2025-2026年全球宏观展望 (2025年8月更新) | 美国关税机制变化的影响将导致全球经济进一步放缓

图表2

美国关税机制变化的影响将导致全球经济进一步放缓

我们预计2025年G20经济体将增长2.4%，高于我们的5月份全球宏观展望报告中设定的1.9%，但仍低于2024年的2.9%。但是，这一预测的上调在更大程度上反映了在美国关税政策变化之下全球贸易流动的大幅震荡，而非表明经济应对美国变化中的新关税机制的韧性。我们预计，关税税率的大幅上升和依然较高的不确定性将继续对明年的全球经济前景构成挑战。我们对2026年G20经济体的增长预测维持在2.4%。

美国与其主要贸易伙伴达成的初步贸易协议将使得美国的关税水平略高于我们5月份预计的10%-15%区间，但小幅缓解了2025年上半年持续的极高的政策不确定性。

8月1日，特朗普政府对68个国家和欧盟(Aaa/稳定)实施更高关税，并调整了最初宣布并于4月初暂停实施的部分关税税率。在暂缓期内，美国和一些国家重新协商了部分关税税率，包括欧盟、日本(A1/稳定)、韩国(Aa2/稳定)和越南(Ba2/稳定)等其最大的贸易伙伴。此外，我们预计，与墨西哥(Baa2/负面)和加拿大(Aaa/稳定)的贸易中符合《美墨加协定》的商品在2026年各方重新协商之前将会保持零关税。这些框架协议将涵盖约三分之二的美国进口商品，为4月份以来基本无法预测的贸易政策注入了一定的可预测性。但是，在这些协议转化为具体的贸易协定之前，协议细节的执行和解释可能仍是贸易摩擦和不确定性的来源。同时，美中贸易谈判仍在进行当中，新的最后期限是11月9日，主要风险依然存在。

根据已达成的协议，美国多数商品进口关税将提高至15%左右，高于4月初征收的10%的基准关税，但低于最初威胁的所谓对等关税水平(图表3)。一些贸易协定还呼吁欧盟、韩国、日本等主要贸易伙伴在美国进行大规模投资，但鉴于缺乏细节，非关税承诺的持久性似乎岌岌可危，这些初步安排未来可能存在修改的风险。

图表3

据耶鲁大学预算实验室测算，美国有效关税税率总体已从2024年的2.4%上升至18%左右，略高于我们5月份预测中10%-15%的关税税率假设。鉴于部分贸易谈判(例如与中国)和“232调查”(例如针对制药和然而，特朗普政府越来越广泛地征收进口关税，以此为美国预算创造重要的新财源，这可能会将关税提高至超出我们当前预期的水平(图表4)。

我们测算，美国有效关税税率提高至15%-20%将相当于对企业和消费者每年增税3,000-4,000亿美元，约为GDP的1.0%-1.3%。今年前7个月，美国政府的关税收入为1,150亿美元(相当于GDP的0.4%)，明显高于2024年的790亿美元(相当于GDP的0.3%)(图表5)。

图表5

全球经济才刚刚开始消化美国加征关税的影响。部分具有市场支配力的美国大型企业将能够从供应商处获得折扣，从而部分减轻关税加征负担。然而，在需求低迷的环境下，企业提价能力较弱，因此一些企业也在接受利润率下降的局面。

事实上，迄今为止，许多美国大企业已经吸收了大部分成本增长。耐克公司(A1/负面)、福特(Ba1/稳定)、通用汽车(Baa2/稳定)、联邦快递(Baa2/稳定)和卡夫亨氏(Baa2/稳定)等公司最近的业绩通报会均披露因关税导致成本大幅上涨。随着关税机制变得更加复杂，合规成本和潜在的供应商延误也可能会增加。随着提前备货的库存逐步消化，企业较高的利润率开始遭压缩，以及新的关税机制变得更加明确，我们预计美国企业将越来越多地将关税成本转移给消费者。但是，进口商品价格上涨的影响将被需求降温的影响所抵消。正如我们在西红柿和汽车等部分贸易商品中所观察到的那样，一些消费品类价格将因此逐渐上涨。然而，鉴于需求低迷和通胀预期得到较好控制，我们预计贸易商品相对价格的上涨不会构成更普遍的价格压力。因此，我们认为消费价格上涨将是暂时的。

尽管政策可预测性略有改善，但我们预计经济不确定性仍将远远高于历史标准。不确定性加剧通常会阻碍经济决策，尤其是长期业务资本支出和招聘计划。美国关税新机制细节较少，且可能会面临诉讼，这使其易受未来调整的影响，并且难以进行规划。与此同时，与中国正在进行的谈判、针对药品和半导体进口的“232调查”以及对第三国转口商品加征40%的关税表明贸易政策正在酝酿变化。

此背景下，加之美国贸易政策制定时断时续的特性，企业可能会暂缓进行重大投资，直至政策更趋可预测。然而，特朗普政府将关税工具用于一系列越来越宽泛的，与经济相关性不大的外交政策目标(如影响乌克兰的军事冲突结果和巴西的司法裁决)可能会使这一过程进一步复杂化。

到目前为止，金融市场在很大程度上已经摆脱了极高的政策不确定性影响，以VIX和MOVE指数衡量的股票和债券市场波动性从4月份的短暂飙升中回落。但是，金融市场波动与经济政策不确定性之间目前的明显差距构成金融市场急剧和颠覆性变化的风险(图表6)。

图表6

地缘政治压力是我们的基础预测面临的另一个潜在下行风险。投资者和企业在决定投资、扩张和/或商品采购地时需考虑新的地缘政治格局，因此其成本可能会上升。

2025年预测的上调反映了贸易波动，而2026年预测基本保持不变

我们上调了一些经济体的2025年经济增长预测，以更好地反映贸易活动波动且有所前置的情况。这些提前的贸易活动对今年上半年的总体GDP增速产生了暂时性的提振作用。在美国关税政策不断变化的背景下，贸易环境将持续波动且难以估测，这将给依赖中美贸易的G20经济体的总体GDP增速带来更多“噪音”而非“信号”。我们对G20经济体2026年的经济增长预测基本保持不变，反映出我们预计随着前置贸易活动逐步消退、经济政策的不确定性抑制了投资，以及关税开始产生影响，潜在增长势头将会减弱。

第二季度，净出口对美国经济增长的贡献创下历史新高，原因是商品进口意外大幅下降10%，从而抵消了第一季度的前置增长。但是，私营部门国内需求明显放缓(该指标是剔除贸易、政府支出和库存后的核心经济活动指标)。我们目前预计美国今年的经济增长率为1.5%，高于此前预期的1.0%。我们对2026年的经济增长预测仍维持在1.5%的较低水平，反映关税持续带来的拖累，而降息和经济不确定性下降仅能部分缓解这一影响。

加拿大也呈现出类似情形。在2024年第四季度和2025年第一季度，出口商在美国实施汽车新关税之前提前开展贸易活动，导致第二季度加拿大商品出口大幅下滑。由于第一季度经济表现强于预期，我们已将加拿大2025年GDP增长预测从5月份预计的0.9%上调至1.3%。同时，我们将2026年加拿大的经济增长预测从5月份的0.8%上调至1.1%，反映了美加贸易的不确定性显著下降。我们预计在《美墨加协定》框架下，加拿大的大部分商品将继续享受零关税待遇。

我们已将2025年中国经济增长预测从3.8%上调至4.7%，这反映了出口前置的影响，在今年上半年中国经济增长中，约有三分之一是由出口推动的。我们还将2026年中国经济增长预测从3.9%小幅上调至4.0%，反映了预计将有更多政策支持来实现增长目标。然而，在出口基数偏高、关税上调以及外部需求走弱的背景下，出口增长将难以持续。零售和固定资产投资的疲弱反映出内需持续低迷，这为经济前景带来了更多挑战。上述预测假设了政府将出台较大的财政和货币政策支持，但这些支持可能不足以有效提振内需，从而抵消外部需求的负面影响并实现政府的增长目标。

在对GDP数据进行修订后，我们已将德国的经济增长预测从0%小幅上调至0.3%。该修订结果显示，德国经济在2023年和2024年分别收缩了0.7%和0.5%，收缩幅度远高于此前预估的0.1%和0.2%。更大幅度的经济收缩为2025年创造了更有利的基数效应。然而，第二季度经济增长势头疲弱，环比出现收缩，部分原因是第一季度前置贸易活动的效应逐步消退。我们对2026年德国经济增长的预测维持不变，仍为1.4%，其增长将受到基础设施和国防的一揽子财政计划所支持。总体而言，我们预计2025年和2026年欧元区GDP将分别增长1.1%和1.4%，其中爱尔兰的贡献突出，原因是该国是许多跨国公司寻求减少税务负担的热门选择。

印度(Baa3/稳定)方面，我们已将该国的经济增长预测从6.5%上调至7.0%，原因是今年上半年国内经济表现强于预期。但是，我们将2026年印度的经济增长预测维持在6.4%，这在一定程度上反映了该国与美国之间持续存在贸易紧张局势和不确定性。此外，我们对俄罗斯、沙特阿拉伯(Aa3/稳定)、阿根廷(Caa1/稳定)和南非(Ba2/稳定)的预测做出了一些特殊调整。

总体而言，我们目前预计2025年G20发达经济体的经济增速为1.2%，高于5月份预测的0.9%。同样，我们将2025年G20新兴市场国家的实际GDP增速预测从3.6%上调至4.2%。我们对2026年G20发达经济体和新兴市场的经济增长预测分别为1.4%和3.8%，与此前预测相比基本持平。

美联储降息将放松货币环境

自1月以来，美联储将联邦基金利率维持在4.25%-4.50%。由于经济增长势头减弱且就业市场数据疲弱，我们预计美联储将于9月份恢复下调政策利率。美联储主席鲍威尔在堪萨斯城联邦储备银行主办的杰克逊霍尔经济政策研讨会上发表讲话时，仍保留9月份降息的可能性。因此，我们预计今年联邦基金利率将下调50-75个基点。我们预测2026年政策利率将稳定在3.25%左右。同时，我们预计基准10年期美国国债收益率将稳定在4.25%-4.50%左右。美元有进一步小幅走弱的空间，尤其是在经济增长态势恶化的情况下。

最新的通胀数据显示，关税引发的价格压力正在加大。我们预计关税将逐步推高贸易商品的价格，并在短期内推高CPI通胀率。然而，在经济走弱的背景下，这一价格冲击不太可能引发持续的通胀压力。我们认为中长期通胀预期已较为稳定，并将维持在同一水平。

此外，我们预计欧洲央行将在12月宣布再次将存款利率下调25个基点至1.75%，并结束自2024年6月开始的相对较快的降息周期。与此同时，我们预计英国央行将继续采取逐步降息的策略，到2026年底每季度下调政策利率25个基点。日本央行将继续逐步上调短期政策利率，预计到2026年年中将达到1.0%，以实现货币政策立场的正常化。

随着经济逐步适应政策调整，美国的经济增长将维持在较低水平

今年上半年，美国经济增速为1.4%，远低于2024年上半年和下半年2.3%和2.8%的增幅。第二季度GDP年化增长率回升至3.3%，扭转了第一季度的0.5%的降幅，但整体增长数据受到明显扭曲，主要原因是进口商在第一季度提前备货库存，并在第二季度逐步消化。2025年上半年，贸易波动导致净出口对GDP增长率的正负贡献均创历史新高(图表7)。从结构上看，上半年国内私人需求增长1.9%，创2022年以来最疲弱增速(图表8)。该数据是剔除贸易、库存和政府支出后的核心经济指标，占GDP的85%左右。总体而言，我们预计今明两年经济增长率将在1.5%左右，远低于2024年的2.8%。

图表8

劳动力市场同样表现疲软。5月以来，私营部门平均每月新增就业岗位仅5.2万个，其中大部分净增长来自长期稳健的医疗保健行业。我们预计，随着经济持续疲软及不确定性加剧，企业将进一步收缩招聘规模，就业市场将面临更大压力。我们预计失业率均值将从去年的4.0%分别升至2025年的4.3%和2026年的4.5%。

我们的预测基于以下假设：贸易政策变化所带来的不确定性，以及其他联邦政策冲击(包括联邦政府大规模裁员、移民政策收紧和研究经费削减)将在未来几个季度持续抑制经济活动。然而，随着新政策环境逐步稳定，私营部门主体将逐渐适应新常态，部分投资限制有望得到缓解，不确定性也将随之减弱。此外，我们预计美联储降息和联邦减税政策将对明年因贸易因素引发的整体经济疲软起到一定的缓冲作用。

我们也认识到，全面放宽监管、人工智能(AI)推动的生产力提升，以及企业与主要贸易伙伴的投资承诺，可能共同推动经济增长超出预期。然而，AI加速普及的影响仍存在诸多未知。尽管AI具备显著提升生产力的潜力，但也伴随着巨大风险，因为其可能迅速淘汰大量技能，从而扰乱劳动力市场。尽管涌入运行AI模型所需的数据中心基础设施的投资目前已成为重要的增长动力，但随着大型云服务提供商调整在建容量，一定程度的资本重新分配和缩减将不可避免。若未来需求无法匹配新增容量，AI领域的过度建设可能导致成本削减与裁员，从而抵消边际生产力提升带来的效益。

更严峻的外部环境和国内需求疲软将减缓中国的经济增长

2025年第二季度，中国实际GDP同比增长5.2%，略低于第一季度的5.4%。这一增速主要得益于出口表现强劲，据我们估算，上半年约三分之一的经济增长由出口驱动。同时，政府通过财政和货币政策提振经济，包括实施“消费品以旧换新国补政策”，通过补贴鼓励居民置换新型节能高效的汽车、家电和数码产品，从而刺激消费。但受美国加征关税、外部环境走弱以及国内需求持续疲软的影响，我们预计2025年和2026年中国经济增速将从2024年的5.0%分别放缓至4.7%和4.0%。

事实上，在整体经济活动和市场情绪普遍低迷的背景下，中国经济正逐渐放缓。7月份工业生产增速放缓至5.7%，低于第二季度的6.3%和第一季度的6.5%。生产者价格指数已连续第34个月下降，进一步侵蚀了工业企业的盈利能力。尽管政府出台了支持耐用品消费的政策，但7月份零售额同比增速仍从6月份的4.8%降至3.7%。国内消费需求持续受到多重因素拖累，包括市场信心不足、劳动力市场疲软、居民收入增长放缓以及房地产行业疲软导致的居民财富效应减弱。但上证指数表现强劲，年内涨幅已达约15%，这在短期内有助于提振市场情绪。

中国经济放缓趋势也体现在信贷数据中。2025年7月贷款增速降至6.9%，创20年来最低水平，新增贷款也出现下滑(图表9和10)，部分原因是信贷资金转向非银行渠道。同时，固定资产投资增速也降至2020年以来最低水平，民间投资持续萎缩。在贸易紧张局势的影响下，外商直接投资显著减少。政府近期推出的“反内卷”政策，旨在遏制过度竞争和价格战，但这项举措可能进一步抑制投资，尤其影响过去几年推动供给侧增长的新兴产业领域。

图表10

尽管面临挑战，出口仍是推动中国经济增长的重要动力。美中贸易紧张局势近几个月有所缓和，这为贸易谈判延长至11月9日奠定了基础。尽管我们预计双方最终将达成协议，从而避免美国对华关税恢复至145%，但对中国商品及转运进口征税可能仍将保持相对严格。鉴于美国需求下降以及出口基数已经较高，预计未来几年出口对中国经济增长的贡献将逐步减弱。

疲软的国内需求也对中国经济前景构成挑战。尽管自疫情以来中国出口大幅增长，但自2022年起进口持续下滑，部分原因是国内消费疲软(图表11和12)。与此同时，通缩压力仍持续存在，整体CPI增速自2023年以来始终徘徊在0%左右。

我们预计，和以往一样，政府和人行将继续采取措施稳定经济、促进增长。人行的宽松政策可能包括下调贷款市场报价利率、降低存款准备金率，以及定期注入流动性。无论外部环境如何，政府都将继续投资于产业技术发展，尤其是面向未来的新兴技术和绿色技术。但只要与居民消费疲软相关的结构性问题(如社会保障体系)未能有效解决，提振内需的任务就将愈发紧迫。