中国非金融企业 | 信用趋势跟踪：贸易紧张局势令企业承压，但创新拉动增长
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发布时间：2025年8月18日
分析师：王颖，赵万佳，蔡慧，黄卓尧，刘长浩技术和产品创新支持包括新能源汽车、先进装备制造和技术支持服务等行业的增长。业绩将因企业适应不断变化的消费者偏好的能力而分化。与此同时，地缘政治紧张局势加剧和房地产市场依然低迷继续制约受影响行业的增长。
多数行业受外部风险上升和消费疲软影响。虽然中国在发展生产率较高的行业方面取得了一定进展，但与其主要贸易伙伴之间的贸易紧张局势可能会有损多数受评行业的利润。为应对地缘政治环境，许多企业采取了更严格的成本控制和更审慎的财务规划以保障其财务实力。
技术进步和产品创新拉动服务业和科技相关产业的增长。虽然宏观经济面临持续挑战，但我们预计新能源汽车、智能家电以及电子商务、本地生活平台和物流企业等技术支持服务将继续增长。企业业绩将因其适应不断变化的消费者偏好的能力而分化。
化工、建材和建筑等行业受经济放缓和房地产市场低迷制约。虽然中国房地产销售降幅有所收窄，但房地产市场整体依然低迷。再叠加宏观经济挑战加剧，包括建材和建筑等行业的增长将受限制。我们预计上述行业内部分企业的收入将持续下降。
消费者偏好变化令多数消费品企业的执行风险加大。对高性价比产品的偏好上升加大了企业推出产品升级和营销活动的执行风险。市场领先企业目前正侧重于效率提升和资本支出削减以维持其财务缓冲。
对能源安全的重视程度的提升支持多数能源生产企业和公用事业公司业绩稳定。政府对加强国家能源供应和安全的重视令石油、天然气和电力供应相关服务和产品的需求基本稳定，而此类服务和产品主要由国企提供。交通运输业方面，虽然中国日益增长的客运量预计将支持收费公路行业的增长，但地缘政治紧张局势加剧将削弱参与国际贸易运输的相关企业的收入。
汽车及汽车相关：销售增长缓冲了竞争引发的利润率压力
我们预计2025年和2026年汽车销量(包括国内销售和出口)将分别增长3.4%和2.4%。2025年上半年，在政府继续实施汽车置换补贴推动下，汽车总销量同比增长11.4%。2025年下半年国内汽车销售增速可能会放缓，原因是2024年下半年基数升高。预计2025年和2026年国内汽车销量将分别增长3%和2%。因贸易壁垒增加，2025年和2026年汽车出口销售增速预计将分别放缓至5%和4%左右，远低于2024年的19%。
新能源汽车的销售将继续增长，自主品牌将主导市场。虽然新能源汽车销量同比增长40.3%，但激烈竞争和产能利用率不均衡以及新能源汽车相关的投资需求制约了汽车制造商的盈利能力。领先企业将提高整车销量以优化利用率并实现规模经济效应，同时实施成本控制措施以缓解利润率压力。
虽然受评汽车零部件制造商受益于中国汽车销量的增长（受新能源汽车销量持续增长的推动），但由于竞争加剧，其在制造价值链上面临利润率压力。汽车零部件制造商需根据不断变化的客户结构和客户需求调整生产，因此资本支出预计仍将较高。
汽车经销行业正经历重大转型，原因是汽车迅速电动化且价格竞争激烈。尽管零售端销量有所上升，但许多经销商正面临竞争引发的定价压力，这严重挤压了新车销售的利润率。我们预计，领先的经销商将越来越依赖经常性的售后服务收入和二手车销售的增长贡献来抵消利润的下降。随着实力较弱的经销商被迫退出，市场可能会逐步整合，这应该有助于利润率在目前的低水平基础上回升。
2025年宁德时代新能源科技股份有限公司(宁德时代，A3/稳定)的收入将较去年增长12%左右，原因是宁德时代电动汽车电池业务销量稳健增长抵消了单价下滑的影响。中国有利的政府政策将继续推动宁德时代电动汽车电池的需求。2025年前6个月中国新能源汽车销量同比增长40%即体现了这一点。可再生能源和数据中心的持续增长也将支持宁德时代储能电池需求的增长。在盈利和调整后债务基本稳定的支持下，我们预计同期该公司以穆迪调整后债务/EBITDA比率衡量的杠杆率将稳定在1.4倍左右。
吉利汽车控股有限公司(Ba1/稳定)2025年销量将增长20%-25%左右，驱动因素包括中国汽车市场的增长以及该公司在新能源领域的产品种类较为丰富。我们预计未来12-18个月该公司的EBIT利润率将逐步上升，这得益于规模经济效应、稳定的原材料和零部件成本，以及控制成本和提高效率方面的持续努力。吉利强劲的流动性状况(体现为稳定的净现金结余和可靠的融资渠道)缓解了行业竞争的加剧以及政府呼吁缩短汽车零部件供应商付款周期带来的流动性需求上升。
化工 - 经济增长疲弱继续影响需求
由于建筑活动持续放缓和消费者信心疲弱，我们预计2025年中国化工需求将持平或仅温和增长。作为价值链上游企业，化工生产企业尤其易受建筑，耐用品和汽车制造等主要下游行业采取谨慎采购和库存策略的影响。
除非需求大幅反弹，否则通用化工品价格预计将维持在低位。虽然2023年年中至2024年年中价格上涨，但由于需求复苏弱于预期、供应过剩和季节性因素，此类产品价格在2024年底掉头向下。中国经济增长放缓、贸易紧张局势持续以及美国利率仍居高不下是导致上述趋势逆转的主要因素。因此，需求低迷和定价压力可能会在未来12-18个月继续制约化工企业的盈利能力。
化工行业的全球性意味着其对美国贸易政策、地缘政治紧张局势和国际社会相关应对措施仍较敏感。这些因素可能会扰乱供应链，改变市场准入并影响成本竞争力，最终导致盈利下降。例如，中东紧张局势可能推高航运成本。同时，美国的关税和报复性措施(即使是暂时性的)正抑制消费者需求和商业投资，抵消部分生产企业短期定价上涨的正面影响。
尽管面临这些挑战，我们预计未来12-18个月受评全球化工企业的总EBITDA将实现个位数年增长。在低基数基础上小幅改善的主要驱动因素将是通用化学品生产企业的业务重组和高成本设施的关停，尤其是在欧洲和东北亚。这些措施将有助于减少企业损失并小幅提高产能利用率。
受评中国化工企业将重组、成本控制和运营效率提升作为优先任务。虽然部分企业将继续面临行业低迷的压力，但其他企业预计将维持信用状况稳定，原因是后者在细分市场的地位较强，并且较同业有成本优势。
万华化学集团股份有限公司(Baa2/稳定)是全球最大的二苯基甲烷二异氰酸酯(MDI)生产企业，未来12-18个月该公司将继续扩大运营规模，提升市场地位和产品多元化程度。我们预计2025年该公司的总收入将增长10%左右，主要推动因素是新产能增长拉动销量增长。鉴于其一体化运营和成本优势，我们预计该公司盈利能力将继续高于行业平均水平。在全球贸易挑战和供应链扰动之下，万华化学已引入中东战略投资者，从而部分稳定原材料供应。我们预计万华化学将利用从该投资者募集的资金和减少资本支出来偿还部分债务，在周期内将杠杆率保持在3.0倍以下。
中国领先的煤化工企业华鲁控股有限公司(A3/稳定)未来12-18个月杠杆率将维持在2.0倍左右，而2024年为2.1倍。荆州项目一期产量的增加和原料价格的下降将有助于公司在化工行业面临持续挑战的环境下应对价格波动。华鲁集团旗下医药子公司持续推出新产品，这也有助于缓解该业务板块的价格和利润压力。与此同时，未来12-18个月华鲁集团的债务余额将基本保持稳定，原因是资本支出下降，而运营现金流可基本覆盖资本支出。
建筑与工程 – 订单流下降表明收入和盈利面临压力
我们预计未来12-18个月中国建筑业需求仍将低迷。依赖地方政府资金或政府与社会资本合作(PPP)的住房建设、市政和交通项目订单仍将较弱。环境提升、节能、水处理和科技相关智慧城市平台相关项目需求的增长部分抵消了上述影响。
市场疲弱体现在2024年行业内8家受评公司或其子公司/母公司新签的建筑订单减少。这是增速在2020年达到峰值后的5年来首次出现新订单萎缩。我们预计，新订单下滑预示受评企业未来两年收入和盈利将减少，从而制约其降低杠杆的能力。尽管总体增速放缓，但整体市场新订单降幅更为显著，因此受评建筑企业的表现仍优于整体市场，并凭借其国企背景、顺畅的融资渠道以及出色的技术实力，其市场份额进一步扩大。
造成新订单下滑的因素包括中国房地产市场持续承压；中国地方政府控制债务增长的举措之下基建投资放缓；基础设施开发领域的PPP项目大幅缩减；新订单基数很高。订单下滑也反映了企业在宏观环境趋弱的情况下对业务增长采取审慎的态度。
为应对市场新的变化，受评企业已经在削减PPP项目的举债投资并强化运营资本管理。不过，因地方政府融资收紧，迄今为止这些措施的影响有限。但未来12-18个月形势可能会改善。根据2024年11月全国人大会议的指引，政府将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排人民币8,000亿元用于化解城投公司债务。此外，地方政府发债限额在3年内(2024-2026年)将增加人民币6万亿元，用于置换存量隐性债务。这将在一定程度上缓解地方政府资金压力，促进建筑企业回款并减轻其运营资本压力。
重点关注企业
我们预计未来12-18个月上海建工集团股份有限公司(Baa2/稳定)的杠杆率将降至8.0倍以下，这得益于公司对管理债务的承诺，包括减少对房地产开发和PPP项目的投资。该公司近年来已经缩减了PPP项目投资，过去5年基本未竞标新的大型PPP项目。随着更多项目进入成熟阶段，该公司可能会进一步减缓投资活动，同时这些项目产生的收入将会增加。自2020年以来，该公司也在持续削减房地产开发的资本支出。该公司的流动性依然出色。
在建筑业增长放缓和房地产市场复苏面临阻力的情况下，中国建筑股份有限公司(A2/负面)的债务杠杆率仍将较高。该公司的杠杆率从2023年的5.7倍升至2024年的6.6倍，主要原因是EBITDA下降以及基建项目所有者资金回收速度放缓导致运营资金需求增加。其杠杆率将较2024年小幅下降，原因是EBITDA有望上升，债务增速放缓，但2025年该公司杠杆率仍将高于6.0倍。
中国交通建设股份有限公司(Baa1/负面)在降低当前较高的杠杆率方面面临挑战，原因是EBITDA增长放缓且有持续投资需求。2024年其杠杆率从2023年的8.5倍上升至9.6倍。杠杆上升的原因是EBITDA下降的同时，基建项目所有者的现金回款速度放缓导致运营资金缺口放大，公司为支持现有项目和弥补资金缺口而持续增加举债。我们预计未来6-12个月其杠杆率仍将维持在9.5倍左右的较高水平，相关风险已体现在其当前的负面展望中。
食品和饮料 – 在收入增长低迷的情况下注重效率
未来12-18个月多数受评中国食品和饮料企业的收入增长将持续低迷，反映出在宏观经济放缓和市场竞争激烈的形势下消费疲软。食品和饮料产品的必需品特性将帮助企业维持基本稳定的销售趋势，但企业在产品结构升级方面将面临更大的挑战，尤其是在高端业务领域，因为中国消费者越来越青睐性价比更高的产品。在2024年收入下降4%之后，我们预计未来12-18个月食品和饮料行业中6家受评企业的整体收入增长仍将有限。
中国乳制品行业的销售放缓最为明显。与2023年之前持续实现两位数的增长相比，2024年领先乳制品生产商的收入有所下降。我们预计，这些行业领先企业在其经销商完成去库存后将于2025年恢复收入增长，但未来1-2年增速将大幅下降至个位数低段。这一增长放缓趋势反映了消费者信心转弱和市场竞争加剧，因为规模较小的竞争对手利用更低的原奶价格提供更便宜的产品。
在需求持续疲软的形势下，业内多数受评企业不再像以前那样侧重于扩充产能，而是聚焦于控制成本、提升效率和削减支出。在更严格的费用控制、系统数字化和设备自动化的支持下，企业过去两年来维持或小幅提高了其加权平均调整后EBITDA利润率。此外，经营重点的战略性转变使得投资需求下降，我们预计2025年企业的整体资本支出将较2022-2024年的平均水平下降14%左右。
受积极的财务规划推动，未来12-18个月该行业的受评企业将能维持稳定的信用质量。凭借稳定且依然强劲的现金流，未来12-18个月企业将维持2.2-2.3倍的稳定杠杆率和出色的流动性。
内蒙古伊利实业集团股份有限公司(A3/稳定)收入在2024年下降8%后，2025年将恢复增长。但是，增速将低于2024年以前的水平，反映了宏观经济持续面临挑战。伊利未来收入增长的主要驱动因素包括将乳制品作为健康选择的稳定需求、公司领先的市场地位和广泛的分销网络。同时，随着运营战略从规模扩张转向效率提升，我们预计该公司将继续侧重于成本控制、运营资本管理和削减投资。这将有助于该公司维持稳定的现金流生成和信用缓冲。
由于宏观经济前景趋弱和行业竞争激烈，康师傅控股有限公司(A3/稳定)的收入增长潜力有限。我们预计，未来12-18个月康师傅的年收入增速将维持在个位数低段。该公司2023年收入增长2.2%，2018-2022年复合增长率更是高达6.7%，而2024年增长持平。这一增长放缓趋势与中国食品和饮料行业的整体趋势一致。康师傅强劲的现金流、低杠杆率和净现金状况缓解了收入增长疲软的影响，反映了其高效的运营资本管理和有限的支出需求。
互联网与科技：创新支持增长；AI投资占主导地位
与多数其他行业类似，宏观经济挑战的加剧削弱了中国互联网服务平台的增长潜力。但是，其收入增速仍将高于国内GDP预期增速。尽管未来增速将低于过去，但仍将高于多数其他行业，其中一些行业收入预计将会下降。互联网行业优于其他行业的表现反映了中国较高的互联网普及率、先进的技术基础设施、高效的物流配送系统以及各服务平台持续的产品创新。与其他传统行业相比，该行业在采用快速发展的新技术方面处于更有利地位。
2022-2024年受评互联网服务平台的整体收入平均增长7%，远低于2016-2021年34%的均值，但仍高于多数其他行业的企业。我们预计，受评互联网服务企业的收入增速仍将与过去3年相近，反映了消费者对国内质量更优且成本更具竞争力的互联网服务有较高的接受度。
许多互联网平台已宣布加快AI相关发展的计划，包括专有大语言模型、或将新技术的应用扩展至日常工作管理和消费者互动等各种内外部系统中。2月DeepSeek的推出对全球产生深远影响，也加速了上述趋势。我们预计，这些企业将继续受益于AI技术的加速应用，包括提高运营效率、持续推出新产品和消费者定制服务。其强劲的资产负债表、低杠杆率和新业务扩张放缓将缓解较高的AI投资需求。
中国电子商务将继续扩张，体现在网络渗透率稳步上升，目前约为30%，高于其他发达市场。电子商务的持续增长得益于高度多元化的服务选择、顺畅的互联网覆盖、便捷的数字支付基础设施和高效的物流服务提供商。同时，我们预计服务的持续创新以及消费者对个性化服务的偏好上升将支持旅游、娱乐和其他生活方式相关服务平台的进一步扩张。
美团(Baa1/稳定)保持了信用指标改善、杠杆率较低以及净现金稳健的持续记录。我们预计，其多元化的业务、强大的品牌和领先的市场地位将继续支持其稳定的业绩。稳健的净现金和审慎的财务管理为其应对AI投资增加、海外扩张和激烈的市场竞争相关的风险敞口提供了缓冲。我们预计未来12-18个月该公司的总收入年增速为10%-15%，支持因素包括对便捷生活方式服务的需求不断增长，以及美团多元化的业务运营和持续的服务创新(部分得益于新技术的运用)。
阿里巴巴集团控股有限公司(A1/负面)于2025年初宣布，未来3年将在云和AI相关基础设施和技术方面投入530亿美元左右，这一数字超过其过去10年的支出总和。虽然AI支出增加，但阿里巴巴将维持较低的杠杆率和强劲的净现金状况，这得益于其稳健的电子商务业务。在中国零售持续数字化的推动下，我们预计未来2-3年阿里巴巴的国内电子商务收入年增速将处于个位数低段。
腾讯控股有限公司(A1/负面)来自微信和WeChat的庞大客户群、视频号和产品创新支持其资产变现率稳步上升的长期记录。凭借高度活跃和稳定的网络社群，腾讯已逐步将其资产变现，以可负担的价格向用户提供优质内容服务，从而获得稳定的收入来源。此外，尽管市场竞争激烈，并且面临宏观经济增长放缓压力，但该公司持续升级服务并快速部署新技术，这推动其盈利能力提高。结合其审慎的财务规划，这些因素将继续支持该公司稳定的信用状况。
阿里巴巴和腾讯评级的负面展望与中国主权评级的负面展望相关。
石油和天然气相关：能源安全和信贷缓冲缓解了需求疲软的影响
尽管全球石油市场存在固有的波动性，但随着市场结构调整，我们预计2025-2026年全球油价将下跌。石油需求增速将低于长期趋势，反映了2025-2026年全球头几大经济体GDP增速放缓。欧佩克及其他非欧佩克产油国(OPEC+)将通过解除先前的产量限制并在其他地区增产来扩大石油供应。即使石油需求放缓，其海外产能仍将继续扩张。
在贸易紧张和经济转型的背景下，中国的原油消费将经历较长时间的增速放缓甚至下降。除了经济增长放缓之外，中国向清洁能源转型也制约了石油需求的增速。新能源汽车的快速普及和可再生能源的扩张将削弱中国对柴油和汽油等石油产品的需求。但是，由于航空旅行和石化产品产量的增长，中国的航空燃料和石脑油消费量可能会上升。
我们预计到2030年中国的天然气需求将继续快过GDP增速。政府的碳转型政策可支持以天然气取代煤炭和石油。尽管如此，天然气需求的增速将低于过去10年，这反映了经济增长放缓和高基数效应。
由于原油价格下跌以及下游炼油和石化业务利润率较低，2025年中国国有石油公司的EBITDA可能会下降。国有石油公司的上游油气产量将保持低个位数增长，而炼油吞吐量将继续下降，主要原因是碳转型压力。石化行业产能的快速扩张将制约国有石油公司石化业务的利润复苏，尽管企业可能受益于原料成本的下降。
根据我们对未来两年原油价格的假设，预计油气公司的杠杆率将小幅上升约0.1倍，主要原因是EBITDA下降。这些企业的平均债务水平仍将基本持平，因为整体上能够产生正自由现金流，尽管远低于2024年。
尽管油价波动，我们预计未来12-18个月中国油田服务公司的收入将略有增长。这得益于强劲的待交付订单以及国有石油公司持续较高的勘探和生产资本支出，这反映出政府维护能源安全的政策方向。
3家国有石油公司中，中国石油化工集团有限公司有限公司(中国石化，A1/负面)的财务指标削弱程度将最大，原因是发行人面临来自上下游的盈利压力。成品油市场低迷以及石化行业产能过剩将继续对盈利能力造成压力，但因石化产品产量的增加和原料成本下降将有所缓解。2025年其债务杠杆率可能从2024年的2.5倍升至2.8倍。中国石化评级的负面展望与中国主权评级的负面展望相关。
中海油田服务股份有限公司(中海油服，A3/稳定)未来12-18个月的杠杆率有望持续低于2.0倍，原因是其母公司中国海洋石油集团有限公司(中国海油，A1/负面)强劲的资本支出和全球海上勘探生产活动的活跃，推动中海油服EBITDA上升。
房地产：复苏不均衡，销售降幅收窄
中国房地产市场显示出企稳迹象，特别是2024年底刺激政策出台后，销售降幅有所缓解。2025年上半年全国合约销售额同比下降5%，2024年第四季度降幅18%。然而，我们预计未来12个月销售额仍将持续下滑。市场对收入增长和房价的持续担忧以及高库存水平将继续阻碍销售的稳定。更强劲的销售复苏可能有赖于政策进一步放松。
销售表现分化现象仍将持续。一二线城市表现仍将优于三四线城市，原因是经济实力更强且人口流入更多。国有开发商因声誉较好、融资渠道更畅通，表现也优于市场整体和民营开发商。我们预计，未来12-18个月B至Baa评级的8家开发商的合约销售总额将基本持平，受评国有开发商的温和销售增长将抵消民营开发商持续下滑的影响。
此外，我们预计，随着更多高利润率项目确认收入，到2026年这8家受评开发商(尤其是在一二线城市布局较广的开发商)的杠杆率将有所降低。另外，投资减少同样也将有助于债务削减。我们估计，到2026年这些公司的加权平均债务/EBITDA比率将从2024年的6.5倍降至6倍左右。
国有开发商将维持充裕流动性，因其融资渠道顺畅且现金缓冲较大，而民营开发商在融资环境受限时仍面临流动性压力。一家民营开发商近期发行了两年多来首笔境外债券，标志着正面进展。但开发商流动性的显著改善将取决于销售的持续复苏和政府去库存计划的推进。
华润置地有限公司(华润置地，Baa1/稳定)在市场环境持续疲弱的情况下仍能够维持稳健的运营和财务状况。受高利润率和稳定租金收入比重上升的支持，华润置地通过提升业务多元化和审慎的投资策略增强了其韧性。2024年公司的经常性收入增长6.6%，达人民币417亿元，这增强了其在房地产市场疲软时的对冲能力。此外，我们预计该公司将维持强劲的市场地位，并继续优于整体市场，原因是其稳固的品牌、优质土地储备、低成本融资渠道和政府持股背景。
龙湖集团控股有限公司(龙湖，Ba3/负面)是一家大型民营开发商，在一二线城市拥有稳固的品牌和优质土地储备。公司的经常性收入来自投资性物业和物业管理业务，并展现出审慎财务管理。龙湖的信用质量受到房地产开发业务销售疲软和利润率压力的制约。此外，资产负债率的增加也限制了财务灵活性。负面展望反映了公司稳定销售和增强信用质量的能力存在不确定性。
绿城中国控股有限公司(绿城，B1/稳定)是一家大型房地产开发商，项目主要集中于杭州市及浙江省。强大的品牌知名度和稳固的市场地位使其销售表现优于整体市场。我们预计绿城的杠杆率将有所改善，因为在审慎的购地策略下，其总债务降幅将超过EBITDA。得益于其国有背景，绿城有多元化的融资渠道。例如，该公司于2月份发行了5亿美元债券，这是中国开发商时隔两年多之后的首次美元债券发行。
钢铁和水泥：宏观经济放缓与房地产销售低迷继续抑制需求
我们预计，由于房地产行业持续疲软和中国经济增长放缓，2025年中国钢铁需求将出现个位数的降幅。尽管中国已采取减产措施以提升行业业绩，但由于经济不确定性和贸易紧张局势导致的间接出口需求趋弱，钢铁价格可能继续承压。我们预计政府将实施刺激措施以实现5%的GDP增长目标，但这些措施可能无法完全抵消地缘政治紧张局势加剧带来的负面影响。但随着原材料成本下降，我们预计2025年的行业业绩将较2024年有所改善。
同样地，我们预计未来12-18个月中国水泥需求仍将疲软，原因是中国房地产市场不太可能全面复苏。预计到2025年，中国水泥产量同比降幅将从2024年的10%收窄至个位数中段，水泥价格将保持低位。这反映了持续的行业整合，以及行业参与者更节制的生产计划推动供需再平衡。为了应对疲软的国内经营环境，中国水泥生产商正在扩大海外生产，这将改善其经营状况，但同时也带来执行风险。
尽管行业需求疲软，但我们预计未来12-18个月大多数受评建筑材料相关行业的公司将保持稳定的杠杆率趋势。这是因为企业要么减少投资计划以保持稳健的资产负债表，要么通过提高成本效率来维持盈利能力。在房地产市场持续疲软的背景下，部分受评企业正在提高业务多元化，探索受影响较小的住宅装修和公共基础设施等领域，以确保收入持续增长。
按粗钢年产量计算，中国宝武钢铁集团有限公司(宝钢，A2/稳定)是全球最大的钢铁生产商。尽管面临行业挑战，该公司仍有能力保持稳定的信用质量。宝钢稳定的经营业绩得益于其庞大的规模、一体化和先进的生产设施、对高附加值产品的侧重，以及此前业务整合带来的协同效应不断增强。此外，该公司在需求放缓时减少投资计划的审慎财务规划，支持了未来12-18个月内杠杆率的稳定趋势。
中国西部水泥有限公司(Caa1/负面)的流动性依然紧张，债务到期规模较大，其中包括一笔将于2026年7月到期的6亿美元债券。该公司计划出售新疆水泥厂(待审批)，预计所得人民币16.5亿元可能部分用于偿还该债务，剩余资金将通过内部现金流和境外再融资来支付。虽然新项目增加会提升海外收入贡献，但是否能将海外资金汇回境内用于偿债尚不明确。此外，境外债券发行所需款项的及时性和充足性仍存在不确定性。债务偿还或再融资的进展将作为未来几个月评级的主要驱动因素。
中国最大的石膏板生产商北新集团建材股份有限公司(北新建材，A3/稳定)已将业务扩展至其他相关领域，并保持持续的收入增长。公司通过住宅装修和基础设施项目的新增收入，成功抵消了新建筑需求下降的影响。继2024年增长15%后，北新建材2025年第一季度总收入同比增长5%，这得益于其防水和涂料业务收入足以抵消石膏板和轻钢龙骨产品销售额不振所造成的影响。该公司的防水和涂料产品对低迷的房地产市场的敏感性较低，并会在未来12-18个月继续推动其收入增长。
技术硬件：产品需求增长缓解利润压力
根据市场研究公司国际数据公司(International Data Corporation)的数据，2024年全球智能手机出货量增长了6%，预计2025年将继续以低个位数增长。这一增长反映了5G普及率(特别是在发展中国家市场)的持续上升，以及政府消费补贴对中国市场需求产生的积极影响。
2024年全球个人电脑(PC)行业的出货量增长1%，预计2025年将以中低个位数增长。微软公司 (Aaa/稳定)计划于2025年停止支持Windows10，用户在此之前置换PC的需求一定程度上支持了出货量。此外，高价值人工智能PC的普及也将推动出货量增长。
由于需求改善，多数受评技术硬件供应商和零部件制造商仍将受益于销量增长带来的规模经济效益提升。尽管维持竞争力、扩大产能及产品供应相关的研发支出将增加，但企业将进一步通过流程改进、自动化和成本控制提高生产效率。此外，这些企业在各自行业中保持着较强地位。尽管2025年受评企业的EBITDA利润率因竞争和新业务拓展费用而下降，但收入增长将抵消这一影响。
我们预计2025年技术硬件供应商和零部件制造商的杠杆率将降低，原因是债务偿付推动债务水平下降。尽管竞争和新业务拓展相关费用导致利润率下降，但需求增长带来的收入增长将推动EBITDA略有上升。
小米集团(Baa2/正面)有望继续扩大其消费品牌和全球竞争规模。虽然市场对小米推出的智能电动汽车的反应良好，但我们预计未来12-18个月内公司的调整后EBITDA利润率将从2024年的9.2%降至7.8%左右。利润率将下降的原因包括竞争以及公司在各业务线加大研发和产品开发投入，这导致运营费用占销售额的比例上升。随着智能电动汽车销量的增长，我们预计该板块将通过规模经济效应维持盈利能力的总体稳定。未来12-18个月小米的杠杆率将稳定在1.1倍左右的低位，这反映了其稳定的EBITDA。收入的增长和稳定的债务削减将抵消盈利能力下降的影响，而强劲的净现金流和自由现金流将支持债务削减。
瑞声科技控股有限公司(Baa3/正面)有望维持其在声学和触觉元器件领域的领先地位，进一步拓展光学产品和汽车声学市场的多元化程度。不断丰富的产品种类、扩大的终端市场覆盖范围以及日益增长的客户组合，使得公司能够更好地应对市场需求的波动。我们预计未来12-18个月瑞声科技的收入将每年增长10%左右，这得益于强劲的产品组合和不断提高的客户渗透率。受EBITDA上升和债务水平稳定的推动，我们预计2025年底公司的调整后债/EBITDA比率将从2024年的2.2倍小幅降至2.0倍左右。
图表43
交通运输：贸易紧张局势导致港口吞吐量存在不确定性；收费公路运营商的政策性支出是重要主题
在各运输子行业中，港口行业受中美地缘政治紧张局势的影响最为显著，原因是全球贸易活动的不确定性增加和宏观经济基本面的恶化。2025年前7个月中国出口额同比增长6.1%，主要得益于对非美国家出口增长，这可能与美国关税暂停90天期间供应链贸易预先调整有关。但这一短期增长势头难以持续，未来1-2年全球市场环境将继续加剧港口吞吐量增长的不确定性。但随着中国降低对美国的依赖，并在中期内深化与东盟和“一带一路”国家的贸易和投资关系，上述风险将有所缓解。
受中国客运量持续增长的推动，我们预计收费公路行业的交通流量将保持稳定增长。我们的基础情景假设是，2025年交通流量增长预计为个位数中低段。2025年前6个月的数量显示，道路交通客运量同比下降1%，货运量同比增长4%。我们还预计未来2-3年收费公路行业的监管政策将保持稳定。
我们预计，2025-2026年交通运输行业的整体投资将较2024年有所放缓，因为土地出让金减少削弱了地方政府对基础设施项目提供财政支持的实力。此外，重点项目预计将在“十四五”规划(2021-2025年)结束前完工。2025年前6个月，公路总投资与2024年同期基本持平，而铁路总投资增长了4.2%。受评收费公路运营商的趋势则略有不同，由于公路项目投资承诺，预计未来1-2年其资本支出将增加。
但鉴于基建投资一直是推动增长的主要政策工具，政策主导的基建支出将继续作为下一个五年规划的核心内容。这意味着受评发行人(尤其是国有收费公路运营商)需要继续举债。尽管地方政府的直接财政支持有所减弱，但国有运营商将受益于顺畅的资本市场融资渠道和多元化的基建投资融资渠道，包括通过国企资产上市来循环利用资本、政府和社会资本合作(PPP)、基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)和项目债券等融资方式。
上海国际港务(集团)股份有限公司(上海国际港务集团，A1/负面)仍将保持其作为世界最大集装箱港口运营商之一的市场地位，并且其资本市场融资渠道依然顺畅。尽管其庞大的资本支出将推高杠杆率，并且持续贸易紧张局势将对未来12-18个月的吞吐量造成压力，但其市场地位和强劲的财务状况将继续支持公司的基础信用评估和发行人评级。上海国际港务集团评级的负面展望与中国主权评级的负面展望有关。
山东高速集团有限公司(A3/稳定)的信用指标仍将受限于其庞大的投资规模，这归因于政府的交通运输投资计划和公司向非交通运输业务拓展的多元化战略。公司盈利的多元化、收费公路业务运营业绩的改善以及必要时获得政府特殊支持的较高可能性将会缓冲上述风险。
公用事业：稳健电力需求和燃料成本下降将抵消较高资本支出带来的压力
我们的基础情景假设2025年中国电力和天然气需求将保持稳健，增速为个位数中段，略高于我们对经济增长的预测。2025年前6个月电力消费增长3.7%，低于2024年同期的8.6%，主要原因是全球贸易环境不确定性导致经济增长放缓。同期天然气消费量下降0.9%左右。除了经济放缓，2025年前两个月的气候变暖也是天然气消费量暂时下降的原因。不过，我们预计2025年需求将逐步复苏，部分原因是清洁能源消费政策的持续推进。
未来12-18个月中国发电行业的支撑因素包括电力需求稳健增长、实际煤炭采购成本下降和可再生能源销售增加。行业为实现脱碳和能源安全目标而进行的巨额资本支出，以及实际售电价格的下降将在很大程度上抵消上述正面因素的影响。总体而言，我们预计2025年行业的信用指标将略低于2024年水平。然而，在可再生能源产量增长带来煤电销售额下降的背景下，煤电行业容量电价机制降低了收入波动性，并提高了成本回收的确定性，从而增强了煤电公司未来现金流的透明度。
与此同时，由于电力需求增长和受监管业务的回报总体稳定，未来12-18个月内国有电网公司的信用质量将保持稳定。这些公司将利用其信用指标提供的财务灵活性，进行大规模资本支出以扩大和升级本地电网基础设施，并可能进行海外一次性收购。
尽管天然气销量增长放缓且房地产市场萎缩导致新增居民接驳减少，但未来12-18个月城市燃气分销商的预期盈利将小幅改善，这主要得益于城市燃气价值链上其他延伸业务的收入增长。
中国华能集团有限公司(A2/稳定)未来12-18个月的基本面信用指标仍将保持基本稳定，原因包括煤炭采购成本预计将逐渐下降以及可再生能源电力的销售增加。但是，由于可再生能源装机容量扩张相关的资本支出居高不下，其财务杠杆率仍将处于高位。
国家电网有限公司(国家电网，A1/负面)未来12-18个月的信用指标将保持稳定，支持因素包括接近近乎垄断的市场地位、强劲的运营状况以及保守的资产负债表管理。极强的财务灵活性将支持公司庞大的资本支出，以满足国家脱碳计划需求。2022年监管调整之后受监管业务收益率基本稳定，从而避免了2025年电价调整的重大风险。负面展望与中国主权评级的负面展望一致，原因是国家电网的评级和基础信用评估受主权信用状况的制约，原因是其绝大部分业务和资产仍位于中国，并且发行人与政府的联系依然紧密。
未来12-18个月新奥能源控股有限公司(新奥能源 ，Baa1/稳定)的信用质量将保持基本稳定。新奥能源有望保持稳定的运营现金流和强劲信用指标，原因是天然气需求稳步增长、综合能源和服务板块利润增长以及审慎的杠杆率管理。上述正面因素将因新增居民接驳减少和持续的资本支出而部分抵消。经营地域的多样性以及领先的市场地位进一步增强了公司的业务实力。但未受监管业务敞口的增加带来更高的业务风险。新奥能源成为新奥天然气股份有限公司(Baa3/稳定)的全资子公司后，拟安排的私有化计划提高了前者财务管理和公司治理可能发生变化的不确定性。
附录
本报告覆盖的受评中国非金融企业 (截至2025年7月31日)
此报告是于2025年08月12日发表的穆迪报告Nonfinancial Companies – China:Credit Trend Monitor: Trade tensions weigh on companies but
innovation drives growth的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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