全球再保险行业 | 因财产再保险定价下滑以及意外再保险准备金风险持续，展望调整为稳定
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发布时间：2025年9月4日
分析师：James Eck，Laline Carvalho-Neff，Brandan Holmes，Helena Kingsley-Tomkins，Sarah Hibler，Salman Siddiqui，Antonello Aquino我们将全球再保险行业展望从正面调整为稳定。随着供需格局更有利于再保险买方，财产再保险定价正在下滑。传统市场的充足容量以及资本向另类资产市场(尤其是巨灾债券)的流入也导致了再保险定价走低。尽管如此，财产再保险的风险调整后回报仍具吸引力，我们预计未来一年其盈利能力将较为强劲。尽管美国意外再保险损失拨备的充足性仍存在风险，但意外再保险定价持续上涨，因为诉讼与和解成本的上升导致赔付额增加，令整个行业的损失准备金出现显著的不利发展。但是，强劲的资产负债状况和投资收益将有助于再保险公司管理巨灾损失带来的波动性，以及美国意外再保险准备金充足性相关的不确定性。
盈利能力将受益于强劲的承保和投资回报。风险调整后回报对再保险公司仍具吸引力，但可能会低于去年。假设全球巨灾损失为平均水平，我们预计良好的承保业绩和强劲的投资收益将支持再保险行业较强的盈利能力指标。
随着竞争加剧，财产再保险定价下降；条款与条件放松。即使在全球巨灾保险损失居高不下的情况下，再保险公司过去几年通过调高费率以及提高起赔点等结构性调整显著改善了盈利能力。尽管起赔点总体保持稳定，但我们看到一些迹象显示条款和条件开始放松。我们认为，如果不发生改变市场的损失事件，财产巨灾再保险定价将继续走低。
意外再保险定价继续走高；准备金的波动性构成风险。社会通胀(即社会和法律趋势令保险理赔成本上升)将继续导致某些美国意外再保险业务准备金的不利发展。再保险公司得以通过短尾险业务准备金的有利发展来抵消部分不利发展。
强劲的资产负债表支撑信用状况。再保险公司强劲的资产负债表增强了其在定价合理的业务领域实现机遇性增长的能力，并为应对严重巨灾损失或损失准备金大幅提高带来的下行风险提供缓冲。随着某些再保险业务定价的吸引力下降，我们预计再保险公司将通过分红和股票回购向股东返还超额资本。
行业展望稳定反映了我们对未来12个月全球再保险行业信用基本面的评估。行业展望有别于评级展望，后者除反映行业动态外，也反映发行人的具体特征和行动。行业展望并不代表评级上调、评级下调或评级观察的总和，也非评级展望的平均值。
随着全球增长放缓，宏观经济形势构成挑战
我们预计，随着各经济体进行调整以应对贸易、财政、货币和移民政策的重大转变，今明两年全球经济增长将疲软。我们预计2025年和2026年美国实际GDP增速均为1.5%，欧元区2025年和2026年实际GDP分别增长1.1%和1.4%。在经济增长放缓的背景下，通胀压力仍构成威胁，并且地缘政治风险加剧。对保险和再保险公司而言，劳动力和材料成本通胀有所回落，而医疗成本、诉讼与和解成本继续上升。
盈利能力将受益于强劲的承保和投资回报
再保险公司的风险调整后回报仍具吸引力，但可能低于去年，原因是财产和财产巨灾再保险的定价和利润率下降。假设全球巨灾保险损失在平均水平，我们预计良好的承保业绩和强劲的投资收益将支持再保险行业较强的盈利能力指标。
过去5年来，随着费率上涨改善承保利润率，以及利率上升推高了投资收益，再保险公司的盈利能力上升(图表1)。尽管我们看到市场竞争加剧，但整体定价以及条款和条件仍支持强劲的盈利能力，使其远高于再保险公司的资本成本。
该行业近年来承保业绩改善的原因包括定价上涨以及对高频巨灾事件(如强对流风暴)的敞口下降。再保险公司提高了财产巨灾再保险协议的起赔点，不再提供综合保险，使原保险公司保留了更多风险。过去两年来，再保险公司的净资产收益率(ROE)中值高于原保险公司(图表2)，逆转了2017-2022年再保险公司艰难赚取资本成本的趋势。该变化反映出原保险公司保留了更多的高频天气事件损失责任。此外，再保险公司的业绩通过按比例承保而受益于原保险公司定价的上涨。
竞争加剧导致财产再保险定价下降
近年来，财产巨灾再保险定价的强劲上涨改善了再保险公司的盈利能力。再保险经纪机构佳达的全球财产巨灾再保险再保保费责任比(rate-on-line，ROL)指数尽管低于2024年的峰值，但较2017年创下的周期低点高出57%。同样地，美国财产巨灾再保险指数同期上升93%(图表3)。这表明再保险公司获得的保费显著高于其提供的再保险限额。
总体而言，对于回归期较短(例如10年一遇或20年一遇)的再保险保障，2025年续保期间的财产巨灾定价基本保持稳定。但是，由于传统再保险公司的资本配置增加，以及巨灾债券发行创新高，风险更低类别的再保险定价持续下降。尽管定价回落，财产巨灾再保险的预期回报相较历史水平仍具吸引力。
我们认为，如果不发生改变市场的损失事件，财产巨灾再保险定价将继续走低。鉴于今年年初加州山火造成的大额损失对2025年年中续保的影响不大，此类损失事件(或一系列事件)需要达到很大规模才会导致定价出现上行拐点。
条款和条件开始放松
在2023年1月再保险续保期间，再保险公司对承保范围进行了重大调整以改善盈利能力，其盈利能力此前一直受到频率较高而严重性较低的巨灾事件造成的大额损失影响。除了大幅提高定价外，再保险公司还对原保险公司提高了再保险承保范围的起赔点，以规避受上述高频事件影响的可能性，并大幅削减了向客户提供的综合再保险保障。其他条款和条件也被收紧，例如界定符合条件的事件的保单措辞，包括更严格的时效条款和仅覆盖指定风险的承保范围。即使在全球巨灾保险损失相对于长期均值居高不下的情况下，再保险公司的这些结构性调整已经推动其盈利能力显著改善。
尽管起赔点基本上仍较高，但我们看到市场上出现了一些条款和条件放松的迹象。部分美国保险公司今年获得了更高的综合再保险保障，这凸显出再保险行业更激烈的竞争局面。我们还注意到，分出公司的保险价值和投资组合增长面临通胀压力，这可能相当于降低通胀和风险调整后的有效起赔点。如果今年财产再保险业务的盈利能力符合预期，我们预计2026年保单条款和条件可能进一步放松。
意外再保险定价继续走高；准备金的波动性构成风险
意外再保险定价受益于损失成本急剧上升趋势下意外险费率的大幅上调。但是，我们认为意外损失准备金的充足性尚不明确，尤其是在美国一般责任险和超额责任险方面。近年来，索赔严重性的上升促使整个行业增加准备金，未来可能还需进一步增加。
美国财险行业正在经历个人险与商业险趋势分化的复杂准备金环境。2024年，财险公司报告了适度的有利准备金释放量，总额为25亿美元，其中包含工伤赔偿险和短尾险的有利发展，但部分被来自一般责任险和商业车险的不利发展所抵消(图表6)。
社会通胀，即因社会和法律趋势导致的保险理赔成本上升，预计将继续对一般责任险和商业车险产生不利影响。理赔通胀的主要驱动因素包括对企业的负面态度、诉讼和聘请律师的倾向增强、陪审团裁决和和解金额上升、第三方诉讼融资以及律师广告增多。这些因素导致索赔严重性上升，特别是在商业责任险领域，过去十年该业务的损失增加一倍以上。例如，一般责任险的损失从2015年的180亿美元增至2024年的450亿美元左右，增速远超同期的实际经济增长和通胀率。保险公司已针对2015-2019年事故多发年份大幅增加了一般责任险准备金，但我们预计近年来不利发展将进一步上升。
意外险市场的这些趋势与再保险公司紧密相关，因为多数意外再保险是基于配额份额，即再保险公司按一定比例分担原保险公司的总保费和损失。对于再保险公司而言，意外再保险准备金的增加大多被短尾险损失准备金的有利发展所抵消。但我们看到，过去几年16家受评再保险公司的准备金已呈现不利趋势。2024年累计加权平均损失准备金的不利发展反映出瑞士再保险公司和珠峰再保险集团等部分再保险公司大规模增加准备金(图表7)。
为了应对部分意外再保险业务盈利能力疲软的局面，一些再保险公司正在通过减少或停止为某些客户续保来缩减美国意外再保险业务。与之相反，部分再保险公司将需求和费率上涨视为机遇，计划向其认为定价高于损失趋势的部分意外再保险业务投入资本。
利率环境仍支持强劲的投资回报
尽管美国和欧洲的短期利率已从2023年的峰值回落，但长期利率相对稳定。部分再保险公司当前的账面收益率在4.1%-4.8%之间(图表8)，这些公司能够以高于现有收益率的水平将到期债券进行再投资并新增投资。这将带来强劲的投资收益，并提升该行业未来几年的资本回报率。
再保险买方调查显示明年定价预期分化
我们的再保险买方年度调查显示2026年再保险定价不一，绝大多数公司预计财产再保险定价进一步下降，而预计意外再保险定价将保持稳定或上涨。
四分之三的受访者预计明年财产再保险定价将走低。再保险买家对财产再保险业务的预期降价幅度存在分歧，23%的受访者预计财产再保险业务整体的降价幅度将较温和，在0%-2.5%之间，20%的受访者预计在2.5%-7.5%区间，32%的受访者预计降价幅度超过7.5%(图表9)。
在意外再保险方面，绝大多数买家表示预计其保费费率将保持稳定或上升，反映了不利的损失成本趋势和损失准备金增加导致某些意外再保险业务的盈利能力面临挑战。在预期费率上涨的买家中，33%的受访者预计费率将小幅上涨，涨幅最高不超过2.5%，17%的受访者预计涨幅为2.5%-7.5%，而只有少数受访者预计涨幅将高于7.5%(图表10)。
人寿再保险提供稳定的回报和多元化效益；资产密集型人寿再保险需求增加
大型人寿和健康再保险公司1报告保费增长良好，盈利能力也在提升，这得益于有利的生物识别技术成果和投资收益的提高。稳定的业绩为财产及意外险和再保险业务提供了稳健的多元化优势。
新业务活动可能会受到诸多因素影响，包括利率、死亡率经验、加速承保计划的扩展、技术和监管问题。医疗成本和使用率的上升将对再保险公司某些保障范围的承保利润率构成挑战。此外，寿险公司的投资配置继续发生结构性转变，转向另类资产和私人信贷资产，这将推动年金、万能寿险、长期护理保险和养老险等资产密集型保险产品持续的再保险需求。
寻求资本效率的寿险公司正在将业务转移至海外
为了优化准备金和资本配置，寿险公司越来越多地将业务转移到海外，尤其是百慕大，也有一少部分转移至开曼群岛。此举释放的资金可用于业务增长，并使年金等产品的定价更具竞争力。这一趋势受到关联交易、“侧挂车”交易以及另类资本工具的使用推动，也促进了行业的显著增长，截至2024年底境外准备金总额约为1.1万亿美元。
包括另类资产管理公司在内的私募资本与寿险公司之间的新合作和现有战略伙伴关系也在大幅扩大。将寿险公司和另类资产管理公司的利益和专长相结合的商业战略正在扩大寿险公司的资产负债表，增加资产管理规模，从而支持并购和资产剥离活动。这些因素将继续推动2025年和2026年再保险活动的增长，包括资产密集型再保险安排，以及美国寿险业务再保险向海外的转移，主要是从美国转移到百慕大(图表11和12)。
美国保险业近期重要的资产密集型再保险交易包括大都会人寿保险公司与Talcott Financial Group达成协议，由其为约100亿美元的美国零售变额年金和附加险准备金提供再保险，以及Equitable Holding将包含有效个人寿险业务75%的准备金由美国再保险集团进行分保。日本寿险公司也越来越多地将准备金转移到境外再保险公司。Dai-Ichi Life Holdings的美国子公司Protective Life将近100亿美元的保单准备金分出至Resolution Life，以提高其核心盈利并释放过剩资本。类似地，Tokio Marine & Nichido Life近期与境外再保险公司达成了多笔封闭式再保险交易。我们预计，这些类型的机会将为未来几年人寿再保险行业带来强劲增长。
但是，新的私人信贷和境外业务模式存在两个主要渠道的风险。首先，寿险公司和另类资产管理公司创设和投资的新型私人资产存在资产风险。这些投资的透明度和信息披露不足，可能导致其难以及时估值或在下行情景下预测其表现。此外，这些投资的流动性往往较低，在尾部情景下可能会提高风险。
交易对手风险是第二大风险。在继续扩大与境外再保险公司的合作关系并将业务分保至境外的情况下，寿险公司还将受制于第三方再保险公司的信用质量、所有者的投资期限、资本标准和关联公司的资本质量。
随着气温升高和海平面上升，天气相关巨灾事件呈上升趋势
从长远来看，极端天气对再保险行业而言是一个主要挑战，因为随着气温升高和海平面上升，天气相关巨灾事件发生的频率呈上升趋势。过去55年每年发生的自然巨灾事件数量大幅上升，从20世纪70年代每年的47次左右升至过去10年的平均每年197次。同样，即使在就通胀因素进行调整后，与天气有关的自然灾害事件造成的保险损失金额也呈上升趋势。数据还显示，在全球巨灾承保损失总额中，强对流风暴和山火等“次生灾害”的数量正在增加。自2018年以来，次生灾害占全球巨灾保险损失的60%。瑞士再保险预计，全球巨灾保险损失将呈现5%-7%的长期年增长趋势。
根据瑞士再保险的数据，2024年自然灾害造成的保险损失达1,370亿美元(图表13)，连续第五年突破1,000亿美元。飓风海伦和米尔顿是美国最大的单一损失事件，合计保险损失达440亿美元，而强对流风暴导致的保险损失达530亿美元。瑞士再保险估测，2025年前6个月全球巨灾损失达800亿美元，是有纪录以来上半年度第二大损失。加州山火和强对流风暴造成的损失达400亿美元，外加高达310亿美元的估测保险损失。虽然巨灾损失持续高于平均水平，但今年上半年大多数再保险公司的损失低于其巨灾预算，因为迄今为止损失主要由原保险公司承担。
虽然较高的保险损失反映了保险渗透率的提高(尤其是在新兴市场)，以及受影响地区房地产和其他资产保险价值的提高，但也反映风暴和恶劣天气事件更频繁且更严重，以及海平面上升对沿海洪涝的影响。对再保险公司而言，这给评估、衡量和缓解巨灾风险带来了一系列风险管理挑战，并加大了公司业绩的波动性。
另类资本重拾增长；巨灾债券发行节奏加快
据怡安集团测算，2022年底以来，另类再保险资本总额(投资者以抵押再保险、巨灾债券和再保险“侧挂车”形式投入的资本)增长约24%至1,150亿美元左右，原因是有利的市场环境鼓励投资者向上述资产类别投入资金。另类资本目前约占7,200亿美元全球再保险资本总额的16%(图表14)。
另类资本市场容量近期的增长主要由巨灾债券拉动。巨灾债券目前是许多分出公司财产巨灾再保险计划不可或缺的组成部分(图表15)。2025年至今巨灾债券发行额已刷新2024年创下的177亿美元的历史纪录，证实这些证券对于机构投资者和分出公司的吸引力日益增强。由于保险相连证券有效地提供了再保险市场的“动态保费调整机制”，可以令财产巨灾再保险的供需平衡转变为资本供应过剩的状态，这给定价带来额外压力。该趋势在2025年再保险续保期表现明显，并可能在2026年再度对定价构成压力。
虽然另类再保险资本总额可能会逐年上下波动，但我们仍然相信，从长远来看该资产类别将继续增长。大部分增长将来自再保险公司自身，因为另类资本已深深嵌入再保险公司的风险和资本管理框架，再保险公司利用其来降低自身的总资本成本、管理峰值风险敞口、提高风险调整后回报、提供收费性收入来源并增强其在全球再保险领域的整体竞争地位。
另类资本的额外增长将来自非巨灾再保险风险。虽然将中尾到长尾特种险和意外险打包提供给投资者的概念并不新鲜，Arch Capital和 AXIS Capital多年来一直在管理其附属的多线再保险“侧挂车”工具，但我们看到投资者对能提供较低波动性回报和差异化投资策略的另类资本工具兴趣日益浓厚。此类“侧挂车”的近期案例包括Fontana Re (RenaisanceRE)、Monarch Point Re (Axis Capity) 和 Wayfare Re (Ascot)，这些公司都表示投资者热衷于通过与知名承保方合作，获得更长期限的再保险敞口。
强劲的资产负债表支撑信用状况
再保险公司的资本充足率健康，强劲的盈利和高利率支撑了经济资本比率。对于我们授予评级的一部分再保险公司而言，在大多数情况下监管资本覆盖率目前都高于5年平均水平(图表16)。再保险公司强劲的资产负债表增强了其在定价合理的业务领域实现机遇性增长的能力，并为应对严重巨灾损失或损失准备金要求大幅提高带来的下行风险提供缓冲。随着某些再保险业务定价的吸引力下降，我们预计公司将通过分红和股票回购向股东返还超额资本。如果这些资本回报得到谨慎管理，其对再保险公司信用状况的影响通常为中性。不过，我们预计再保险公司将在目标资本比率之上保留一定的缓冲，以缓解再保险业务固有的波动性带来的影响。
穆迪授予评级的再保险公司
此报告是于2025年09月02日发表的穆迪报告Reinsurance – Global:Outlook shifts to stable as property pricing declines, casualty reserve risk lingers的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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