中国信用环境 | 中国信用市场聚焦：2025年下半年经济总体杠杆率将小幅上升
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发布时间：2025年8月13日
分析师：李妍，张毅然，诸蜀宁，黄子轩，李秀军，刘长浩2025年下半年，中国(A1/负面)经济总体杠杆率将可能继续上升，不过速度会放缓。我们预计银行业的信贷增长将保持稳定，这得益于温和的贷款增长和充足的流动性。理财产品的平稳发展和规范化也将为广义影子银行业1提供支持。境内债券发行总额将继续增长，主要推动因素是政府发债。境外债券净融资额可能会下降。
2025年经济总体杠杆率将继续上升，不过速度会放缓。信贷增长继续受到内需疲软以及中国经济和贸易前景的不确定性所制约。贸易紧张局势可能会促使政府进一步实施宽松财政政策，此举可能加速债务增长。
银行业的稳定性得益于温和的贷款增长和充足的流动性。在企业贷款的推动下，银行贷款增速将保持温和，而零售贷款的增长将会滞后。银行体系流动性将保持充足，这得益于政府承诺实施“适度宽松”的货币政策。未来12-18个月，低利率仍将制约银行的盈利能力。
广义影子银行业资产规模将保持稳定，这得益于理财产品的平稳发展和规范化。但其在银行业总资产中的占比将继续下降。信托贷款将引导更多资金流向债券市场、企业和新型基建项目，这符合政府的指导方针。
境内债券发行将继续增长，这得益于政府发行债券，以支持经济增长和和消费。2025年下半年，金融机构和非金融企业的境内债券发行规模也将增加。由于中美利差较大，企业境外发债和净融资额仍将低迷。
中国香港特别行政区《稳定币条例》为推进人民币国际化开辟了道路。虽然稳定币相关的金融活动进程取决于监管发展和市场动态，但该条例是加强数字资产监管框架的重要一步。
2025年经济总体杠杆率将继续上升，不过速度会放缓
2025年第二季度，以我们调整后社会融资总量2占名义GDP比重衡量的经济总体杠杆率有所上升(图表1)。反映总体信贷增长的调整后社会融资总量同比稳定在5.6%左右，持续超过名义GDP增速，而名义GDP增速则从上一季度的4.6%放缓至3.9%。我们预计2025年下半年经济总体杠杆率将继续上升，不过速度可能会放缓，原因是信贷增长继续受到内需疲软以及中国经济和贸易前景不确定性加大所制约。
我们预计，未来12-18个月作为信贷供应主力的银行业信贷将保持温和增长，而企业贷款将继续推动贷款增长。同时，银行体系流动性将保持充足，这得益于政府承诺实施“适度宽松”的货币政策。
2025年下半年，广义影子银行业资产规模将保持稳定，这得益于理财产品的平稳发展和规范化。但其在银行总资产中的占比将继续下降。信托贷款将引导更多资金流向债券市场、企业和新型基建项目，这符合政府的指导方针。近年来大量资金从房地产行业流出后，流出该行业的信托净资金将有所减少。
2025年下半年，境内债券发行额将继续上升，推动因素是政府发行债券为公共支出提供资金，以支持经济增长和消费。政策性银行将加快债券发行来为公共项目提供资金，尤其是城投公司承担的项目。银行也利用国内较低的利率来抵消资产收益率下降造成的影响。虽然城投债发行放缓，但预计2025年企业境内债券发行量将有所增长。
债务置换计划也推动了政府债券发行的增长。该计划于2023年推出，并于2024年扩容，通过将债务转移至地方和中央政府的资产负债表，帮助降低城投债对地方政府构成的或有负债。虽然总体债务负担依然较高，但由国内庞大储蓄所支撑的低利率将继续支持金融稳定。
但是，贸易环境的恶化可能会促使政府采取更宽松的财政政策，这可能会削弱遏制杠杆率进一步上升的举措。
由于中国和美国(Aa1/稳定)之间利差较大，因此2025年下半年境外债券发行将主要由到期债务的再融资推动，净融资额可能会有限。
银行业的稳定性得益于温和的贷款增长和充足的流动性
2025年中国银行业将保持基本稳定，这得益于宏观经济环境严峻之下贷款增长温和以及银行体系流动性充足。经济增长放缓以及关税不确定性将对贷款增长构成压力，并削弱贷款质量，尤其是对小微企业而言。总体而言，我们预计未来12-18个月贷款增速将保持温和，企业贷款仍将是主要的推动力。
截至2025年6月30日，总贷款增速从去年同期的8.4%放缓至6.7%。其放缓的原因包括企业贷款增速趋弱和住房抵押贷款不振(图表2)。相比之下，绿色项目贷款继续以两位数的速度增长，超越了总体贷款增速。国有大型商业银行贷款增速持续高于其他银行，原因是这些银行响应了政府加大对实体经济支持力度的号召，同时维持相对较高的资本充足率。
银行体系流动性将保持充足，这得益于政府承诺实施“适度宽松”的货币政策，2025年下半年政策利率可能再次下调(图表3)。2025年5月，1年期和5年期贷款市场报价利率(LPR)均同步下降10个基点。中国人民银行(人行)也下调法定存款准备金率25个基点。
广义影子银行业资产规模将保持稳定，这得益于理财产品的平稳发展和规范化
2025年下半年广义影子银行资产规模将保持稳定。2025年第一季度此类资产较2024年底小幅增长人民币7,300万元，达到人民币50.6万亿元(图表4)。但是，其在银行业总资产中的规模将继续下降(图表5)，这反映了持续的监管审查以及传统银行贷款在推动总体信贷增长方面继续占据主导地位。
近年来，影子银行信贷的下降速度有所放缓。在严格的监管下，理财产品等主要业务板块以更标准化的模式发展。在2024年12月发表的中国金融稳定报告中，人行强调了影子银行的信用中介功能发挥了对实体经济的支持作用，并重申了监测体系内杠杆率的重要性。
2025年第一季度影子银行资产的小幅增长主要由未贴现银行承兑汇票的增加推动，这有助于满足企业的短期融资需求。这一增长抵消了理财产品和资管计划对接资产的萎缩，后者在2024年底达到了近期的峰值。
2025年6月，存量信托贷款同比增长5.5%(图表6)。但是，2025年上半年正流入净资金从2024年同期的人民币3,100亿元降至人民币1,440亿元。从行业角度来看，2024年流入债券市场的信托净资金为人民币3.5万亿元左右，我们预计这一趋势将持续(图表7)。
我们预计2025年流向非金融企业和新型基建项目的信托资金将会增加。与此同时，近年来大量资金从房地产行业流出后，流出该行业的信托净资金将有所减少。2024年，流出房地产业的信托净资金减少至人民币1,340亿元，低于2023年的人民币2,500亿元。
得益于政府发行债券以支持经济增长和消费，境内债券发行将继续增长
2025年上半年境内债券发行总额较去年同期增长了16%(图表8)。我们预计下半年境内债券发行总额将继续增长，原因是政府发行债券为公共支出提供资金，以支持经济增长和消费。政策性银行的债券发行量预计将有所增长，以支持公共项目，尤其是城投公司承担的项目。银行也利用国内较低的利率来部分抵消资产收益率下降造成的影响。虽然城投债发行放缓，但预计企业境内债券发行量在2025年底之前将有所增长。我们预计央企和地方国企净融资规模的增长将在一定程度上抵消城投公司发行放缓的影响。
2025年上半年，中央政府债券的净发行额达到人民币3.4万亿元，较去年同期增长人民币1.8万亿元。中央政府已采取扩张性的财政政策来支持经济增长和国内消费，包括2025年拟发行超长期特别国债人民币1.3万亿元。这些债券将用于支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设工作，并支持消费品以旧换新和大规模设备更新。此外人民币5,000亿元的特别国债将用于支持银行补充资本。
2025年地方政府新增专项债券规模为人民币4.4万亿元，较上年增加人民币5,000亿元。这些资金重点用于投资建设、土地收储和置换存量隐性债务。2025年上半年地方政府债券净发行额为人民币4.4万亿元，同比增长人民币2.5万亿元。其中，再融资专项债发行规模达到人民币1.8万亿元，占全年人民币2万亿元额度的90%。
2025年上半年，企业境内债券发行和净融资规模分别温和增长了6%和12%(图表9)。随着化债政策持续推进，城投债的净融资额仍然为负。但是，中央和地方国企净融资额的增加抵消了这一影响。值得注意的是，民营企业净融资额达到人民币360亿元，是2022年下半年以来首次融资额为正。总体而言，2025年上半年企业境内债券净融资额达到人民币1.1万亿元。
我们预计，2025年下半年境内企业和金融机构的债券发行额和净融资额将继续增长。这一增长将在一定程度上得益于科技创新债券的发行人群体和资金用途扩大，这受到人行和中国证券监督管理委员会(证监会)于2025年5月联合发布的公告推动。金融机构、科技型企业和股权投资机构目前有资格发行科技创新债券。2025年上半年，科技创新债券发行额达人民币1.2万亿元，较去年同期增长人民币4,790亿元，占同期企业和金融机构债券增长规模的32%。
2025年上半年，中国发行人的境外债券发行总额达到870亿美元，较2024年同期增长12%。其中，企业债券发行总额为363亿美元，占发行总额的42%。但是，净融资总额仍为负值。
2025年下半年，由于企业面临大规模债券到期，境外企业债券发行将以再融资为主。受中美利差较大以及政府收紧城投公司融资限制的制约，我们预计净融资仍将低迷。但是，城投公司预计仍将是最大的发行人类别，占2025年上半年发行总额的73%(图表10)。
民营房地产开发商过去两年来首次在境外市场发行美元债券。2025年6月，新城发展控股有限公司(Caa1/正面)发行了3亿美元高级无抵押票据用于再融资。
2025年下半年到期的境外企业债券规模是2024年同期发行量的1.1倍。2025年庞大的债券到期规模可能会对财力较弱的企业造成再融资压力。在2025年下半年到期的境外企业债券中，44%由高收益类企业或未获得任何国际评级机构评级的企业发行。
香港《稳定币条例》为推进人民币国际化开辟了道路
中国香港特别行政区政府(Aa3/稳定)8月1日开始实施《稳定币条例》，该条例引入了对锚定法定货币的稳定币的全面监管框架，即与港元、美元和人民币等官方货币挂钩的数字代币。监管的明确性预计将增强市场信心，并促进稳定币的长期应用。
根据该条例，任何人如在香港发行法币稳定币，或在香港以外发行锚定港元的法币稳定币，必须申领牌照。储备资产必须为高质量、高流动性资产，一般需与稳定币的参照货币保持一致。合格资产包括现金、期限不超过3个月的银行存款、剩余期限不超过一年的政府和中央银行证券、以及由这些证券支持的隔夜逆回购协议所产生的应收现金。
虽然稳定币相关的金融活动进程取决于监管发展和市场动态，但该条例是加强数字资产监管框架的重要一步。此举正值投资者的兴趣从美元计价资产转向更多元化资产的情况下，政府寻求加强香港作为离岸人民币金融中心的地位。
这些趋势可能会加快与离岸人民币挂钩的稳定币的发展。举例而言，与人民币挂钩的稳定币可以为以人民币计价的国际贸易和数字资产交易提供更有效的工具，主要体现在定价、结算和支付方面。这由此会提振离岸人民币政府和政策性银行债券的需求，吸引国际投资者的更多参与。
全球接受人民币的范围更为广泛，这一趋势已体现在近期境外债券市场活动中。2025年7月，太古地产有限公司(A2/稳定)发行了包括10年期债券在内的大量离岸人民币债券，亦称点心债。此次发行的投资者需求庞大，超额认购率较高。如此强劲的需求预示着2025年下半年点心债市场活动可能更加活跃，原因是监管持续发展，并且寻求人民币敞口的国际投资者继续推进投资多元化。这些交易凸显出市场对人民币计价资产的信心和兴趣增强。
附录 – 其他图表
银行业
影子银行业
境内债券市场
境外债券市场
1.我们对广义影子银行活动的定义是核心影子银行活动 (委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票) 、理财产品对接资产、财务公司贷款及其他。
2.社会融资总量包括常规银行贷款、信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票、直接融资(债券及股票发行)和小额贷款。为了保持数据一致性，该系列数据已经过调整，剔除了股权融资，计入了2015年5月以来地方政府债务置换计划造成的扭曲，并从2017年1月开始剔除了某些类别。
此报告是于2025年08月07日发表的穆迪报告Credit Conditions – China:China Credit Market Monitor: Economy-wide leverage will rise slightly in H2 2025的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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