中国城投公司 | 城投公司在风险可控前提下拓展职能范围，推动中国投资转型

概要

基础设施投资仍是中国(A1/负面)经济全面向高质量发展转型的重要基础。尽管中央政府持续推动城投公司逐步退公益性职能，并鼓励其发展具备现金流的政策性项目，城投在基础设施建设中的核心地位依然稳固。随着投资方向的拓展和商业模式的转型，城投公司正逐步适应新的发展要求。得益于政府监管趋严以及基础设施融资方式的日益多元化，我们预计城投债务风险将保持在可控范围。然而，债务可持续性问题及信用状况分化仍将持续，经济基础较强地区的城投公司在推动投资方面更具优势。

城投公司在推动中国高质量发展转型中的作用依然关键。过去两年中，城投优先控制债务并已缩减投资活动。政策措施如多年期债务置换计划有效降低了流动性风险和借贷成本。相关措施稳定了行业的信用环境，使城投能够聚焦于多元功能且具备商业可行性的投资项目，从而支持中国经济结构调整和高质量发展的目标。

持续的政策约束与基础设施建设的多元化融资将支撑城投公司债务管理。中央政府将继续致力于维护地方政府及其城投公司的长期财务可持续性。当前化解或有负债的政策支持体现了中央控制债务风险的立场。此外，在地方基础设施项目融资中，中央与地方政府、国企及民营资本的协同参与，有助于分散融资来源并控制债务风险。然而，项目执行及投资过剩的风险仍不容忽视。

经济发达或行政级别较高地区的城投有望在政策性投资中发挥主导作用。受益于稳健的经济基本面，经济发达或行政级别较高地区的城投公司获得新增融资的能力更强，并有望在推动产业升级方面发挥核心作用。相比之下，欠发达或债务负担较重地区的城投面临的监管约束仍将较严，新增投资空间受限。随着城投不断推进业务转型，不同地区间的信用状况分化将日益显著。

城投在推动中国高质量发展转型依然发挥关键作用

政府政策日益强调提升生产效率和刺激国内消费，作为推动高质量发展的关键举措，旨在促进长期的经济结构调整。基建投资仍是这一战略的核心支柱，其不仅有助于短期刺激经济，也在推动产业升级和区域协调发展方面发挥关键作用。自2014年以来，基础设施在全社会固定资产投资中的占比稳步上升，从20%左右升至2025年的40%以上，凸显其日益重要的地位，尤其是在房地产市场自2021年底以来持续放缓的背景下(图表1)。

图表1

近期政策举措为战略重心转移至高质量发展奠定了基础，正如2025年4月和７月中央政治局会议所强调的。作为中国最高决策层制定国家经济与政策方向的重要会议，这两次政治局会议明确了若干经济重点，包括加快发行地方政府专项债券和超长期特别国债，以及更广泛的经济支持政策¹。

在4月的政治局会议上，政府提出了一项规模达人民币5,000亿元的政策性金融工具，旨在通过向战略性领域注入资金，支持高质量发展。受益领域包括数字经济、人工智能、低空经济、消费相关设施、碳转型、农业、物流与交通、城市更新以及产业园区建设。

与以往侧重传统基础设施的刺激政策不同，当前政策方向更强调推动创新和扩大消费需求，从而培育长期经济增长的新动能。此外，国家发展和改革委员会(发改委)于9月29日表示，将加快该工具支持项目的落地实施，以扩大有效投资并提升生产效率。

自2023年底以来，城投优先控制债务风险并已收缩投资活动。政策支持措施，尤其是包括2024至2028年间人民币10万亿元隐性债务置换额度的多年期债务置换计划，有效缓解了该行业的流动性风险并降低了融资成本，体现在不同信用质量城投债券信用利差普遍收窄(图表2)。相关措施稳定了行业的信用环境，使城投能够重新聚焦于多元且具备商业可行性的投资项目，从而支持中国经济结构调整和高质量发展的目标。

图表2

尽管中央政府的政策方向是逐步推动城投公司退出主要从事公益性、现金流有限项目的融资职能，我们预计在较长时期内城投仍将发挥支持基础设施发展的作用。这一延续反映出地方政府在财政能力受限的背景下，仍面临大量基础设施投资需求，同时替代性融资机制尚在逐步建立。为应对政策变化，许多城投公司正主动拓展职能范围，并调整商业模式，以更好地契合国家发展战略。

过去，城投公司主要承担基础土地开发及传统公共基础设施建设任务，如道路、桥梁、保障性住房、铁路、地铁及水利工程，其功能主要集中在满足城镇化发展与基础连接需求。如今，城投公司正逐步转型为多功能政策执行主体，参与范围更广、战略性更强的项目建设(图表3)，包括公共设施升级、智慧交通系统建设、数据中心与5G/人工智能等数字基础设施开发、区域互联互通，以及通过公共服务整合推动乡村振兴。在相关项目执行过程中，城投公司也日益将传统基础设施与商业元素相结合，向市场化商业模式转型。城投收入结构逐步从依赖政府回购，转向使用者付费、租金收入及服务收费等多元化来源。尽管实现全面市场化仍需时间，且并非所有城投公司都具备转型条件，但其职能演变已体现出从“数量驱动”向“质量导向”发展的政策转型趋势。

图表3

持续的政策约束与基础设施建设的多元化融资将支撑城投公司债务管理

中国将继续保持投资与相关债务增长之间的适度平衡，以支持城投公司的长期财政可持续性。受益于债务置换政策的积极影响，2024年城投公司债务增速显著放缓。不同省份之间的债务增速差异明显，其中云南、黑龙江和内蒙古等欠发达地区的降幅尤为显著(图表4和5)。

图表5

持续的政策支持，尤其是各省加快发行特殊新增专项债和特殊再融资债券²，用于偿还城投债务，凸显政府在控制债务风险方面的努力。截至8月底，这两类债券的年度发行已接近人民币2.8万亿元的全年债务置换额度。上述措施，加之对新增城投债务的严格管控，将有助于稳定整体债务水平。

与此同时，我们预计基础设施融资将更加多元化，中央与地方政府、各级国企及民营资本将共同参与基础设施及产业投资，有助于进一步控制债务风险。为吸引多元化投资主体，地方政府及城投公司可能提供利润分成、土地优先使用权或政策支持等激励措施。但根据当前监管要求，这些政府主导项目必须具备合理回报，且城投公司和地方政府在项目合作中不承担全部风险。2024年12月，国家发改委发布新的政府与社会资本合作(PPP)政策，强调政府引导、市场化运作以及风险与收益共担。该政策鼓励采用特许经营模式，明确用户付费机制，并禁止设定保底收益，以避免形成地方政府或有负债。此类合作模式广泛应用于投资规模大、回报周期长的基础设施项目，如水利工程和轨道交通，有助于在参与方之间实现风险与收益的平衡，同时符合财政纪律要求。

尽管部分经济欠发达或被中央政府列为高风险的地区在城投融资和投资方面仍面临限制，但有些地区的基础设施建设仍在推进。例如，内蒙古在2024年基础设施投资同比增长23.8%，该地区丰富的风能资源吸引了央企和民企的投资。

在其他地区，地方政府和城投公司也正与国企及民营资本合作，共同投资于半导体、可再生能源、生物科技和人工智能等新兴产业。

多元化的投资来源以及政策性金融工具，在不重建高债务基础的前提下，对于推动相关地区基础设施建设和产业升级发挥着关键作用。此外，专项债和房地产投资信托等多样化融资模式，有助于拓宽城投公司的融资渠道。

我们预计，中央及省级政府将继续对城投公司债务保持严格监管，确保专项债及政策性资金工具的资金由资质合格、管理审慎的城投公司使用，并用于符合政策导向的重点项目。在中央政府关于规范专项债资金使用的指导下，多地政府已陆续出台更为严格的审查机制。这些机制重点防范资金挪用，确保项目管理合规，并加强对资金支出情况的监控，以保障资金的及时拨付及结余资金的安全存储。财政部于8月发布的《地方政府专项债券相关业务会计处理暂行规定》进一步明确了偿债责任，提升了信息透明度，并强化了专项债项目偿还原则的执行力度。

尽管政府持续推进城投公司债务管理，但相关挑战仍然存在，尤其是在实现短期经济刺激目标与长期投资及债务可持续性之间寻求平衡方面。项目执行风险，例如项目延期和成本超支，可能削弱城投公司的现金流生成能力，进而影响其财务稳定性，并可能导致地方政府或城投公司债务进一步增加。此外，若资源配置给回报不足的项目，亦可能引发过度投资风险。这类项目往往源于过于乐观的收益预期或政治动因，例如在未充分考虑地方财政承受能力及市场需求的情况下，对新能源领域和数据中心的大规模投资。若上述挑战未能得到有效应对，可能会削弱近年来在化解或控制或有负债、提升城投公司透明度方面所取得的进展。

经济发达或行政级别较高地区的城投将在政策性投资中发挥主导作用

经济发达地区的重点城投公司更容易举借新债务，并有望在推动产业升级中发挥核心作用。相比之下，欠发达或债务负担较重地区的城投(尤其是中央政府确定的高风险省份)将继续面临新投资活动的监管限制，除非其能够解决历史遗留债务问题并满足其他监管要求。截至2024年底，高风险省份的城投公司债务占城投公司债务总额的20%以下。

在经济发达地区，由于发展相对均衡，低级别城投的投融资活动更为活跃(图表6)。以江苏、浙江和福建等省份为例，其低级别地方政府（地级市、区或县级政府）下属城投公司债务占比较大。相反，在欠发达地区，城市基础设施建设主要由省级或省会等层级较高地方政府下属城投主导，因为经济活动和金融资源主要集中在上述层级。

图表6

多数受评城投为财政基本面相对较强的地方政府下属城投，并且是当地主导基本公共服务项目的城投。虽然土地销售疲软且经济持续面临不确定性，但上述地区仍有着相对稳定的税收收入和融资渠道，使其能够履行利息支付义务并继续开展投资活动。参与基本或具有战略重要性项目的城投更有可能获得专项债等政府资金优先支持。

许多发行人也强化了财务纪律，缩减了非必要基建投资，从而为更基本或符合政府政策的项目保留财务和财政资源。随着公共政策项目投资加速，我们预计地方政府将出台政策措施支持受评城投进行新投资和债务管理。例如，义乌市政府网站披露，2024年该市获得人民币103亿元的专项债额度用于支持地方快速发展，额度居全省各区县之首。义乌以小商品贸易闻名全球。受评发行人义乌市国有资本运营有限公司(义乌国资，Baa2/稳定)主要从事该市基础设施和保障房项目，其在获得政府资源履行公共政策职责方面有着持续良好的记录。政府资金支持可覆盖义乌国资的大部分资本支出，使该公司近年来能够将债务增长率控制在个位数水平。

截至2025年8月底，多数受评城投发行人为财政自给率相对较高的地方政府所有，通常超过60%。我们将财政自给率定义为转移支付前的财政总收入与财政总支出之比，反映地方政府在配置财政资源支持地方发展方面的灵活性。2024年，中国31个省级地方政府中仅有5个地方政府的财政自给率超过60%。中央政府确定的高风险地区(包括黑龙江，辽宁，云南，贵州和青海)财政自给率均低于50%，凸显其利用自身财政资源为公共政策项目提供资金的能力有限。

图表7

虽然正在实施的债务置换计划缓解了流动性压力，并降低了许多城投公司的融资成本，但长期债务可持续性问题依然存在。随着城投不断推进业务转型，不同地区间的信用状况分化将日益显著。

实力较强地区的城投公司往往受益于良好的经济环境和多元化的产业基础，这为其采用混合模式，即结合传统基础设施发展与吸引投资者的市场化业务奠定了坚实基础。此外，这些地区通常受益于更高的税收收入和管理良好的公共财政带来的更健康的财政状况，使政府能够为城投公司提供持续支持，并推进大规模项目融资。得益于强劲的需求和较高的生活水平，经济活跃地区的项目可能具有更高的商业可行性，这使城投公司更能投资于可带来持续回报的项目。这些地区的城投公司往往更易于通过境内外债券市场、银行贷款和私人投资等渠道获取资金，支持因素包括其信用度较好且所在地区经济稳定。

相反，基础较弱地区的城投公司可能面临财政支持有限、具有商业可行性的项目较少和融资渠道受限等困境，这凸显了采取有针对性的政策干预措施来支持区域均衡发展并化解系统性风险的必要性。