数字经济–比特、字节和基点 | 阻碍数字资产市场发展的因素是什么？流动性、互操作性和信任
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发布时间：2025年9月16日
分析师：Cristiano Ventricelli，Rajeev Bamra，Fabian Astic，Erin McDermott本文是对Northern Trust北美数字资产和创新主管Andrew Czupek和蚂蚁数科全球现实世界资产解决方案 (RWA) 负责人张天赫先生的访谈记录。Northern Trust(A2/稳定)和蚂蚁数科和管理者的发言代表其自身观点，而非穆迪评级的看法。
我们认为，数字通证化和碎片化有望增加金融机构和投资者对流动性较差的传统资产的参与。但是，只有克服重大的市场和基础设施障碍，才能实现数字资产市场真正的民主化并建立流动性。
我们邀请Northern Trust的Andrew Czupek和蚂蚁数科的张天赫先生分享了他们的见解。他们的回复采用问答形式，代表其自身观点，而非穆迪评级的看法。其回复要点概括如下：
单凭通证化和所有权碎片化尚不足以提高可及性。新流程可能会提高透明度和效率，但要使数字资产市场取得成功，仍需清除一些障碍。
包括技术、治理和监管在内的市场和基础设施挑战正在阻碍市场的发展。在美国，监管明确性逐步提高，以支持传统金融机构的参与，这应会改善市场治理和二级市场的互操作性。只有解决了技术标准化、互操作性、可扩展性和连接性成本方面的问题，才能实现数字资产市场的效率。
互操作性至关重要。无缝、安全且具有成本效益的跨链流动是利用其他流动性池、并将数字资产交易扩展至临界规模的必要条件。
分散的生态系统和流动性限制了二级市场的发展。流动性、信任机制、低连接成本和访问便捷性是成功构建数字资产市场的重要因素，更简化、统一的市场参与者体验也是关键。
在关键要素实现之后，数字资产将超越其加密性质的基础功能。随着监管更加明确，生态系统更加整合，报告和监测保障措施完善，底层技术将需要整合和标准化，使链上融资成为传统企业和机构用户重要且有吸引力的融资选择。
通证化和所有权碎片化常被视为提高流动性较差的传统资产或排他性资产类别(如私人信贷、房地产或基础设施)可及性的途径。但是，碎片化本身足以使准入民主化吗，还是仍需解决更深层的行业或结构性壁垒？
Northern Trust北美数字资产和创新主管Andrew Czupek：单靠通证化和碎片化不足以将用户引入这些网络。虽然通证化为提升传统资产类别的透明度、效率和可及性提供了机会，但在任何采用新型连接方法的市场都面临挑战。这些挑战往往可分为市场和基础设施两方面。解决这些壁垒对于建立成功市场所需的流动性至关重要。
市场挑战主要来自业务和治理流程。虽然全球其他一些地区已经建立了关键的数字资产框架，但美国最近才开始讨论并通过立法来界定监管、监督和产品名称，这为传统金融机构提供了更积极的监管环境。随着这些市场框架变得更加标准化，值得信赖的市场治理和市场监督的发展应会带来更多参与，并推动市场利差收紧和二级市场间的互操作性。
基础设施挑战与技术的设计和开发有关，包括网络和协议的标准化、定制化网络之间缺乏互操作性、新型连接方法成本较高、实施安全性更高的方法以及迅速进行扩展的能力。随着协议和网络设计的标准化变得更加清晰，我们可以预期市场间的连通性和互操作性将取得进展，从而提高流动性。这些挑战必须得到解决，才能促进高流动性、高效的数字资产市场增长。
在这一新市场格局中，一些最有趣的领域包括新的非标资产和传统资产的通证化，从而提高流动性，以更低成本更迅速结算，以安全和透明的方式实现广泛的数字资产执行能力，提供数字托管和信托服务，以及用于连接传统支付和数字支付服务的互联互通性。
蚂蚁数科全球RWA负责人张天赫：碎片化本身只是解决了部分难题。这有效降低了整体市场的准入门槛，是关键的第一步。虽然它帮助解决了投资的“方式”和“地点”，但未解决核心问题，即“原因”。对于主流的参与，个人投资者需要有可信服的动机来购买这些传统上缺乏流动性的非标资产类别，而这往往涉及到流动性和收益率。
这是去中心化金融(DeFi)的可组合性强大的地方。一个更成熟的方法是将这些通证化的低流动性资产用作发行结构性收益率产品的基础抵押品，我们看到其发展势头正在增强。例如，某些协议将通证化现实世界资产与通证化货币市场基金等流动性资产捆绑创建复合产品。藉此，此类复合产品可为持有人提供日常流动性和稳定的收益率，而支持该产品的多元化组合包含流动性较差的传统资产。
这种方法已得到验证，能够实现产品与市场的契合，可将长期低流动性资产转变为高效、流动的金融工具。展望未来，可靠验证基础现实资产表现的能力将对此类结构性产品的增长和稳定性至关重要。
数字金融市场的相关讨论常常会回到互操作性问题，涉及不同区块链、司法辖区，以及链上和链下系统之间的交互。从您的角度来看，互操作性在显著提升这些市场的可及性、可扩展性和流动性方面有多重要？
Northern Trust北美数字资产与创新主管Andrew Czupek：互操作性是构建强大资产市场的关键，特别是在新兴网络中。产品必须能够在不同区块链之间进行访问和互换，以避免网络套利和市场碎片化，否则可能导致流动性障碍并增加用户的连接成本。
当前的区块链格局主要以独立且自成体系的账本形式运行，这使得跨链资产和信息的无缝转移变得困难。为了实现区块链的互操作性，开发者正在推出多种方法，包括跨链协议、侧链、跨链桥和原子交换，不过这些解决方案主要支持公链场景。
许多金融机构，尤其是银行业，更倾向于在私链或许可链上运营，以确保运营的安全性和合规性标准。在这些区块链之间建立连接，特别是公链与私链或许可网络与非许可网络之间的连接，可能非常复杂，因为它们在设计和执行上存在差异。此外，某些区块链网络的处理能力有限，这可能会限制其可扩展性，因此这些机构正在寻求互操作性解决方案，以解决交易处理速度慢和成本高的问题。
蚂蚁数科全球RWA负责人张天赫：互操作性不仅至关重要，而且是释放链上金融全部潜力的根本催化剂。未来不是一个单链世界，而是一个价值需要无缝流动的多链世界。跨链交易、利用数字资产以及与链下系统交互，是现实世界资产实现网络规模应用的唯一可行途径。
数字金融市场的一个常见挑战是缺乏二级市场流动性。投资者需求与数字资产供应临界规模孰先孰后往往不够明确。从您的角度来看，发展具有深度且活跃的二级市场的关键因素是什么？
Northern Trust北美数字资产与创新主管Andrew Czupek：活跃的二级市场是公平交易和价格发现的主要驱动因素之一。能成功提供关键要素的二级市场将吸引最为可靠的买方和卖方。这些要素包括：
流动性 – 市场的透明度和可及性将吸引买卖双方并缩小市场价差，从而提高交易成本效率。
接入成本 – 为产品、数据和报告制定标准和指引有助于客户将其接入市场所需的技术开发和维护需求限制在一定程度内。
访问便捷性 – 在不同市场之间使用类似的框架，将为企业提供更为兼容的平台，使其能够将客户引导至各类市场。
信任 – 将传统金融机构纳入数字化环境，能够为客户资产安全和托管提供成熟且牢靠的保障。
蚂蚁数科全球RWA负责人张天赫：这是一个典型的鸡和蛋的问题，在当今的链上金融中，流动性和生态系统的碎片化加剧了这一问题。投资者在发现投资机会和执行投资方面面临高摩擦成本，而资产发行人则难以找到及时且具有成本效益的流动性。
解决方案不是等待一方先行动，而是构建同时服务于两者的可信共享基础设施。其关键要素是统一的生态系统和精简的价值链。为受监管资产和专业投资者建立统一的结算和资产服务层，将有助于建立可信的机制，从而促进有深度且活跃的二级市场形成。
监管在确定谁可以投资通证化RWA方面发挥多大作用？随着监管愈发清晰，您是否预计会有新的投资者群体进入该领域，还是该领域的普及仍将主要由机构参与者推动？
Northern Trust北美数字资产与创新主管Andrew Czupek：监管在任何市场的发展中都发挥着重要作用，其能够增强信心和提高可及性。监管应同时满足风险管理目标和客户参与需求，从而推动市场的普及。
美国《GENIUS法案》体现了这种监管平衡，该法案是美国第一个全面的数字资产监管框架(在本例中为稳定币)，其建立了明确的合规标准，并为市场参与者和机构提供了发行和监管的明确性。
要真正推动需求，关键在于市场平台必须能够吸引所有类型的投资者，包括机构投资者和个人投资者，以确保市场的多元化和流动性。
蚂蚁数科全球RWA负责人张天赫：监管是现实世界资产领域成熟的主要驱动因素；监管不是障碍，而是推动力。监管框架为建立市场信心和保护投资者构筑了防护栏，这是任何市场实现规模化的先决条件。
起先，机构参与者将继续引领该领域的发展。但随着监管越发清晰，我们完全可以预见新的投资者群体将进入该领域。更重要的是，我们认为技术和监管将携手共进。未来不仅仅是遵守现有规则，同时也需利用技术来创建更为透明和高效的监管框架。例如，基于区块链的身份解决方案可简化KYC/AML，智能合约可自动执行合规检查。
传统资产管理公司用了数十年建立了可信的分销渠道，但数字金融产品尚未对其进行规模化复制。数字资产如何才能触达加密货币投资者之外的更广泛的主流投资者群体？
Northern Trust北美数字资产与创新主管Andrew Czupek：建立数字市场并让机构投资者转向数字资产需要市场之间尽可能无缝且便捷的连接。以通用的方式支持数字和传统环境需要将互操作性从公共和私有数字网络扩展到传统网络。报告和监测要求也需要标准化，并有一致的监管框架予以支持。要求的通用性和明确性将是将传统市场参与者引入数字市场的关键。
我们注意到客户对数字市场的发展以及在传统资产类别配置之外投资数字资产兴趣日益浓厚。在未来，传统资产管理公司将利用其熟悉的工具(从现有银行账户到支付渠道和交易对手)进入新的资产类别领域。
蚂蚁数科全球RWA负责人张天赫：弥合这一差距需要新的体制级别的信任和基础设施。实现这一目标有三个关键支柱。
首先是资产质量和透明度。主流投资者需要确保链上资产由真实、可验证且优质的链下资产支持。
其次是稳健且可扩展的基础设施。生态系统集中度低是一个重大障碍。
最后是一体化、简化的用户体验。当前链上交互的复杂性必须降低。
此报告是于2025年09月15日发表的穆迪报告Digital Economy – Bits, Bytes & Basis Points:What is holding back digital asset markets? Liquidity,interoperability and trust的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
本报告中文版于2025年9月17日重新发表，其中将蚂蚁数科全球RWA负责人更正为张天赫。
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