，但我们预计向分红险的转变将是渐进的。这是因为在当前低利率环境下，提供长期回报保证的产品需求依然强劲。我们认为寿险公司将需增强其分销能力，并向保单持有人提供综合的健康和养老护理解决方案。这两方面的提升都需要一定的时间和持续的战略。
权益类敞口的增长导致潜在投资风险上升，但在一定程度上被政府债券配置的增加所抵消
在债券收益率下降的形势下，我们预计寿险公司中期内将继续增加上市股票的配置以提高投资回报。但是，寿险公司还将继续把到期非标资产的资金再投资于政府债券，以缩小久期缺口并降低信用风险。
寿险业一直在积极削减房地产业和非标资产敞口，该趋势具有正面信用影响。这反映在上市寿险公司对其他投资的资产配置占总投资的比例持续下降，从2023年底的13%降至2024年底的10%(图表7)。同时，寿险公司增加了债券配置，债券占比从2023年底的55%升至2024年底的60%，主要原因是对长期政府债券的投资增加。这些配置变化缓解了市场对其受困行业敞口带来的进一步减值损失和流动性风险的担忧，同时有助于缩小久期缺口。
另一方面，2024年寿险公司的权益类敞口同比增长16%，主要原因是股价上涨以及对上市股票的配置增加，例如股息收益率稳定的中资银行(图表8)。但是，寿险公司也在减少非上市长期股权投资和对房地产业的权益类敞口，因此上市同业的整体权益类配置比例基本持平在22%左右。
此外，鉴于美国关税造成的震荡，中国监管机构也出台了鼓励寿险公司增持股票的措施以稳定股市。权益类敞口的上升可能会加大寿险公司的盈利波动性和资本消耗，而主要增持财务业绩相对稳定的银行股有助于缓解部分资产风险。
2024年，多数上市寿险公司将长期投资回报率假设从当年的4.5%下调至4.0%，表明其预计利率将长期维持在较低水平。这反映出，尽管2024年股市的强劲表现推动总收益率反弹234个基点至5.1%，但经常性投资收益率持续下降，同比下降25个基点至3.7%(图表9)。我们估计，以当前利率计算，政府债券配置每增加5%，寿险公司的经常性收益率将进一步下降10个基点。
寿险公司在降低利差损风险和支撑新业务价值率方面逐步取得进展
过去24个月实施的监管措施缓解了利差损风险，并促使产品结构转向对利差依赖较小的产品，因而对寿险公司产生了正面影响。这些措施包括降低保险产品的保证利率以及对分销渠道佣金支出设定上限。因此，上市寿险公司披露2024年假设调整前新业务价值平均同比增长68%(图表10)，并且新业务价值率有所上升，标志着上市寿险公司自2020年以来新业务价值率承压后实现强劲反弹。
取消银行网点与保险公司合作数量限制的措施可能加剧2025年领先寿险公司之间的竞争。但是，尽管代理人总数持续下降，寿险公司的代理人渠道新业务价值强劲反弹。这表明活跃的代理人产能有所改善，这些代理人是寿险公司推动产品结构向保障型和分红型产品转变的核心销售渠道。
为了应对利率下调，中国寿险公司过去12个月持续缩小久期缺口，并加强资本缓冲(图表11)。一些寿险公司已将其所持债券从“持有至到期”重新归类为”可供出售”，使其能够计入更高的未实现收益，从而支持偿付能力充足率。此外，2024年股价的强劲反弹增强了资本缓冲，从而增加了实际资本并提高了偿付能力充足率，不过2025年第二季度以来的股价下跌将部分逆转这些利得。寿险公司也加大了资本证券的发行力度，包括资本补充债券和永续债券，这提高了其在偿二代下的核心和综合偿付能力充足率。
未来12-18个月寿险公司在降低产品对利差的依赖和缩小久期缺口方面的进一步进展将是其抵御低利率环境带来的负面压力的关键。
1.我们在分析中假设准备金评估利率和债券收益率呈平行变化
2.合同服务边际是IFRS 17准则之下衡量过去承保保单的未来利润金额的一个会计指标
此报告是于2025年04月28日发表的穆迪报告Life & Health Insurance – China:Negative outlook persists as earnings and capital pressures outweigh product mix shift的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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