中国房地产业 | 销售降幅放缓标志着渐进但不均衡的回稳过程
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发布时间：2025年8月27日
分析师：周易玮，蔡慧，黄卓尧，刘长浩，林晓欣，赵万佳我们预计中国(A1/负面)房地产业未来12-18个月全国合约销售额将温和下降，行业逐渐止跌回稳。销售表现将继续分化，一二线城市和国有开发商将有更好的表现。开发商融资渠道的改善可能会支持销售，但民营开发商的再融资需求依然较高。
全国合约销售额将继续下降，但降幅温和。受2024年底出台的政策刺激措施推动，房地产业已显示出逐渐趋稳的迹象。2025年前7个月，全国房地产销售额和新房价格同比降幅有所收窄。但是，对收入增长和房价下跌的顾虑将继续对销售造成压力，这体现在近几个月销售势头放缓。我们预计，未来12-18个月全国合约销售额降幅将为个位数百分比。
更有力的政策支持是销售持续复苏的关键。我们认为，中国政府坚定致力于稳定房地产销售。新的支持措施可能会将刺激需求与控制供给相结合。其效果将取决于当前放松政策是否延续和延续程度，以及地方政府的迅速执行。虽然某些地区在开展现房销售试点，但我们预计政府不会在全国推广这一新销售模式，因为这将阻碍行业的复苏势头。
有利的政策环境将会扩大不同能级城市之间和开发商之间的销售分化。政策刺激措施将对一二线城市产生更大影响，这些城市的经济强劲且人口流入更多，因此房地产需求更旺盛。其中，GDP较高的城市2025年前7个月新房价格总体表现更强劲。与之类似，国有开发商的信誉和财务实力更强，因此继续从支持性政策中受益更大。
开发商融资渠道的改善可支持销售，但挑战依然存在。融资渠道的改善有助于收窄销售降幅，主要原因是开发商将有更大的财力来补充新土地。国有开发商的融资渠道仍将优于民营开发商，而后者的融资渠道在短期内不大可能全面复苏。其再融资需求也较高。
全国合约销售额将继续下降，但降幅温和
自2024年第四季度政府刺激力度增大以来，中国房地产业已出现逐渐趋稳的迹象。相关措施包括提振需求、降低购房成本和减少库存。在销量和房价支持下，2025年前7个月全国合约销售额同比下降6%，而2024年降幅为18%。库存水平也从2023-2024年的峰值回落(图表1)。
我们预计未来12-18个月全国合约销售额将呈个位数百分比下降(图表2)。由于当前有利的政策将继续为销售提供一定支持，房地产市场仍处于逐渐止跌回稳过程中。但是，对收入增长、房价下跌和中国贸易前景不确定性的持续担忧将对持续的销售复苏造成压力。我们关于销售额温和下降的预期也考虑了此前预计政策放宽的购房者被压抑的需求正在消退。
这些挑战体现在近几个月的销售势头较年初有所放缓，6月和7月全国月度合约销售额同比降幅从1-5月的1%-7%扩大至10%以上。同时，随着2024年同期高基数效应消退，我们预计未来几个月销售额降幅将收窄1。
近期的贸易紧张局势和中国经济放缓将继续制约购房者对收入和就业稳定性的信心，而2025年上半年信心指标仍处于较低水平。在短期内，许多购房者仍将对其偿还房贷的能力持谨慎态度(图表3)。
此外，虽然近期出现了积极进展，但由于需求复苏的不确定性，房价尚未企稳，特别是在经济较弱、人口流入较少的城市。来自二手房市场的竞争也在加剧。由于供应充足、定价更具吸引力且没有烂尾风险，2025年上半年二手房占总销售额的比例有所上升(图表4)。库存水平仍高于历史均值，表明供应依然居高不下。这些因素将继续抑制房价，并导致购房者的观望态度。
更有力的政策支持是销售持续复苏的关键
自2021年下半年房地产行业开始下滑以来，中国政府推出了多轮政策刺激措施(图表5)。虽然这些措施改善了行业状况，但市场要完全触底反弹尚待时日，国家统计局在7月份的新闻发布会上承认这一过程是逐步的。我们认为政府仍坚定支持房地产销售，体现为国务院6月份的公告指出要更大力度推动房地产市场止跌回稳(见附录)。
我们预计政府将出台刺激需求和控制供给的新政策，并加快现有措施的执行。其效果将取决于当前放松政策是否延续和延续程度，以及地方政府的迅速执行。
政府可能会更关注促进改善置业以及城中村和危旧房居民的房地产需求。政府在3月份的“两会”期间倡导建设优质住房，并在7月份的中央城市工作会议和政治局会议上强调了城市更新的重要性。
此外，政府可能会继续微调住房限购政策，尤其是在北京、上海和深圳等一线城市，这也可能降低购房者的融资成本。8月份，北京市政府宣布将放宽五环以外限购政策。
从供给角度来看，政府可能会出台更多政策以加快从开发商回购闲置土地和房地产项目。这可能包括加大财政支持力度，例如进一步鼓励地方政府发行专项债券。地方政府对债务负担和资产回报的担忧阻碍了去库存的进展。另一个制约因素是地方政府与一些民营开发商之间的价格预期分歧，后者通常希望提高土地估值，以实现现金流入的最大化并收回前期投资成本。
某些地区正在试点推行现房销售的新模式，但我们预计政府短期内不会在全国范围内广泛推行，因为这会显著阻碍行业复苏势头。购房者越来越倾向于购买现房而非预售房，因为这样可以降低项目烂尾风险(图表6)。但是，该政策将会抑制开发商的融资能力、买地意愿和未来的合约销售。
有利的政策环境将会扩大不同能级城市之间和开发商之间的销售分化
政府的支持性政策环境将扩大一二线城市和三四线城市之间的销售差距。一二线城市的经济实力较强且人口流入较多，这推动了房地产需求的增长；通过政策刺激措施，此类需求可转化为实际房地产销售。同时，三四线城市的需求和购房者信心仍将疲弱。
自2024年第四季度以来，虽然近期房价有所回落，但一二线城市的新房价格(可作为需求指标)涨幅基本大于三四线城市。尤其是，虽然多数城市新房价格同比继续下降，但在2024年9月之后实现环比上涨的一二线城市增多(图表7)。我们估计，各线城市的销量也呈类似分化趋势。
以2024年12月至2025年7月房价水平变化衡量，在一二线城市中，GDP规模较大的城市2025年前7个月的新房价格表现总体更强(图表8)。以中国金融中心、国内GDP最高的城市上海为例，2025年1-7月期间，其新房价格环比连续上涨0.2%-0.7%。
部分经济规模较大的一二线城市在此期间新房价格走势较弱，这可能是由于经济增长放缓、现有库存水平较高以及低价区域新项目供应增加等因素造成的。
与不同能级城市的表现一样，国有开发商的信誉和财务实力仍优于民营开发商。与民营开发商相比，国有开发商销售业绩将更多地受益于政策刺激。
未来12-18个月，我们预计B至Baa评级的国有开发商合约销售额将温和增长，该评级区间多为国内领先的开发商，其表现将优于整体市场。我们预计同期民营开发商的销售额将继续下降(图表9)。
开发商融资渠道改善可支持销售，但挑战依然存在
开发商融资渠道自2024年底以来出现改善迹象，趋势与合约销售表现类似，这主要得益于有利的融资政策和债权人对开发商销售的信心增强。这可进一步支持销售并收窄降幅，从而形成良性循环，这主要是因为开发商有更强的财务实力在需求较好的地区补充开发用地并满足再融资需求。对于财务实力较弱的民营开发商而言，对项目烂尾和流动性风险的担忧减轻也可在一定程度上改善购房者信心。
融资渠道的改善体现在2025年前7个月开发商收到的资金降幅收窄，这部分得益于“白名单”项目支持机制(图表10)。根据国家金融监督管理总局的数据，该机制下符合条件项目获批的贷款总额已从2024年8月21日的人民币1.4万亿元增至2025年5月7日的人民币6.7万亿元(合9,300亿美元)，不过并非所有获批金额都会被提取。部分开发商还通过具有稳定现金流的投资性房地产资产的证券化或抵押提高了融资灵活性。
此外，在沉寂约两年后，中国开发商已重返美元境外债券市场。包括绿城中国控股有限公司(B1/稳定)和新城发展控股有限公司(Caa1/正面)在内的3家房地产开发商自2月以来共计发行了17.5亿美元的境外债券(图表11)。新城发展6月份发债是民营开发商过去两年多来首次进入境外市场，标志着民营开发商的融资渠道大幅改善。
此外，一些受困开发商在债券重组方面也取得了进展，这是恢复运营资金融资渠道的先决条件。
开发商的融资渠道将继续逐步改善。但我们预计，短期内民营开发商的融资渠道不会完全恢复至下行周期前的水平。其仍面临重大挑战，包括更弱的销售业绩和再融资需求较高。
相比之下，我们预计国有开发商将继续保持融资渠道顺畅，从而支持其扩张。许多开发商将专注于在一二线城市补充土地储备。虽然这一战略能提高销售业绩的稳定性，但更激烈的竞争正在推高土地溢价和买地成本(图表12)。这会对开发商利润率回升的预期承压，而我们这一预期考虑了历史上高土地成本的影响将逐渐消退。在政府于2024年底取消新房限价后，开发商可以灵活地为需求更强劲的项目设定更高的价格，这在一定程度上抵消了上述压力。
附录
此报告是于2025年08月20日发表的穆迪报告Property – China:Moderating sales decline signals gradual but uneven stabilization的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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