中国房地产业 | 投资性房地产增强了部分开发商的财务韧性和信用实力
扫码前往手机查看或分享
发布时间：2025年7月9日
分析师：杨柳，张兴昀，蔡慧，黄卓尧尽管新房销售持续下滑，中国已竣工房地产项目的累计建筑面积却继续增加。这反映了房地产市场正在逐渐发生变化，一些开发商加大了投资性房地产开发力度，主要是商业地产以及一小部分租赁住房。这类项目的利润率较高，而且需要持续的管理和服务，从而为开发商提供了稳定且可预测的经常性收入。
经常性收入的增长增强了开发商的财务韧性。与房地产开发的周期性特征不同，租赁和物业管理服务的收入可提高盈利稳定性和财务韧性，尤其是在行业下行期。在受评开发商中，华润置地有限公司(Baa1/稳定)和龙湖集团控股有限公司(Ba3/负面)的经常性收入敞口相对较高。与同一评级类别的同业相比，这两家开发商过去几年的盈利能力较高，杠杆率更稳定。
拥有产生稳定现金流的投资性房地产的开发商融资灵活性更大。中国房地产开发商(尤其是民营开发商)过去3年面临持续紧张的融资环境。但是，拥有较大规模投资性房地产组合、且能产生稳定经常性现金流的开发商，通过将这些资产证券化或抵押来获取额外的融资，显示出更大的融资灵活性，例如华润置地、龙湖和中国金茂控股集团有限公司(Ba2/负面)。此外，开发商也可在必要时处置投资性房地产。
有能力维持投资性房地产稳定利润率的开发商表现将优于同业。在经济增长放缓以及消费者信心低迷的情况下，这一点尤为重要。这些开发商拥有租金收入稳定且入驻率较高的优质资产，尤其是在零售领域。黄金地段和多元化的租户结构使这些开发商的优质资产有别于市场上的其他资产。出色的物业管理服务也可支持其资产质量和长期价值。
投资性房地产敞口较大的开发商可承受更高的杠杆率。投资性房地产业务资本密集度较高、回报周期较长，这导致其杠杆率在结构性上高于传统房地产开发业务。但是，投资性房地产相关的现金流更稳定、更可预测，这意味着该业务敞口更大的开发商能够在保持信用实力的同时承受更高的杠杆率。
经常性收入的增长增强了开发商的财务韧性
尽管新房销售持续下滑，中国已竣工房地产项目的累计建筑面积却继续增加。这反映了房地产市场正逐渐发生转变，一些开发商加大了投资性房地产开发力度，主要是商业地产以及一小部分租赁住房。这些项目的利润率较高，而且需要持续的管理和服务，从而为开发商提供了稳定且可预测的经常性收入。
与房地产开发的周期性特征不同，租赁和物业管理服务的收入可提高盈利稳定性和财务韧性，尤其是在行业下行期。2024年，在行业去库存和销售疲弱的情况下，部分受评中国开发商的房地产开发毛利率降至个位数。与之相反，房地产开发商租赁业务的毛利率超过50%，物业管理服务的毛利率也达到两位数。
住宅和商业租户提供了稳定的租金收入，同时涵盖安保、维护和设施升级等项目的物业管理服务创造了额外收入，并有助于资产保值。提供综合管理服务的开发商能够强化其品牌价值、提升租户留存率并获得长期客户关系。
我们看到，在中国香港特别行政区(Aa3/稳定)、日本(A1/稳定)和新加坡(Aaa/稳定)等更成熟的房地产市场，许多领先开发商的大部分收入来自经常性收入。中国内地正在呈现类似的趋势，市场逐渐从重点开发新项目转向优先考虑现有房地产的利用和周转。
在受评中国房地产开发商中，华润置地和龙湖的经常性收入敞口相对较高，尤其是投资性房地产的租金收入较高。2024年，租赁业务分别占华润置地和龙湖毛利总额的27%和50%。与同评级类别的其他开发商相比，这两家开发商的盈利能力更高，杠杆率更稳定(图表1-2)。
拥有产生稳定现金流的投资性房地产的开发商融资灵活性更大
中国房地产开发商(尤其是民营开发商)过去3年面临持续紧张的融资环境。银行贷款和公司债券等传统融资渠道越来越受限，尤其是在监管收紧和市场信心疲弱的情况下。但是，投资性房地产组合规模较大、可产生稳定的经常性现金流的开发商表现出更大的融资灵活性(图表3)。这些资产不仅能够支持运营韧性，也可作为替代融资工具的抵押物。
商业地产抵押贷款支持证券(CMBS)是此类融资工具之一。CMBS是一种房地产证券化形式，为开发商提供成本相对较低、但规模较大且灵活的融资和流动性。开发商通过发行CMBS可以将能创造收入的房地产变现，同时保持运营控制权。该融资方式越来越多地成为受评开发商传统债务工具之外可行的补充(图表4)。
与此同时，监管环境也不断演变，以支持更广泛的证券化。2023年10月，中国证券监督管理委员会(证监会)正式扩大了公募房地产投资信托基金(REITs)的范围，将百货商场和购物中心纳入消费类基础设施。2024年3月，首批消费类公募REITs正式推出。值得指出的是，华润置地发行了以青岛万象城为标的的REIT，募集人民币69亿元，而中国金茂通过以长沙览秀城为标的REIT募集了人民币11亿元。我们预计，消费类公募REITs的推出将进一步拓宽开发商的融资渠道，尤其是那些在大中城市拥有优质零售和商业资产的开发商。
此外，2024年1月中国人民银行(人行)和国家金融监督管理总局(金融监管总局)联合发布通知，扩大了经营性物业贷款的准许用途。此前仅限于项目层面申请，但此后可用于公开市场债券的再融资。经营性物业贷款的贷款价值比上限也从50%-60%提高至70%，从而提高了银行层面对投资性房地产的估值。
这一政策变化对龙湖、仁恒置地集团有限公司(B2/稳定)和新城发展控股有限公司(Caa1/正面)等民营开发商尤为有利。此类开发商在获得无抵押资本市场融资方面面临挑战，但投资性房地产组合规模较大。这些开发商利用其资产获得长期低成本经营性物业贷款，为公募债券和境外银团贷款等刚性债务进行再融资，从而改善其债务状况(图表5)。例如，龙湖在2023-2024年获得了人民币470亿元的经营性物业贷款，因此平均债务期限从2022年的6-7年延长至2024年的10年。
除证券化和银行贷款外，开发商最终也可能会出售投资性房地产以筹集资金用于偿债。虽然该策略存在执行风险，尤其是在房地产市场疲软的情况下，但必要时仍是一个可行选择。根据领展房地产投资信托基金(领展，A2/稳定)的公告，2024年万科企业股份有限公司(Caa1/负面)向其出售上海七宝万科广场50%的股权，作价约人民币24亿元。
有能力维持投资性房地产稳定利润率的开发商表现将优于同业
华润置地、龙湖和中国海外发展有限公司(中国海外发展，Baa2/稳定)等部分开发商已显示其能够维持投资性房地产的稳定利润率。在经济增长放缓和消费者信心低迷的情况下，这提高了其财务韧性。其优质资产具有稳定的租金收入和较高的入驻率，尤其是零售业务(图表6)。例如，华润置地披露2024年购物中心毛利率为76%，写字楼毛利率为72%，远高于其22%的合并后毛利率。
黄金地段和多元化的租户结构使这些开发商的优质资产有别于市场上的其他资产。优越的地理位置(例如在人口密集的市中心、富裕的郊区和交通枢纽)吸引了核心租户和高端品牌，而毗邻配套住宅或商业区则提高了客流量和租户的经营稳定性。这些地段优势难以复制，并有助于持续的资产表现。部分开发商也在商业环境稳定的发达海外市场运营，这有助于缓解国内市场波动带来的风险，例如仁恒在新加坡拥有投资性房地产组合。
租户多元化是另一个重要的差异化因素。华润置地和龙湖等开发商开发了广泛的租户组合，包括杂货店、餐饮、娱乐、教育、医疗保健和个人服务等(图表7-8)。该策略将零售地产转型为多功能目的地，从而延长停留时间，鼓励交叉购物并推动重复到访。传统零售模式向体验驱动模式的转变也可支持消费者的长期互动和运营稳定性。
优质物业管理服务对租户留存也至关重要，并可支持资产质量和长期运营稳定性。始终如一的高标准可增强业主与租户的关系，并提升整体消费者体验，这些都是维持客流量的关键因素。与租户积极互动可确保消费者体验保持相关性，并对不断变化的市场趋势和偏好作出响应。
投资性房地产敞口较大的开发商可承受更高的杠杆率
投资性房地产业务资本密集度较高、回报周期较长，这导致其杠杆率在结构性上高于传统房地产开发业务。但是，投资性房地产相关的现金流更稳定、更可预测，这意味着该业务敞口上升的开发商能够在保持信用实力的同时承受更高的杠杆率。
如上所述，投资性房地产的租金收入通常利润率较高，并可提供经常性的、可预见的现金流。这些特征有助于提高盈利稳定性并降低业务风险，而相比之下，开发活动则具有内在周期性，并依赖于持续购地和项目周转。成熟的投资性房地产所需的再投资也较少，从而进一步支持现金流的持久性。
租金收入的经常性改善了盈利的可见性和多样性，从而增强了开发商的信用实力。这些稳定的现金流也更易被接受为抵押物，便于获得融资。因此，投资性房地产敞口越大，就越有助于开发商降低经营风险，提高财务灵活性。
此报告是于2025年07月07日发表的穆迪报告Property – China:Investment properties enhance resilience and credit strength of some developers的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级，请参阅https://ratings.moodys.com发行人/交易专页，了解最新评级行动信息和评级历史。
穆迪信用评级关联公司所发布的信用评级是他们对实体、信用承诺、债务或债务证券的相对未来信用风险的当前意见，穆迪出版或提供的材料、产品、服务和信息(统称“材料”)可能包括该等当前意见。穆迪将信用风险定义为某实体可能无法履行其到期的合同财务义务的风险，以及在发生违约或损害事件时的预计财务损失。关于穆迪信用评级所指的合同财务义务的种类的信息请见相关的穆迪评级符号和定义出版物。信用评级并不针对任何其他风险，包括但不限于：流动性风险、市场价值风险或价格波动。信用评级、非信用评估(“评估”)以及穆迪材料中包括的其他意见并非对当前或历史事实的陈述。穆迪材料也可能包括由Moody's Analytics, Inc.和/或其关联公司发布的以量化模型为基础的信用风险预测以及相关的意见或评论。穆迪信用评级、评估、其他意见及材料并不构成或提供投资或财务建议，穆迪信用评级、评估、其他意见及材料亦非关于购买、出售或持有特定证券的推荐意见，也不能提供该等意见。穆迪信用评级、评估、其他意见和材料均不会评论某项投资是否适合任何特定投资者。穆迪发布信用评级、评估和其他意见及出版或提供其材料之时预期并理解每位投资者将以应有的谨慎态度自主研究和评估其考虑购买、持有或出售的每项证券。
穆迪信用评级、评估、其他意见和材料不适于散户投资者的使用，如散户投资者在做投资决定时使用穆迪信用评级、评估、其他意见或材料，将是草率且不合适的。如有疑问，您应与您的财务顾问或其他专业顾问联系。
本文所载所有信息均受法律(包括但不限于版权法)保护，未经穆迪事先书面许可，任何人均不得以任何形式、方式或途径对该等信息全部或部分进行复制或翻印、重新包装、进一步传播、传送、散布、分发或转售，或存储供日后任何上述目的使用。为明确起见，本文所包含的任何信息均不得用于开发、改进、训练或再训练任何软件程序或数据库，包括但不限于任何人工智能、机器学习或自然语言处理软件、算法、方法和/或模型。
任何人不得将穆迪信用评级、评估、其他意见和材料作为基于监管目的而定义的基准 (benchmark)，亦不得以可能导致穆迪信用评级、评估、其他意见和材料被视为基准的任何方式使用穆迪信用评级、评估、其他意见和材料。
本文所载所有信息均系穆迪从其相信为准确和可靠的来源获得。然而，由于可能会出现人为或机械错误以及其他因素，本文所载所有信息均按“原样”提供，不附带任何形式的保证。穆迪会采取所有必要措施，使其在授予信用评级时采用的信息具备足够质量，并来自穆迪认为是可靠的来源，包括独立的第三方来源(如适当)。但穆迪并非审计机构，亦不能对评级过程或准备其材料时收到的信息在每个情况下均独立地进行核实或确认。
在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的任何间接、特殊、后果性或附带性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，即便穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商被事前告知该等损失或损害的可能性，包括但不限于：(a)任何当前或未来的利润损失或(b)因并非穆迪特定信用评级的评级对象的金融工具引起的任何损失或损害。
在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，包括但不限于由穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商的疏忽(为避免疑问，不包括法律规定不得排除的欺诈、故意不当作为或任何其他类型责任)、或其控制范围内或超出其控制范围的偶发事件而导致的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害。
穆迪不以任何形式或方式对任何信用评级、评估、其他意见或信息的准确性、及时性、完整性、适销性或特定用途适用性提供或作出任何明示或暗示的保证。
由穆迪公司(“MCO”)全资持有的信用评级子公司穆迪投资者服务公司谨此披露：多数穆迪投资者服务公司评级的债务证券(包括公司债和市政债、债券、票据和商业票据)和优先股的发行人，在授予任何信用评级之前已同意向穆迪投资者服务公司支付信用评级意见和服务费用。MCO及所有以“穆迪评级”品牌名称(“穆迪评级”)发布评级的MCO实体亦执行政策及程序以便保持穆迪评级的信用评级及信用评级过程的独立性。关于MCO董事与被评级实体之间，及获穆迪投资者服务信用评级并已向美国证券交易委员会公开报告其在MCO持股5%以上的各实体之间可能存在某种关联的信息每年会在ir.moodys.com“投资者关系—公司治理—章程与治理文件—董事及股东关联政策”栏内刊登。
穆迪SF Japan K.K.、穆迪本地AR Agente de Calificación de Riesgo S.A.、穆迪本地BR Agência de Classificação de Risco LTDA、穆迪本地MX S.A. de C.V, I.C.V.、穆迪本地PE Clasificadora de Riesgo S.A.和穆迪本地PA Calificadora de Riesgo S.A.(统称为“穆迪非 NRSRO评级机构”)均为MCO间接全资拥有的信用评级机构子公司。所有穆迪非NRSRO评级机构均不是国家认可的统计评级组织。
仅针对澳大利亚的额外条款：任何出版到澳大利亚的本文件均依据下述穆迪关联公司的澳大利亚金融服务牌照发布：Moody's Investors Service Pty Limited，澳大利亚商业注册号码(ABN)：61 003 399 657，澳大利亚金融服务牌照号码(AFSL)：336969；及/或Moody's Analytics Australia Pty Ltd，澳大利亚商业注册号码(ABN)：94 105 136 972，澳大利亚金融服务牌照号码(AFSL)：383569(视情形而定)。本文件仅向2001年公司法(Corporations Act 2001)第761G条所定义的“批发客户”提供。如您继续在澳大利亚境内浏览本文件，即代表您向穆迪表示您为“批发客户”或代表“批发客户”浏览本文件，您或您代表的实体均不会直接或间接向2001年公司法(Corporations Act 2001)第761G条所定义的“零售客户”发布本文件或其内容。穆迪信用评级是针对发行人债务的信用度的意见，并非对零售投资者可获取的发行人股票证券或任何形式的证券的意见。
仅针对印度的额外条款：穆迪的信用评级、评估、其他意见和材料并非旨在被用于在印度证券交易所上市或拟上市的证券相关之目的，也不应被印度境内的任何用户用于上述目的。
有关第二方意见及净零排放评估(定义见穆迪评级评级符号和定义)的额外条款：请注意，第二方意见(“SPO”)及净零排放评估(“NZA”)均不属于“信用评级”。在包括新加坡在内的许多司法管辖区之内，SPO及NZA的发布不属于受监管的活动。日本：在日本，SPO及NZA的开发和提供属于“辅助业务”，而非“信用评级业务”，不受《日本金融商品交易法》及其相关法规中适用于“信用评级业务”规定的约束。中国：任何SPO：(1)并不构成中国任何相关法律法规所界定的中国绿色债券评估；(2)不能包括在任何注册声明、发售通函、招股说明书或任何其他呈交中国监管机构的文件中，或以其他方式用于满足任何中国监管披露要求；及(3)不能在中国境内用于任何监管目的或任何其他中国相关法律或法规所不允许的目的。在本免责声明中，“中国”是指中华人民共和国大陆地区，不包括香港、澳门和台湾。