中国地方政府 | 部分中国地方政府仍将面临债务可持续性压力

概要

地方政府的或有负债，特别是城投公司相关债务带来的财政压力，目前已在国家层面上得到妥善管理。然而，未来2-5年债务的可持续性仍将对一些地方政府构成关键挑战，因为广义地方政府债务(包括地方政府和城投债务)的增速可能继续超过财政收入增速。依赖城投公司融资的省份，其利息支出仍将高企，这可能导致更多财政资源用于偿债，从而减少可用于地方发展的资金。

过去6年多数省份的债务负担均有所上升。在大多数情况下，广义债务增速显著超过财政收入增速，导致债务负担激增。2019-2024年，广义地方政府债务存量增长了93%，而财政收入仅增长了10%；超过三分之一的省份债务增长了一倍以上。此外，有5个省份2024年财政收入低于2019年。我们预计广义地方政府债务负担将继续增加，因为在宏观经济形势严峻、土地出让收入持续疲软的情况下，地方政府可能会依靠持续的债务扩张来支撑经济增长。

城投债务仍然构成地方政府债务的主要部分。自2023年以来，中央政府出台了支持措施，并调动资源帮助地方政府管理债务风险。其中一项关键举措是通过债务置换，推动地方政府的债务结构转向更透明、更直接的借款方式。此举有助于缓解房地产行业压力和或有负债带来的负面溢出效应。但过去6年中，直接债务在广义地方政府债务中所占比例增幅相对较小，仅从2019年的37%增至2024年的42%。江苏、浙江等较发达省份更依赖城投债，这类债务占其广义政府债务的70%至80%。

利息支出将导致依赖城投债融资的省份承压。在一些城投债务占广义地方政府债务比例较高的省份，利息支出已超过财政收入的五分之一。虽然较低的借贷成本和未来财政收入占比的上升可能一定程度上缓解压力，但部分省份可能不得不将更多财政资源用于偿债，从而减少用于地方发展的财政资源。但特殊和意外信用压力的风险仍存在，尤其是在12个高风险省份，这种情况更为显著，原因是其经济基本面相对较弱。此外，影子银行部门和与低级地方政府相关的实体面临的信用压力风险最大。

​过去6年多数省份的债务负担均有所上升

地方政府来自城投公司债务的或有负债有所减少，部分原因是通过债务置换计划地方政府可发行政府债券来置换城投公司持有的表外负债，从而将负债转移到地方政府和中央政府的资产负债表上。此外，相关政策明确了“隐性债务”的构成及其管理方式。虽然中国的总体债务负担仍然较高，但在庞大的国内储蓄基础和封闭的资本账户的支持下，较低的债务成本缓解了国家层面更广泛的金融风险。然而，债务可持续性仍然是一些地方政府面临的关键挑战，因为广义地方政府债务的增长速度可能继续超过财政收入的增长。自疫情以来，大多数省份的广义地方政府债务负担显著增加，我们根据地方政府直接债务和城投公司债务占地方政府财政收入的比例来计算这一负担(图表1)。

这一趋势的主要原因是财政收入增长乏力。2019年至2024年，各省财政收入仅增长了10%，年均增速为1.6%。其中，土地出让收入是拖累财政收入增长的主要因素。由于房地产市场低迷，自2021年下半年以来，土地出让收入持续下降。2024年土地出让收入较2021年的峰值下降43%，减少了人民币3.6万亿元。天津、浙江、广东、云南和河南五省的财政收入低于2019年。尽管同期中央政府增加了人民币3.4万亿元的转移支付以弥补相关收入下降的影响，但由于长期减税降费政策，一般预算收入仍然低迷，无法完全弥补土地出让收入的缺口。

图表2

与此同时，政府债务水平持续显著上升。自2019年以来，广义地方政府债务增长了93%，超过三分之一的省份债务增加了一倍以上。广东、河南和浙江等省债务水平增幅最大，这些省份同时面临财政收入低迷甚至下降。在债务快速增加与财政收入停滞的叠加影响下，债务负担急剧上升。尤其是在浙江、江苏和天津等较为发达的省份，债务负担的增幅超过250个百分点(图表3)。四川和河南等其他一些经济规模较大的省份债务负担增幅也较大。整体来看，经济规模较大、经济地位较高的省份，其债务负担增长更快。主要原因是这些省份在支撑国民经济增长中扮演着重要角色，这导致其承担更多的债务。

天津市国企债务负担增幅位居全国第三，2019-2024年面临财务压力。自2022年以来，天津市城投公司在发行中长期债券时面临严峻挑战，但债务置换措施实施后相关压力有所缓解。自2021年年中以来，山东省城投公司和国企的信用事件也有所增加，包括与县区级政府及主要市级国企子公司相关的影子银行债务违约和逾期还款。

图表3

欠发达省份的债务负担增长普遍较缓慢。尽管这些地区面临资金和流动性紧缩的限制，但其财政收入却增长较快，主要原因是其依赖中央政府的财政转移支付。例如，贵州省在经历十年的大规模基础设施支出后，由于城投公司的影子银行债务违约，投资者情绪发生变化，自2018年起固定资产投资显著放缓。上海和北京等主要城市的债务增长也相对温和，这反映出这些城市的基础设施投资需求较为有限。

鉴于宏观经济环境依然充满挑战，我们预计未来一年广义地方政府债务将继续增长。政府可能依赖持续的债务扩张以支持5%左右的GDP增长目标。同时，税收和土地出让收入将继续面临压力。沿海省份的税收易受美国关税影响，原因是这些省份贡献了中国超过70%的出口，其对美及主要贸易中转国的出口约占其GDP的10%-15%(图表4)。此外，2025年前四个月土地出让收入同比下降11%，进一步加剧了地方政府的财政压力。

图表4

向地方政府直接债务的转移持续进行，城投债务仍占地方政府负债的大部分

自2023年以来，中央政府推出的支持措施(特别是债务置换计划)已经推动地方政府的债务结构转向更透明和直接的借贷形式。这些措施有效遏制了房地产行业的压力和或有负债的负面溢出效应，有助于维护国家层面的金融稳定。尽管如此，直接债务在广义地方政府债务中的占比依然较小，过去6年债务构成也仅有微小变化，这导致一些地方政府依然面临债务压力。城投公司债务仍是基建和产业政策举措的主要资金来源，尤其是在市场融资渠道更为顺畅的发达省份。

过去6年来，政府鼓励发行更多直接债务，采用了一种被称为“开前门关后门”的策略。同期地方政府直接债务的增速略高于城投债务的增速。2024年地方政府的直接债务增长了17%，除4个省份外，余下所有省份均实现了两位数增长。与此同时，城投债增速放缓至3%，远低于2023年的24%，这部分归因于持续的债务置换。7个省份的城投债存量有所下降，其中多数位于中央政府认定为城投债务违约“高风险”的省份。内蒙古的降幅最大，其城投公司债务减少了一半以上。

尽管如此，直接债务在广义地方政府债务的占比仅从2019年的37%升至2024年的42%(图表5)。相关计算不含不发行公募债券的城投公司；将其包括在内将令城投公司在广义地方政府债务中的占比进一步提高。

图表5

各省的债务构成差异较大。欠发达和经济边缘地区，城投公司债务仅占广义地方政府债务的10%-20%。相比之下，江苏、浙江和四川等较发达省份严重依赖城投公司债务，此类债务占政府债务总额的70%-80%(图表6)。上述差异反映了市场融资渠道的不同。例如，浙江省城投债券的交易利差始终保持在40个基点左右的低位，而2020年11月前天津市城投债券的信用利差为100个基点左右。在此期间，天津市积累了大量城投债务负担。利差随后达到500个基点以上的峰值，2023年11月后，利差回落至100个基点以下，天津市城投公司债务负担随之减轻。

图表6

大部分新举借债务已用于城市建设和基建融资。专项债占地方政府直接债务增长近90%，通常与城投公司债务一起用于基建项目融资。专项债的用途也有所扩大，以包括隐性债务置换，回购闲置未开发的土地作为储备和商品房，以及补充国有银行资本金。

我们认为，专项债的信用质量与其他中国地方政府债券相似，原因是没有分隔或破产隔离措施，这意味着如果项目收入不足，最终发行专项债的省政府将负责偿付发行的所有债券。由于专项债旨在支持可产生收入的项目，因此理论上受限于优质项目的可获得性。在基建支出快速增长10多年之后，许多地方政府目前可投资的传统创收公共类项目较少。近年来专项债也越来越向产业政策倾斜，支持电动汽车，太阳能电池和锂电池等高科技行业的发展。这些投资往往与税收激励、补贴和优惠贷款相结合，以促进战略性产业的发展并降低对外国技术的依赖。

新增直接债务的一部分也用于支持债务置换。2024年11月扩大了债务置换计划，新增了人民币10万亿元的置换额度，其中包括2024-2026年用于再融资专项债的人民币6万亿元和2024-2028年用于专项债的人民币4万亿元。2024年，用于债务置换的专项债约占新增地方政府直接债务的40%。

利息支出导致依赖城投公司融资的省份承压

利息支出给地方政府带来压力增大，尤其是在城投公司债务敞口较大的部分省份。虽然近期的政策措施改善了流动性并降低了融资成本，但并未解决债务可持续性的长期挑战。由于债务增速持续高于收入增速，利息负担将保持高位，这将限制财政灵活性。此外，特殊和意外信贷压力的风险仍然存在，尤其对于隶属于低级地方政府的实体或对影子银行部门信贷依赖程度较高的实体而言。

虽然利息成本与存量债务规模自然挂钩，但其对城投公司债务占比尤其敏感，因为城投公司债务的举借成本高于地方政府直接债务。我们测算2024年地方政府直接债务的平均利率约为3.0%，而城投公司债务的平均利率为4.5%。天津、江苏、浙江和重庆的城投公司债务在其广义地方政府债务中的占比较高，相关利息支出目前相当于其财务收入的五分之一以上(图表7)。天津市尤为突出，利息支出接近财政收入的30%，使其债务负担尤其难以为继。某些发达地区的城投公司表现出较强的财政自给自足能力，能够独立承担利息支出。然而，在云南和广西等创收能力不足的地区，利息负担最终会转嫁给地方政府，从而增加了信用风险。

图表7

过去两年，政府一直侧重于改善流动性和降低融资成本，包括扩大市场融资渠道和重组城投公司银行贷款。加上利率下行环境，利息支出相对于总财政收入增速放缓。利息支出/财政收入比率从2023年的14.5%小幅增长至2024年的14.9%。最值得注意的是，债务置换计划缓解了12个被列为高风险省份的流动性压力。置换额度与这些省份债务余额之比较高。上述举措缓解了市场担忧，并缩小了公募债券利差，尤其是上述12个省份的利差。

据财政部测算，债务置换计划将在5年内为地方政府节省人民币6,000亿元左右的利息成本。这些节余成本可释放地方政府用于增长导向型支出的能力。然而，随着债务存量持续增长，债务负担较重的省份可能会拨出更多财政资源用于偿债或发行新债，减少可用于公共类服务的资金。仅在2024年，地方政府就增加了人民币6.8万亿元的新增直接债务，仅这一年的利息成本就相当于预计节省利息的三分之一以上。我们预计利息支出将继续对地方政府财政造成压力，尤其是在土地出让收入依然疲弱的情况下。

特殊和意外信用压力的风险仍存在，尤其对于12个高风险省份，这一情况更为显著，原因是经济基本面相对较弱。此外，影子银行部门和与低级地方政府相关的实体面临的信用压力风险最大。尽管近期实施债券置换和并限制新基建投资，但2024年部分省份的影子银行市场上城投公司违约的情况依然存在。此外，以往信用周期显示，随着投资者对政府支持的假设发生变化，或者由于治理和协调的局部失效，资金和流动性状况可能会迅速转变。