中国即时零售 | 尽管激烈竞争之下盈利较低，但强劲需求推动投资增长
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发布时间：2025年9月30日
分析师：王颖，熊扬厉，林晓欣，蔡慧，黄卓尧根据政府预测，到2030年，中国(A1/负面)即时零售服务(即超快配送的电商服务)需求将持续大幅增长。这一趋势将推动主要互联网平台的新投资。审慎的财务规划和强劲的信用缓冲为这些企业应对该行业更激烈的竞争提供了一定保护，同时政府遏制无序定价和不公平做法的“反内卷”行动将支持那些有能力调整产品和成本结构的企业。
到2030年，中国即时零售市场规模预计将突破人民币2万亿元，年增速为17%。这项基于商务部下属研究院预测的增长预期将对包括阿里巴巴集团控股有限公司(A1/负面)、京东集团股份有限公司(A3/稳定)和美团(Baa1/稳定)等互联网平台在内的广泛生态系统提供支撑。这些企业凭借人工智能(AI)等先进技术、高效的管理和广泛的分销网络，可在一小时内完成商品配送。该零售板块的增长将会制约某些传统零售渠道（如购物中心）和常规电商的发展。
电商巨头正在推进餐饮外卖服务以获取高频用户，尽管盈利较低。高频需求意味着重复且可预测的互动，使平台能够交叉销售其他产品。2025年第二和第三季度该板块的市场份额竞争加剧，高额补贴导致利润锐减。在政府反内卷措施之下，补贴驱动的竞争可能随着时间的推移而缓解，但压力仍将较大，从而削弱企业的盈利能力和现金流。
多数受评企业拥有财务实力应对日益激烈的竞争。我们预计主要互联网平台将能够抵御餐饮外卖板块的短期竞争压力，支持因素包括其分别为200亿美元左右的强劲净现金和其他核心业务的稳定现金流。遏制无序竞争的潜在政策干预和公司审慎的财务规划将会提供额外支持。即使盈利能力下降，这些企业仍可维持其信用实力。
到2030年，中国即时零售市场规模预计将超过人民币2万亿元，年增速约17%
未来5年中国即时零售行业(即在30-60分钟内快速配送食品和非食品商品)将持续强劲增长。在中国整体消费依然低迷的形势下，即时零售的增长可能抑制某些传统零售和常规电商渠道的发展。政府将即时零售视为提振国内需求的战略手段，并通过有针对性的政策支持其发展，同时通过反内卷措施遏制低效竞争。
该行业的发展势头得益于持续的技术创新和更高效物流网络的发展。主要平台正在不断升级服务能力以准确匹配线上订单与附近库存，使从手机到冰淇淋等各种类别的产品实现近乎即时的配送。较高的城市密度、三四线地区基础设施的改善以及AI、大数据和无人机等技术提高了服务的速度和个性化水平。移动支付以及与实体店的整合也简化了履约流程。
包括阿里巴巴和京东等传统电商巨头和美团等服务类平台在内的多家互联网企业已看到这一机遇，将即时零售作为战略优先目标。尽管随着企业大量投资以获取市场份额，短期竞争激烈，同时即时零售板块的扩大正在蚕食常规电商的销量增长，但是长期潜力应使得不同的企业得以共存。
商务部的智囊机构国际贸易经济合作研究院的数据显示，到2030年底，中国即时零售市场规模预计将超过人民币2万亿元，相比2023年为人民币6,500亿元。该预测意味着在这一时期内年度复合增长率至少达到17%(图表1-2)，而零售市场整体增速处于个位数低段。尽管2024年即时零售规模估测为人民币7,800亿元，占全年零售总额的比例不到2%，但其增速可能远远超过线下销售额(人民币35.7万亿元，占比73%)和传统电商渠道(人民币12.3万亿元，占比25%)。
图表1
由于平台需投资于服务推广和获客，向即时零售的转型可能在短期内挤压企业利润率。但是，强劲的资产负债表和来自其他核心业务的稳定现金流应有助于主要企业吸收这些成本。长期的成功将取决于这些企业能否从补贴驱动型增长转向可持续的、技术赋能的运营、保持履约效率并构建在大规模运营下保障服务质量的一体化供应链。
电商巨头进军餐饮外卖以获取高频用户，尽管盈利较低
阿里巴巴和京东等主要电子商务平台将餐饮外卖视为获客和扩张生态系统的战略渠道。该板块现有的领先企业美团将捍卫市场份额作为其优先的核心运营重点。
虽然餐饮外卖目前对企业的盈利能力具有负面影响，但对吸引高频低成本用户流量仍至关重要，这部分流量为平台提供了宝贵的消费者行为数据。该数据支持高利润率服务的交叉销售机会，包括药品和鲜花等非食品类商品的即时配送，以及旅行预订等生活方式产品。这些非食品配送通常因时间相对紧迫而收取更高的配送费用。
将频繁的用户互动变现的能力是外卖成为竞争焦点的一个关键原因，尤其是2025年第二和第三季度，而竞争主要依靠庞大的运营补贴。我们预计这一阶段将逐渐消退，因为政府已通过反内卷措施遏制了无序定价，并且企业承诺加强财务纪律。但是，竞争压力仍将较大。
这将继续对企业的盈利能力和现金流造成压力，尤其是对于餐饮外卖业务敞口较大的平台。与同业相比，美团的规模相对较小，并且对该板块的依赖度较高，因此可能更容易受到财务和运营压力的冲击(图表3-4)。
多数受评企业拥有财务实力应对日益激烈的竞争
虽然即时零售行业竞争激烈，但阿里巴巴、京东和美团等主要互联网平台仍有足够的缓冲来维持其信用实力。这些公司的资产负债表规模较大，净现金高达200亿美元左右，杠杆率较低，其他核心业务的现金流贡献持续稳定，并有审慎的财务规划记录。此外，其提供的多元化服务以及依靠技术建立的竞争壁垒也可支持业务的稳定运营。
例如，阿里巴巴增加支出和补贴预计对其盈利能力和杠杆率影响有限，这主要得益于其庞大的规模以及核心的淘宝和天猫平台所产生的强劲现金流。我们预计阿里巴巴进军即时零售将导致2025-2026年调整后EBITDA利润率较2024年下降1-2个百分点，而同期其调整后债务/EBITDA比率有望基本保持稳定。
同样，2025-2026年京东的调整后EBITDA利润率将可能较2024年下降2个百分点左右。我们预计京东的杠杆率将会上升，但鉴于该公司的核心电商业务不断扩大，具备一体化供应链实力，持续强劲的净现金状况可支持审慎的财务管理，其杠杆率仍然符合当前的信用状况。
对于在餐饮外卖领域处于领先地位且对市场冲击最为敏感的美团，我们预计激烈的市场竞争将使其2025-2026年调整后EBITDA利润率降至个位数高段，低于此前的两位数。我们还预计，未来6-12个月美团的杠杆率可能会从2024年的1.4倍升至2.0倍以上。尽管如此，上述指标仍可支持其信用状况，而美团大部分现金流仍将来自到店、酒店和旅游服务等高利润率领域的稳定业务。
此外，我们预计美团将放缓其包括海外市场在内的扩张步伐，并积极管理债务，从而维持审慎的财务管理。例如，2025年6月其债务总额较3月份下降了人民币100亿元左右，反映了市场竞争加剧带来的亏损压力之下公司审慎的信用状况管理。
随着餐饮外卖竞争加剧，各大领先平台的战略目标仍是即时零售市场的长期增长。我们预计，随着市场扩大，阿里巴巴、京东和美团将凭借审慎的财务规划和业务升级建立稳定和均衡的地位。然而，如果市场增长低于行业预测，我们预计这些公司将会理性缩减投资并回归核心业务，以保持财务灵活性。
此报告是于2025年09月26日发表的穆迪报告Instant Retail – China:Strong demand drives more investment despite low earnings amid tight competition的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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