中国城投公司 | 在风险和政府支持演变的背景下，城投公司着眼于科技和数字化项目
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发布时间：2025年6月11日
分析师：许晨，傅予彬，黄子轩，李炜乐，钟汶权，刘长浩中国城投公司正在将投资从公路和桥梁、管网和供热等传统基础设施转向支持中国(A1/负面)科技和数字化举措的项目。这些新投资主要针对新基建项目，例如5G/6G无线网络、人工智能(AI)、数据中心、新能源汽车充电网络、高铁和智慧城市项目。尽管这些领域有潜力产生可持续现金流并刺激经济增长，但其往往周期性更强，并且与传统项目相比，城投公司的执行和财务风险更大。随着城投公司增加此类投资，相关的地方政府支持正在发生变化，涵盖专项债、补贴和股权注入。
城投公司正在将投资从传统基建转向支持科技和数字化的项目。中国政府已经出台了多项政策，敦促城投公司增加内部产生的现金流，并禁止举债用于无法产生财务回报的公共项目。此外，在过去15年的快速城镇化进程之后，传统基建对支持经济增长的边际效应正在减弱。因此，城投公司越来越多地受所属地方政府委托投资于支持数字化和促进高科技产业发展的新基建项目。
虽然新基建项目可产生现金流，但它们相较于传统项目也伴随更多的风险。与传统基建项目不同的是，新基建项目的周期性更强，并且面临较高的执行、市场和财务风险。例如，城投公司和地方政府可能缺乏识别和管理适当项目的专业知识，并且数据中心等新基建项目的复杂性可能带来施工风险。地方政府可以提供支持以缓解部分风险。城投公司也在与行业龙头企业合作，并吸引民营企业的参与，这有助于缓解执行风险。
随着城投公司增加新基建项目投资，其所属地方政府的支持将会发生变化。与传统基建相比，新基建项目的商业元素通常更多，现金流由市场驱动。政府提供支持的意愿和及时性取决于项目具体情况，并考虑了就业和经济发展等因素。政府对新项目的支持方式正在发生变化，涵盖了现金和资产注入以及政府债券资金分配和补贴，而不是传统基建项目的直接回购协议。总体而言，城投公司在成为自给自足的实体之前仍将在很大程度上依赖地方政府的支持。
在风险和政府支持演变的背景下，城投公司着眼于科技和数字化项目
中国城投公司正在将投资从公路和桥梁、管网和供热等传统基础设施转向支持中国科技和数字化举措的项目。在中国快速城镇化的背景下，城投公司在为传统基础设施融资方面发挥了关键作用。在过去15年里，中国的城镇化率从2010年的49.95%提高至2024年的67%左右，这使得公路、污水和管道等基本基础设施需求趋于饱和，而该领域此前主要由城投公司进行开发。因此，新增传统基建需求正在逐渐放缓。
此外，中国政府还实施了多项政策，敦促城投公司实现业务转型，以管控地方政府因城投公司借款产生的或有负债风险。这些政策侧重于增加城投公司内部产生的现金流，并禁止向无法产生财务回报的公共项目提供融资。因此，地方政府正在指示城投公司投资于更具经营性的基础设施。根据中央和地方政府近年来发布的政策和指引(见附录)，新基建项目通常涵盖5G/6G网络、AI、工业互联网系统1、数据中心、电动汽车充电桩、智慧城市技术、城际高铁和公共交通系统等先进技术项目。
工业和信息化部下属研究机构中国信息通信研究院的数据显示，“十四五”(2021-2025年)规划期间，中国新基建投资有望达到人民币10.6万亿元，约占同期基建投资总额的10%。我们预期这方面的投资在即将来临的十五五规划中会进一步增加。
尽管投资发生变化，但城投公司将继续发挥重要作用，帮助所属地方政府执行对社会和经济发展至关重要的公共项目或投资。
事实上，城投公司并非新基建项目的唯一投资方。这些举措涉及各利益相关方的大量参与，包括三大电信运营商和电网类等央企、地方国企和其他民营的领先科技企业。但是，我们认为城投公司在投资开发这些相关基础设施方面仍发挥着关键作用，这归因于其为地方政府执行公共项目以促进经济和社会发展方面的稳固作用、获得政府支持的优势以及在当地土地和基础设施开发方面的专长。
城投公司的新基建投资在很大程度上与当地资源优势相关(图表2)。在华东地区，其重点是5G/6G网络相关投资和云计算中心等项目，利用该地区强劲的经济和财政实力、先进的技术生态系统和充裕的民营资本。与之相反，在华中和西部地区，其主要侧重于弥补与发达地区的基础设施差距（例如城际轨道交通和高铁等)，或在丰富的能源资源和“东数西算”等国家战略的支持下开发节能数据中心和云计算设施(见附录)。
在西部省份贵州，城投公司在中央政府的政策支持下，利用该地区凉爽的气候和充裕的水电，正在开发支持数据中心和云计算集群的基础设施。浙江省受评发行人义乌市国有资本运营有限公司(Baa2/稳定)正在利用AI和区块链技术开发其数字交易平台。浙江省位于东部沿海地区，是数字产业的前沿阵地。
向新基建的战略转型不仅会推动城投公司的业务转型，从而提高财政自给自足能力，也符合中央政府促进AI等新兴高生产率行业发展以推动经济增长的政策目标。政府还引导城投公司对科技行业进行直接投资，为新兴科技企业和初创企业提供资金。此外，重大基础设施的可用性将有助于降低运营成本，并吸引人才参与到城投公司所在地的这些新技术和初创企业。
虽然新基建项目可产生现金流，但它们相较于传统项目也伴随更多的风险
新基建项目有望产生可持续的现金流并刺激经济增长。但这些项目伴随诸多风险 (图表3)，这可能给城投公司的管理和所属地方政府的预算编制增加难度。
市场风险
新基建项目往往比传统项目的周期性更强。传统基建项目，如道路和桥梁，属于公共工程项目，通常由城投公司的所属地方政府出资，对最终用户的需求依赖度或竣工后回款的风险往往更低。即便是收费公路/桥梁和公用事业等向最终用户收费的传统项目，通常也属于垄断企业或有长期特许经营权作为后盾，同时此类基础服务的需求在经济周期中通常较为稳定。
相比之下，包括5G网络、数据中心、电动汽车充电站和智慧城市技术在内的新基建项目，对技术创新周期、市场参与者之间的竞争以及数字经济的转变较为敏感。这些项目的需求受到技术的快速进步、消费者行为的变化以及商业模式的演变的影响。
此外，进行新基建投资的动力往往来自政府的政策和激励措施，这些政策和措施旨在促进数字化转型和可持续发展。新基建投资除了能为城投公司的出资方带来财务回报之外，还能为相关地区创造经济和社会效益，例如实现经济增长和改善民生。这些政策可能会使得出资方在一段时间内密集投资，然后进入漫长的回报周期，因为技术成熟和需求增长可能需要时间才能实现。资本市场波动和资金是否到位等经济因素也会影响新基建项目的时间和规模。
执行风险
新基建项目的复杂性带来了巨大的执行风险。其中一个常见的难题涉及识别和管理合适项目所需的专业知识。城投公司及其所属地方政府可能缺乏必要的技术知识和经验，从而无法有效评估、规划和实施这些项目。例如，5G网络的部署涉及复杂的技术要求和先进的项目管理技能。如果缺乏足够的专业知识，城投公司及其所属地方政府可能难以准确评估项目的可行性。
此外，技术变革的迅速发展可能加剧执行风险。技术可能很快就会过时，而实施或投资这些技术所需的专业知识也瞬息万变。这可能使得城投公司和地方政府难以紧跟最新发展。例如，城投公司可能投资了某种智慧城市基建技术，但在项目竣工时，却发现更高效的新解决方案已经问世。这可能导致资源浪费、预算超支或资源配置效率低下。
将新基建项目融入现有城市环境也会带来难题，例如是在智慧城市项目的开发过程中，因为这通常需要协调多个利益相关方，包括政府、中央和地方国企以及民营企业。项目需要共识和合作可能会导致其执行出现延迟和复杂性增加。由于上述与不同参与方的协作涉及大量数据和信息，在执行和运营阶段确保数据安全和隐私也成为一项重大挑战。
财务风险
如果基于未来需求预期而迅速进行大规模投资，相关项目可能存在无法产生预期财务回报的风险。例如，如果高估了数据中心容量或电动汽车充电站的需求，可能会导致产能过剩且未充分利用，从而造成效率低下，甚至引发财务损失。
新基建项目的需求和盈利能力的不确定可能会加剧财务压力。如果相关投资的表现不如预期，则可能导致相关实体(例如城投公司和地方政府)的债务偿还负担加重。例如，如果城投公司大量举债来建设电动汽车充电站网络，但该市的电动汽车普及率低于预期，其产生的收入可能不足以偿还债务，从而引发债务可持续性问题。
考虑到新基建投资的商业化性质，市场因素导致的损失未必始终符合政府支持的条件。传统基建项目通常能够获得政府支持，因为这些项目提供基本公共服务，并且具有长期稳定的需求。然而，新基建项目(如数字经济领域的项目)可能被视为更倾向于商业化运作，因此在面临财务困难时可能不符合条件获得与传统基建项目同等水平的政府援助，而经济和财政收入增长放缓可能会进一步限制政府财政支持的到位。
风险缓释
地方政府在提供支持以缓释部分风险方面发挥着关键作用。其中一种支持方式是向其授权的城投公司提供用于投资新基建项目的种子资金。例如，地方政府可以从其高科技发展基金中拨款，用于支持此类项目的初期投资。注入这笔初期资金有助于城投公司克服进入市场的金融壁垒，减少对外部融资的依赖，从而降低与债务相关的风险。
城投公司还可以与行业龙头企业合作，吸引民企参与。一些城投公司已经开始与科技公司合作，共同投资智慧城市项目，即利用大数据分析和人工智能算法整合交通、环境和能源消耗等城市数据源。在实践中，此类合作通常涉及由城投公司提供土地和进行基建投资，并与地方政府协调，而科技公司合作方则提供数字平台、云服务和AI功能。这些共同努力可以促成智能运营中心的部署，将多个城市子系统（例如安保、能源和设施管理）整合到单一的数字界面中。其成果可能包括实时监控、预测性维护和自动应急响应，从而共同提高运营效率、降低劳动力成本并改善城市环境的整体安全性和可持续性。
与成熟的科技公司合作部署智能电网技术，可确保项目融入最新的创新和最佳实践。这些合作关系可以促进知识转移，并增强城投公司管理复杂项目的能力。
此外，通过同时担任项目共同所有人和共同投资人而非单纯运营商的角色，城投公司可以实现投资组合的多元化，并更有效地管理风险。作为投资人，城投公司能够将资金分配至多个项目中，从而将风险分散到不同行业和技术领域。此类多元化投资能够缓解新基建投资固有的波动性和不确定性。
可预测和经常性的政府支持也是风险缓释的关键因素。例如，地方政府可以承诺采购城投公司开发的项目服务，从而为这些项目提供稳定的收入来源，降低市场风险，并增强其财务可行性。此外，许多地方政府正在探索智慧城市项目产生的大数据(如公共交通数据)的变现途径，并将其所有权转让给城投公司。
此外，政府政策和激励措施能够为新基建投资创造有利环境。例如，地方政府可通过税收优惠、补贴和拨款来鼓励私营部门参与和投资高科技项目。同时，支持创新并减少官僚障碍的监管框架也能促进项目的顺利实施。
随着城投公司增加新基建项目投资，其所属地方政府的支持将会发生变化
从传统基建转向新基建投资，反映了随着城镇化和经济的发展日趋成熟，公共项目需求不断变化。
传统基建主要依赖所属地方政府提供资金(例如通过项目回购协议)，而新基建项目则通常包含更多商业元素，其现金流由市场驱动，例如工业园区的租赁收入和电动汽车的充电费用。
理论上，新基建项目在投资决策和运营原则上可能比传统基建项目更注重经济回报，而传统项目通常回报较低或无回报，并且完全依赖政府支持。然而，在开发新基建项目时，地方政府仍会考虑其他因素，如增加就业和吸引战略性投资到该地区，并且可能接受较低的财务回报或更长的投资回报期。因此，在项目实现预期收入和收益之前，城投公司可能仍需要政府的财政支持来应对项目的偿债。此外，为了确保收费在公众可承受的范围内，或有足够的竞争力来吸引投资，城投公司可能还需要地方政府提供运营补贴。
为了满足这些需求，城投公司参与新基建时采取了超越传统基建建设和公共服务运营的各种模式。政府对新项目的支持方式正在发生变化，涵盖了现金和资产注入以及政府债券资金分配和补贴(图表4)，而不是直接回购协议。
虽然城际铁路、地铁和智慧城市等新基建项目仍将需要政府资金支持，但这些项目通常更具商业化特征，成本更低且效率更高，从而减少对政府支持的依赖。例如，在城际铁路系统中，列车自动化运行能够显著降低劳动力成本并最大限度地缩短停机时间，从而提高服务效率并降低维护费用。在智慧城市计划中，基于物联网的交通管理系统可缓解交通拥堵，从而降低燃料消耗和排放。
以上这些财政支持都可纳入政府财政预算。例如，地方政府一直通过发行专项债券为新基建项目提供资金，我们预计这一趋势将持续增长(图表5)。这些项目涵盖了广泛的领域，包括发展先进的交通网络、建设智慧城市和扩展数字基础设施。通过优先发展这些新基建项目，地方政府还在解决可持续性、能源效率和互联互通等关键问题，这些问题对于区域的长期发展和竞争力至关重要。
此外，政府政策支持的创新融资工具(如科技创新债券)可用于支持新技术领域的投资。例如，截至2025年3月，城投公司已发行了人民币2,500亿元的科技创新债券，主要用于高科技产业的股权和基金投资。
从传统基建向新基建项目的转型改变了政府对城投公司的支持模式，这可能会产生以下影响：
地方政府对城投公司的直接财务支持减少，原因是城投公司越来越依赖市场化融资机制。新项目不可或缺的商业可行性和市场需求带来了收入不确定性，影响了现金流稳定性和城投公司的信用状况。
城投公司的财务管理要求提高。这些新基建项目需要更精准的财务和项目规划，以便资金支持能够迅速纳入地方政府的财政预算。协调不力可能会导致政府资金分配延迟，从而制约城投公司的现金流。
PPP等更多元化的融资结构可能增加复杂性并影响城投公司的风险回报状况；民营投资者可能会要求更高的透明度和问责制，这可能令项目监督和报告要求更严格。
对于新基建项目，政府提供支持的意愿和及时性将根据项目具体情况确定。对于商业成分较多的新基建项目，政府支持的可预测性较低。对于可能无法立即产生经济回报、但对地方政府具有战略重要性的项目(例如半导体产业投资)，政府支持可能更具持续性和可预测性。与由地方政府直接发起的传统基建项目不同，新基建项目获得的政府支持可能存在差异，涉及复杂的经济和政治因素。这些因素包括项目所带来的公众利益、国家安全问题、若城投公司违约的潜在系统性风险，以及与中央政府主要政策目标的一致性。
城投公司在成为自给自足的实体之前仍将在很大程度上依赖地方政府的支持。城投从事这些具有商业可行性的业务需要对其商业风险敞口和相关风险进行更深入的分析。
我们预计新基建项目将保持城投公司与地方政府之间的紧密关系，尤其是如果这些项目关乎国家和地区重要性的情况下。但是，这也可能进一步推高城投公司的债务水平，导致债务负担本已沉重的一些地区面临债务可持续性问题。
尽管如此，随着对债务问题意识的提高和监管审查的加强，我们认为地方政府和城投公司在这些项目的实施方面将采取更审慎的策略。其中涉及全面的财务规划和风险评估，以确保项目具有财务可行性并符合长期财政可持续性。
附录
“东数西算”工程
“东数西算”工程是一项中国国家战略，旨在优化全国算力资源的布局，以解决中国数据生成与算力分布不均衡问题。东部地区经济较为发达，人口密集，产生海量数据，但面临能源和土地资源的限制。相比之下，西部地区拥有丰富的可再生能源和土地资源，但算力基础设施利用不足。该政策旨在将数据从东部转移到西部处理，从而平衡算力的供需。
2022年2月，国家发改委、中央网信办、工业和信息化部和国家能源局联合印发通知，批准在8个地区建设国家算力枢纽节点：京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃和宁夏。并规划了10个国家数据中心集群。这标志着国家一体化大数据中心体系总体布局设计完成，“东数西算”工程正式启动。到2025年底，该工程的目标包括：1）初步建立国家算力基础设施体系；2）实现60%以上新增算力在国家枢纽节点集聚：3）国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例在80%以上。
1.工业互联网是新一代信息通信技术与工业经济融合的生态系统。它通过对人、机、物的全面连接实现全要素、全产业链、全价值链的深度融合。
2.在国家发展和改革委员会(发改委)2020年4月的新闻发布会上，新基建范围被正式明确为以技术创新为驱动，以信息网络为基础，提供数字转型、智能升级、融合创新等服务的基础设施体系。
此报告是于2025年06月11日发表的穆迪报告Local Government Financing Vehicles – China:LGFVs target tech and digital initiatives amid risks and evolving government support的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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