亚太区煤炭开采业 | 需求压力和高供应量将影响动力煤价格，从而削弱煤炭企业的盈利
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发布时间：2025年7月11日
分析师：周易玮，胡凯，简震华，Maisam Hasnain，王玥，蔡慧，黄卓尧，刘长浩，Anthony Prayugo，Bonnie Chen，赵万佳未来12-18个月，亚太区的动力煤价格将继续面临下行压力。我们预计，到2026年4月，纽卡斯尔动力煤的平均基准价格将为每公吨95美元，低于2024年平均的135美元。中国(A1/负面)经济增速放缓以及持续的脱碳举措制约了这个全球最大动力煤消费国的需求。但出于对能源安全的顾虑，中国和亚太区另一个动力煤生产大国印度(Baa3/稳定)将维持较高的产量水平。这种失衡的状况将削弱亚太区动力煤开采企业的盈利并对其信用实力施加压力。
随着中国经济放缓和成熟市场需求下降，需求面临压力。由于脱碳举措持续推进，以及近期贸易紧张和经济增长走弱下电力需求增速放缓，中国的需求将在未来12-18个月达到峰值。虽然印度和东南亚国家增加了煤炭使用量以支持经济增长，但其消费水平仍不足以抵消中国增长乏力带来的影响。日本(A1/稳定)和韩国(Aa2/稳定)等成熟市场也在减少煤炭使用量，这进一步制约了亚太区的需求。
虽然需求疲软，但供应仍将保持在较高水平。中国、印度、印尼(Baa2/稳定)和澳大利亚(Aaa/稳定)是亚太区最大的动力煤供应国。2024年，亚太区的产量为64亿吨，其中中国和印度分别占63%和17%。在能源安全优先的推动下，我们预计未来12-18个月中国和印度将维持或小幅提高国内产量。这将抵消印尼和澳大利亚产量放缓的影响，并使总体供应量保持在较高水平，从而在需求不确定的情况下给价格带来下行压力。
动力煤价格下跌将影响部分受评煤炭企业的盈利，并导致杠杆率提高。Indika Energy Tbk (P.T.)(Ba3/负面)、山东能源集团有限公司(Ba1/下调观察)及其上市子公司兖矿能源集团股份有限公司(Ba1/下调观察)面临较大的信用风险，原因是其杠杆率较高且资本支出较大。相比之下，Bayan Resources Tbk (P.T.)(Ba2/正面)由于债务较低且计划增加产量，因此处于更有利地位。我们预计这4家公司将保持顺畅的融资渠道，这将有助于缓解运营现金流下降对其流动性的影响。
随着中国经济放缓和成熟市场需求下降，需求面临压力
未来12-18个月，亚太区的动力煤价格预计将持续承压，反映出供应量较高和需求减弱的情况。动力煤价格已从2022年中的峰值大幅下降。我们预计，到2026年4月，纽卡斯尔动力煤的平均基准价格将降至每公吨95美元，低于2024年平均的135美元(图表1)。
如果可再生能源产能的扩张速度高于预期，或贸易紧张局势导致亚太区经济增长进一步放缓，则可能会出现额外风险。但是，价格大幅持续暴跌的可能性不大。动力煤仍将是中国和印度能源结构中的重要组成部分，可弥补间歇性的可再生能源的不足。
根据国际能源署(IEA)的数据，中国继续主导亚太区的消费量，预计2024年亚太区动力煤使用量为64亿公吨，其中中国约占70%(图表2)。印度和东盟国家占另外的20%，而日本和韩国等发达经济体则占其余10%的大部分。2019-2024年，亚太区动力煤消费量的复合年增长率为5%，其中中国占70%以上。中国也是亚太区最大的动力煤生产国。
我们预计未来12-18个月亚太区的动力煤需求将面临压力，主要受到中国市场动态的影响(图表3)。随着脱碳举措的持续推进和可再生能源产能的大幅扩张，以及电力需求增速的放缓，中国的煤炭消费量预计将在此期间达到峰值。这将对燃煤发电形成制约，而燃煤发电是中国动力煤的最大下游消费来源。
中国政府计划到2030年将非化石燃料在一次能源消费量中的占比从2024年的19%-20%左右提高至25%。可再生能源的优先调度将进一步对燃煤发电形成限制。虽然强劲的电力需求曾经支持煤炭使用量，但近期贸易紧张局势和经济放缓预计将在未来12-18个月使电力需求年增速放缓至个位数中段至低段。
我们预计燃煤发电和动力煤消费仍将承压。2025年第一季度，燃煤发电和动力煤消费同比均出现下降，是近年来首次出现下降(图表4)。
2024年，中国动力煤的使用量中有63%来自电力行业。除了电力行业，中国的工业动力煤需求也在减弱(图表5)。由于房地产行业持续疲软，钢铁和水泥产量有所放缓，导致煤炭使用量下降。然而，煤化工行业需求的增长和供熱需求的稳定在一定程度上抵消了这一下降趋势。
与此同时，受强劲的经济增长和不断增加的电力需求推动，印度和东南亚的动力煤消费量可能会继续上升。在印度，电力需求预计将与GDP增速保持一致，2025-2026年GDP增速预计为6%-7%。虽然印度政府计划到2030年实现500吉瓦的非化石燃料装机容量目标，因而预计会大量投资于可再生能源，但燃煤发电仍将至关重要，因为其具有较高的可靠性且煤电机组服役年限较短。近年来，燃煤发电量持续增长(图表6)。
同样，印尼(Baa2/稳定)、越南(Ba2/ 稳定)、菲律宾(Baa2/稳定)和马来西亚(A3/稳定)等东南亚国家的电力需求将强劲增长，与每年4%-6%的GDP增长预测一致。可再生能源替代方案有限，意味着煤炭仍将是主要的能源来源。工业需求也将推动动力煤的使用，尤其是印尼正在扩大镍产量，以支持电动汽车的供应链。
根据国际能源署的数据，2021-2024年印度和东南亚动力煤消费量的复合年增长率分别为9%和11%。我们预计这一势头将会持续。虽然贸易摩擦可能带来一定的不确定性，但对煤炭需求的影响可能不大。例如，我们对印度和印尼2025年GDP的预测仅下调了0.3%。
即便如此，印度和东南亚动力煤消费水平的增幅仍将不足以抵消中国需求增长乏力的影响。
包括日本和韩国在内的亚太区发达经济体的动力煤需求将继续下降。这一趋势反映了电力需求的增长温和，预计到2026年，每年的增幅将维持在个位数低段，同时替代燃料发电的比例在增加。这些市场预计将继续减少对煤炭的依赖，这与更广泛的脱碳目标一致。
虽然需求疲软，但供应仍将保持在较高水平
中国、印度、印尼和澳大利亚是亚太区最大的动力煤供应国。2024年，亚太区的产量为64亿公吨，其中中国和印度分别占63%和17%。在能源安全优先的推动下，我们预计未来12-18个月中国和印度将维持或小幅提高国内产量。这将抵消印尼和澳大利亚产量放缓的影响，并使总体供应量保持在较高水平，从而在需求不确定的情况下给价格带来下行压力。
中国动力煤产量有望继续温和增长，这主要源于政府为确保能源安全于2021年起开始的产能扩张。新增产能主要集中在新疆等西部省份，这些省份交通运输基础设施的改善使之能够高效地向东部需求中心输送动力煤。
根据我们的测算，2024年中国动力煤产量增长了1.5%，达到40亿公吨，2025年前4个月的同比增长再次强劲，增速超过5%(图表7)。不过我们预计增速将从2025年初至今的水平逐渐放缓。2024年上半年安全相关检查导致的低基数效应将消退1，而需求趋弱将降低进一步扩张的动力。
印度的动力煤产量也有望持续增长。2024年，印度动力煤产量超过10亿公吨，创下历史新高，同比增长5%(图表8)。这反映了政府降低对进口依赖度和提高能源自给率的战略举措。具体而言，印度的目标是到2030财年国内煤炭产量达到15亿公吨。
未来几年中国和印度都将继续进口煤炭补充其国内供应(图表9-10)。我们预计中国煤炭进口量将占其总消费量的5%-10%左右。中国政府已采取措施调整动力煤进口量，以平衡国内整体供需。
印尼和澳大利亚的产量将温和下降
印尼政府将2025年煤炭产量目标设定为7.35亿公吨，较2024年8.36亿公吨的实际产量低12%。产量预计下降的潜在原因是中国和印度等主要出口市场的需求疲软。正如上文所述，这两个市场均在积极扩大国内产量。随着动力煤价格下跌，印尼的煤炭产量可能会进一步下降，这将有助于供应合理化。此外，天气相关风险和政策变化仍是可能影响行业供应和定价动态的关键因素。
根据澳大利亚工业、科学与资源部2025年3月发表的《资源与能源季度报告》，到2030年澳大利亚动力煤出口预计将从2024年创纪录的2.09亿公吨降至2亿公吨左右。这反映出生产向冶金煤倾斜以及对价格和产量的展望更趋谨慎。导致产量下降的原因也包括储量的枯竭，以及能源转型热情高涨之下股东和金融机构投资煤炭行业兴趣不大，因此新产能投资有限。澳大利亚的高热值煤以及与日本和中国密切的贸易关系将有助于维持其市场份额。天气相关风险(尤其是东海岸的飓风)仍是主要生产风险之一。
动力煤价格下跌将影响部分受评煤炭企业的盈利，并导致杠杆率提高
动力煤价格持续下跌将对4家亚太受评煤炭企业的盈利造成压力，这4家企业分别是印尼的Indika Energy和Bayan Resources，以及中国的山东能源集团和兖矿能源。不同发行人所受影响各异，反映其运营环境、资本结构和投资战略存在差异。我们预计未来12-18个月煤价进一步下跌将继续影响Indika Energy、山东能源集团和兖矿能源的杠杆率。而Bayan将维持极低的杠杆率(图表11)。
未来12-18个月Indika Energy的杠杆率将维持在4.0倍以上的较高水平。成本削减力度弱于预期，加上债务融资资本支出增加（尤其是Awak Mas金矿项目)，都有碍其大幅降低债务/EBITDA比率。不过，今年早些时候Indika的特许权使用费下调将缓解煤价下跌造成的盈利下降。
持续的资本支出和煤价下跌导致的高杠杆率也将对山东能源集团的信用实力造成压力。虽然中国国内长协煤价波动小于现货海运煤价，但仍受进口供应趋势的影响(图表12)。我们预计未来12-18个月山东能源集团的调整后债务/EBITDA比率将维持在7.0倍以上。其上市子公司兖矿能源的信用实力也将因两者信用关联密切而受到类似影响。
相反，在极低债务水平的支持下，Bayan Resources应能抵御煤价下滑带来的影响。该公司有望维持净现金状况，原因是主要用于Tabang采矿项目扩张的资本支出将由内部现金流支持。此外，煤炭销量的增长将有助于抵消价格下跌的影响。
虽然运营现金流减少，但我们预计当前价格环境不会严重损害4家受评发行人的流动性(见附录)。所有这些受评发行人的国内银行融资渠道都保持顺畅，包括来自国有机构的融资。例如，截至2024年6月，山东能源集团未使用非承诺信贷额度共计人民币4,600亿元，这有助于缓解其疲弱的流动性状况。
虽然煤炭行业整体面临融资约束，但部分发行人仍可在美元债券市场融资。2024年10月至2025年1月，山东能源集团共计发行了7.5亿美元的境外债券，票面利率为3.5%-5.0%。Indika Energy也于2024年5月发行了3.5亿美元的5年期债券，随后于2024年7月续发了1.05亿美元债券(图表13)。
附录
此报告是于2025年06月18日发表的穆迪报告Coal Mining – Asia-Pacific:Demand pressure and high supply weigh on thermal coal prices, hurt iner
earnings的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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