中国信用环境 | 2025年下半年贸易压力持续存在，但经济支持措施逐步显现成效

概要

2025年下半年，中国(A1/负面)的信用环境将保持稳定，但贸易不确定性和相关政策反应仍是主要风险。前置出口活动的效应消退、美国关税上调以及房地产业的企稳不均衡将对下半年的GDP增长造成压力。但旨在提升企业信心、稳定经济增长、改善融资环境和解决经济失衡的政策支持措施有望使2025年信用环境总体保持稳定。

支持经济增长的政策正逐步显现成效。2025年上半年，中国经济表现出韧性，同比增长5.3%。经济增长得益于前置的出口生产和政府积极的刺激措施，但若外部需求疲软或贸易紧张局势加剧，经济增长可能会减弱。在消费疲软和房地产业的企稳缓慢且不均衡的情况下，内需依然脆弱。

在融资环境放松的情况下，信贷增速将保持温和。2025年下半年，经济总体杠杆率预计将会上升，不过速度会有所放缓。未来12-18个月，作为信贷供应主力的银行融资的增速可能将保持温和。由于银行为经济向高生产率行业转型提供资金支持，资产风险仍将高企，但银行体系整体缓冲仍然充足，流动性环境有利。

政府债务结构有所改善，但财政压力有所增大。中央政府持续表明其利用财政资源来支持地方政府化债的强烈意愿，此举令2023年以来政府债务结构总体得到改善。债务置换计划推动了政府债券发行的增长，提高了地方政府债务的透明度。

不确定的贸易前景和相关的对应政策仍是首要风险。中美关税谈判仍悬而未决，针对特定行业的调查仍在进行，因此中国贸易前景的不确定性将持续存在。中美贸易休战期再次延长90天，暂时阻止了关税进一步上调，但税率仍远高于2024年的水平。迄今为止，在放松出口管制之外谈判进展有限，尤其是在AI芯片和稀土方面。

房地产市场销售额降幅有所收窄，表明市场逐渐趋稳。销售额降幅收窄是2024年底以来出台的政策刺激的结果。2025年上半年全国合约销售额同比下降5%，低于2024年18%的降幅。但是，对收入增长放缓和房价下跌的顾虑将继续对销售构成压力。我们预计未来12-18个月全国合约销售额将继续下滑，但降幅放缓。

支持经济增长的政策正逐步显现成效

2025年上半年，中国经济表现出韧性，同比增长5.3%。经济增长得益于前置的出口生产和政府积极的刺激措施，包括提前推出以旧换新补贴和制造业投资(图表1和2)。但是，在消费疲软和房地产业的企稳缓慢且不均衡的情况下，内需依然脆弱。虽然2025年上半年表现强劲，但我们预计下半年增长势头将会放缓。前置出口活动的效应逐渐消退、美国关税上调和房地产业的企稳不均衡均加大了挑战。尽管如此，企业信心的改善以及旨在稳定经济增长、改善融资环境和解决经济失衡的进一步政策支持有望使2025年信用环境总体稳定。

图表2

制造业和服务业采购经理指数(PMI)在49%-53%之间徘徊，反映了经济在出口和刺激措施支持下保持韧性。但疲弱的新出口订单和就业数据凸显了贸易不确定性和劳动力市场的疲软。物流和客运等其他指标表明2025年初以来经济活动有所反弹，但其波动性凸显了经济对政策调整和外部环境的敏感性。

2025年上半年，全国固定资产投资同比增长2.8%，主要原因是房地产投资收缩11.5%。在产业升级和创新的支持下，制造业投资增长7.5%，而基础设施投资同比增速稳定在4.6%。

在数码产品购新和微波炉等家电产品以旧换新政策的推动下，2025年上半年，社会消费品零售总额同比增长5%。但消费者信心依然疲弱且不均衡。如果居民收入和资产市场不能持续复苏，随着以旧换新补贴逐渐减少，消费者支出可能会减弱。通缩压力持续存在，原因是出口价格低迷，抵消了服务和其他非食品价格的部分上涨。

相比之下，鉴于需求在美国(Aa1/稳定)关税期限前有所回升，出口为经济增长提供了支撑。2025年上半年，出口同比增长7.2%，其中机电产品出口表现突出，增长9.5%，占出口总值的60%。中国与新兴市场(尤其是东南亚)的贸易往来密切，这得益于转运和货物分流。6月份进口表现有所改善，这得益于科技产品需求的增长，但房地产业和工业活动的企稳缓慢仍将对大宗商品进口造成压力。

2025年上半年，资本外流有所收窄，但相关趋势仍然持续，原因包括人民币贬值、市场忧虑经济增长前景和地缘政治风险。中美利差促使外资企业将利润汇回国内。与此同时，中国企业正在扩大海外投资，尤其是在新兴市场，以便控制成本并降低关税风险。由于美国可能放松货币政策、美元走弱，加上市场对美国资产的避险情绪升温，资本可能会转向中国内地和中国香港特别行政区(Aa3/稳定)股市，年内资本外流压力有望缓解。

工业产能利用率有所改善。政府对创新和生产力的支持持续推动科技行业的投资。2025年上半年规模以上高技术制造业增加值同比增长9.5%，高于规模以上工业增加值的同比增速(6.4%)。新能源汽车、3D打印设备、工业机器人等新兴产业的产量增幅突出，表明资本配置有所改善。7月份中央财经委员会会议强化“反内卷”政策，强调“推动落后产能有序退出”和”治理企业低价无序竞争”。“推动落后产能有序退出“和”引导企业提升产品品质”可提振制造商的定价和利润率，特别是在汽车、太阳能和大宗商品等领域。但是，如果消费未能全面复苏，依赖投资拉动增长将加剧通缩压力和供应过剩风险。

虽然进一步的政策支持可能会有所节制，但我们预计将与3月份“两会”提出的优先事项一致，包括扩大内需、完善社会保障、发展新质生产力、推动房地产市场止跌回稳。7月份中央政治局会议重申“要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，持续投资绿色和高技术产业，并出台育儿补贴制度和扩大对劳动力市场的支持。

在融资环境放松的情况下，信贷增速将保持温和

2025年下半年，中国的经济总体杠杆率预计将会上升，但速度会低于2025年上半年。未来12-18个月，作为信贷供应主力的银行融资的增速可能将保持温和(图表3)。2025年上半年，以调整后社会融资总量¹反映的信贷增长在6月份同比增长5.6%左右，高于名义GDP增长，后者在第二季度放缓至3.9%。由于银行为经济向高端制造业、技术和清洁能源等高生产率行业的转型提供资金支持，资产风险仍将高企。尽管如此，银行体系整体缓冲仍然充足，流动性环境有利，这得益于政府承诺实施“适度宽松”的货币政策。

图表3

虽然城投债发行有所放缓，但境内债券发行规模将有所增长，其中主要是支持消费和经济增长的政府债券和国企发行的债券，包括科技创新债券。由于中美利差较大，企业境外发债和净融资额仍将低迷。广义影子银行业资产规模将保持稳定，这得益于理财产品的平稳发展和规范化。

自2024年底以来，政府已出台针对性措施来促进资本市场发展并支持经济增长。值得注意的是，5月份中国人民银行和中国证券监督管理委员会出台了发行科技创新债券的框架，为金融和科技领域的发行人提供简化的信息披露规则和专门的信用评级体系。同样，今年早些时候，国家发展和改革委员会和财政部增加超长期特别国债的使用，以支持大规模设备更新和消费品以旧换新计划。国家金融监督管理总局也扩大了金融资产投资公司的股权投资试点范围。上述举措有助于提振市场信心，7月份沪深300指数和上证50指数分别同比上涨18%和17%。

政府债务结构有所改善，但财政压力有所增大

中央政府持续表明其利用财政资源来支持地方政府化债的强烈意愿(图表4）。2023年推出、并于2024年扩容的债务置换计划推动了政府债券发行的增长，提高了地方政府债务的透明度。

图表4

城投债产生的地方政府或有负债有所缓和，部分原因是负债转至地方和中央政府的资产负债表内。虽然总体债务负担依然较高并将持续上升，但低利率和国内庞大储蓄缓解了金融稳定风险。2024年利息支付相当于GDP的1.6%左右，这一水平与评级较高的主权国家/地区一致。

但是，贸易环境的恶化可能会促使财政进一步扩张，使控制杠杆的努力变得更加复杂(图表5)。2024年中国的总财政赤字(财政刺激规模)占GDP的比例从2021年的5.1%扩大至7.8%，部分原因是房地产市场低迷下土地出让收入下降。在通过财政扩张来支持经济增长的背景下，我们预计2025年总财政赤字将升至GDP的9.9%。一般政府债务负担占GDP的比例从2021年的46%大幅升至2024年的61%，主要原因是赤字扩大。

图表5

地方政府的支出增速仍将超过收入增长，因为地方政府仍负责其所在地区的大部分基建投资，以支持当地经济增长。部分地方投资仍由个体财务状况较弱的城投公司或国企进行。虽然政府努力提高借款的透明度，但城投公司仍是基建和产业政策的主要融资渠道，尤其是在经济实力较强、市场融资渠道较顺畅的省份。

2024年城投公司债务同比增长4%，低于2021-2023年12.5%的年均增速，但仍表明地方政府继续依赖城投公司债务。假设资本支出增长7%，高于2024年的4.4%，我们预计2025年地方政府的资金缺口将扩大近7%。即使中央政府加大转移支付，该资金缺口仍可能推动城投公司进一步举债。

不确定的贸易前景和相关的对应政策仍是首要风险

中美关税谈判仍悬而未决，针对具体行业的调查仍在进行，因此中国贸易前景的不确定性和行业关税上调的可能性持续存在。中美贸易休战期再次延长90天，暂时阻止了关税进一步上调，但税率仍远高于2024年的水平。到目前为止，在放松出口管制之外谈判进展有限，尤其是在AI芯片和稀土方面。制药和半导体等特定行业仍易受关税压力的影响，并且暂停小额包裹免税政策目前适用于从美国境外通过国际邮政系统以外方式寄送的所有包裹。

当前受限的贸易环境可能会加剧中国的一些现有压力，包括财政压力。鉴于净出口占2025年上半年中国GDP增长的30%以上，中国仍面临外部冲击。尽管关税导致成本上升，全球需求低迷正在对中国制造商的价格造成下行压力，导致国内生产者价格指数趋弱。

尽管面临这些困难，但中国对美国出口的直接敞口不大，这些出口贡献的国内增加值仅占GDP的2%。政策支持和企业战略帮助缓解了短期影响。中国约占2024年全球制造业增加值的28%，其在全球制造业供应链中的核心地位使得部分关税成本转移到其他地区，包括美国。2025年上半年，中国对美出口同比下降11%左右，而对世界其他地区的出口同比增长9%。

中国企业正在采取各种策略来应对贸易壁垒上升局面，包括通过外商直接投资将生产转移到海外、通过第三国转口以及在国内进行产业整合。这些举措获得了财政激励、税收补贴和咨询服务等强有力的政策支持。海外收入的增长将提升中国经济的长期增长潜力和经济韧性。中国投资可能继续侧重于南亚和东南亚、拉美和中东等新兴市场，同时中国在关键资源相关领域的投资预计将会增加。

美国在最新一轮贸易谈判中的政策收紧，这意味着其战略发生转变，旨在抑制中国通过第三国增值贸易规避关税的能力。美国与越南(Ba2/稳定)和英国(Aa3/稳定)的贸易协议体现了这一策略，因为其中包括了更严格供应链安全和敏感行业所有权的规定。虽然“转运产品”的界定存在不确定性，但美国对转运商品加征关税凸显了执法力度的加强，主要中介国可能受到审查，例如是出口含中国高附加值的柬埔寨(B2/负面)和越南。

房地产市场销售额降幅有所收窄，表明市场逐渐趋稳

在2024年底政策刺激措施出台后，中国房地产市场正逐渐趋稳，销售额降幅放缓。受销量和房价降幅收窄推动，2025年上半年全国合约销售额同比下降5%，较2024年18%的降幅有所改善。

我们预计未来12-18个月销售额将继续下滑，但降幅温和。当前有利的政策将继续为销售提供一定支持。但是，对收入增长、房价下跌和中国贸易前景不确定性的持续担忧将对持续的销售复苏造成压力。由于需求复苏不确定，来自二手房市场的竞争加剧，供应依然居高不下，因此房价尚未企稳。这些因素将继续抑制房价，并导致购房者的观望态度。

鉴于持续的市场挑战和政策刺激驱动的需求减弱，近期销售势头放缓，凸显出政府加快执行已规划支持措施的必要性。6月份，国务院承诺加大政策支持力度来稳定市场，措施可能包括加强货币和财政渠道，以及中央与地方政府之间的政策协调。针对供需的其他支持措施可能会随之推出。

我们预计，销售分化将持续。在更强劲的经济基本面和人口流入的支持下，一二线城市的表现仍将优于三四线城市。自2024年第四季度以来一二线城市相对稳健的新房价格体现了这一点。国有开发商受益于更强的信誉和更顺畅的融资渠道，因此销售业绩也将继续优于其他开发商。

在受评银行中，房地产相关企业贷款风险已趋稳，而住房抵押贷款相关风险上升，但仍可控。未来12-18个月个人住房抵押贷款的不良贷款将继续上升。2023年8月以来首付比例要求的下降改善了负担能力并支持了需求，但对银行具有负面信用影响，因为这会增加借款人在压力下的违约风险，并且在房地产行业持续疲软下削弱贷款回收前景。

图表6

附录 - 其他图表

宏观经济概要

图表21

信贷和金融环境

图表27

公共债务

图表31

信贷和金融环境