中国非金融企业 | “反内卷”行动可能会提高企业利润，但受制于需求和执行风险
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发布时间：2025年11月5日
分析师：胡凯，蔡慧，黄卓尧，李秀军，祝云龙，何卓荣，杨柳，王颖中国正在加大“反内卷”1行动力度，以应对过度竞争并重新平衡各行业的供需动态，由此可能产生长期效益，例如更稳健的企业利润率和更高质量的经济增长。但是也存在一些短期风险，例如执行挑战、协调的复杂性和脆弱的宏观经济环境等。需求的稳步复苏也至关重要。本报告深入探讨了这些措施对重要非金融行业和受评企业的影响。关于我们对其他经济领域的概述和评估，请参阅2025年9月29日发表的“中国政府政策：中国的“反内卷”政策影响短期经济增速，但有利于长期增长质量”。
反内卷措施可能会恢复企业利润率，但受制于需求和执行风险。反内卷行动能否成功取决于中央与地方政府之间、以及国有和民营部门市场参与者之间等各方的协同配合。当前的价格回升受市场对7月份高层政策公告的即时反应推动，若需求继续趋弱，或没有具体后续措施来永久降低过剩产能，则回升趋势可能是短暂的。在大部分行业，业内领先企业有望从反内卷措施中获益最大。
重工业的产能削减可能会缓解供需失衡状况。政府部门出台了针对性措施以改善重工业领域的效率并遏制产能过剩局面。在水泥行业，全国熟料产能控制和更严格的产能置换规定帮助行业扭亏为盈，但疲软的房地产需求仍对其增长构成挑战。钢铁制造商受益于产量和原材料成本的下降，新增长行业需求的扩大缓解了房地产行业下滑和贸易紧张局势的影响。在石化行业，政府主导的逐步淘汰落后资产并放缓新项目建设和投产步伐的计划将会缓解产能严重过剩状况，但未来2-3年过剩产能仍将存在。
服务业或技术驱动型行业将更侧重于遏制不正当竞争行为。在汽车行业，监管机构正在加强对定价和广告的监管，同时支持价值链上的汽车零部件供应商，以确保新能源汽车行业的可持续增长。同样地，即时零售行业也面临防止低于成本定价的新规，旨在减少利润率侵蚀并改善运营效率。这些举措反映了向更有序竞争的总体转变，实力较强的企业更有望受益于现金流的改善、更高价值的产品和长期竞争力。
反内卷措施可能会恢复企业利润率，但受制于需求和执行风险
中国已经加大了反内卷行动力度，以遏制各行业的不正当竞争并重新平衡供需关系。如果这些措施得到有效实施，并伴随着需求的持续复苏，我们相信其可能在中长期内对整体经济产生广泛影响，包括恢复企业利润率、改善财政可持续性和资本配置效率，以及增强增长质量(图表1)。
但是，我们预计短期内存在一些风险。鉴于行动的复杂性、潜在的溢出效应和疲软的宏观经济形势，反内卷行动的成功取决于平稳和有效的执行，例如中央政府与地方政府之间、国有和民营部门市场参与者之间的协同配合。
此外，需求增长的稳定回升对确保反内卷行动的成功和可持续性至关重要。在短期内，因产能削减造成的供应和生产放缓可能导致销量增速减缓，甚至是失业率上升。如果伴随着需求进一步减弱(无论是由于贸易紧张局势加剧或全球经济增长放缓等外部因素，或是由于削减产能或投资措施的溢出效应等内部因素)，这可能触发负反馈循环。在这种情景下，生产水平的下降可能造成收入下降，从而进一步导致需求减少并削弱投资信心。
最近太阳能面板、锂化工产品和钢铁等产品价格的回升反映出影响的初步迹象(图表2-4)。同时，预计企业将缩减在低效和产能过剩领域的资本支出(图表5)，这将有助于通过改善EBITDA和现金流来降低杠杆率。
但是，当前的价格回升受市场对7月份高层政策公告的即时反应推动，若需求继续趋弱，或没有具体后续措施来永久降低过剩产能，则回升趋势可能是短暂的。此外，大宗商品价格上涨可能会抑制下游用户的需求。
各行业反内卷措施的重点和强度将各异。对水泥、钢铁、化工和煤炭等重工业而言，产能的大幅削减可能有助于恢复供需平衡并改善利润率。虽然优化产能可能会抑制产出，但企业还将重新配置资本、优化成本结构以及升级产品组合，从而缓解产量下降的影响并保持盈利质量。
为了帮助抵消产量下降的影响，中国政府设定了2025-2026年行业增加值或收入实现个位数中段(4%-7%)增长的目标。这些目标适用于钢铁、化工、汽车、有色金属和先进制造业等重要行业(图表6)。为了实现上述目标，这些行业的企业将需要开发更多增值产品，开辟新市场并提高运营效率(例如通过自动化或整合)，同时控制总产量和成本，而这可能是一项重大的执行挑战。同时，如果多家企业将投资转移到相同的新领域，将会在这些行业造成新的过剩产能，从而带来意外的不利结果。
另一方面，我们预计服务业和技术驱动型行业措施将主要针对遏制不正当的市场行为，包括掠夺性定价、延迟向供应商付款、知识产权侵权和地方保护主义。
不同行业和企业的影响各异
反内卷措施对不同行业以及同一行业内受评企业的短期和中长期影响都将存在差异，取决于以下几项因素：首先是需求复苏程度，受到政府的需求侧政策的有效性和可持续性的影响。有色金属和即时零售服务等需求前景稳健的行业可能实现收入和利润率的更迅速趋稳。
其次，企业的市场地位、竞争优势及其如何适应政策变化将具有重要影响。尽管价格竞争可能通过反内卷行动而有所减弱，但企业将需要在其他领域竞争，并适应监管要求或消费者偏好的变化。例如，根据政府对出口许可证的新要求，汽车制造商需要具备充足的实力在海外市场提供售后服务，而不是进行低价竞争。
此外，中国企业虽然在全球市场表现出较强的竞争力，但面临越来越大的贸易冲突和在海外市场的投资限制。在政府加大对海外扩张的支持力度之下，海外市场经验更丰富的企业将能更好地把握机遇，同时受国内市场激烈竞争的影响更小。
很多受评企业是行业领先企业，在成本、质量或产品创新方面具有优势。这些企业在改造产能来满足更严格的监管要求方面(例如脱碳要求收紧的钢铁行业)具有先行优势，并将从反内卷措施中获益。落后的企业将被整合或被迫退市。
最后，短期溢出效应和执行风险的严重性将对行业和企业产生重大影响。上游大宗商品价格的上涨可能对无法转移成本的下游企业造成压力。缩短对供应商的账期可能制约运营资本，尤其是对汽车制造商而言。此外，呼吁行业合作可能会引发对滥用市场地位或价格操纵的担忧。反内卷措施的有效性和可持续性将取决于政策执行的一致性和具体行业的适应性。
预计水泥、钢铁、化工等重工业将削减产能
政府部门出台了针对性措施以改善重工业领域的效率并遏制产能过剩局面。在水泥行业，全国熟料产能控制和更严格的产能置换规定帮助行业扭亏为盈，但疲软的房地产需求仍对其增长构成挑战。钢铁制造商受益于产量和原材料成本的下降，新增长行业需求的扩大缓解了房地产行业下滑和贸易紧张局势的影响。在石化行业，政府主导的逐步淘汰落后资产并放缓新项目建设和投产步伐的计划将会缓解产能严重过剩状况，但未来2-3年产能过剩仍将存在。这些协同措施旨在简化运营并加强长期行业纪律，行业领先企业将从中受益更大。
水泥
应对中国水泥行业长期产能过剩和需求疲弱的主要措施包括2025年18亿吨的全国熟料产量上限、更严格的产能置换规定以及加速淘汰低效工厂。这些举措旨在提高行业效率、抑制排放并恢复盈利能力。
2025年上半年，水泥产量同比下降4.3%左右。中国水泥协会的数据显示，该行业已扭亏为盈，这受益于煤价下跌以及产量下降令竞争压力得以缓和。
但是，2025年上半年水泥行业产能利用率仍处于50%以下的低位，表明在持续的需求挑战之下削减过剩产能的压力较大(图表7)。与控制产量相比，削减产能是一个更长更复杂的过程，涉及工厂拆除、裁员和完成资产清算。闲置产能在被完全撤销之前，可能仍会在官方统计数据或企业资产负债表上保留一段时间。但是，这些闲置资产通常不会制约现金流，尽管持续的折旧仍将影响盈利。
此外，房地产投资进一步下降、基建投资增长放缓或产能削减步伐减缓都将继续限制水泥生产商的利润率。
政府部门可能会加大对跨地区并购的支持力度，从而简化运营并缓和行业分散的局面。这些措施将有利于安徽海螺水泥股份有限公司(A2/稳定)等实力较强的企业，有助于其在行业整合过程中提升市场份额。2025年上半年，海螺水泥按照政策要求关闭低效生产线，同时从中国西部水泥有限公司(Caa1/负面)收购新疆的战略资产2，以扩大高增长区域市场的市场份额。
钢铁
随着反内卷措施的推进，中国钢铁业正显示出初步复苏迹象。2025年1-8月粗钢产量同比下降3%左右，缓解了竞争压力，并在原料成本下降的情况下改善了利润率。该行业在2025年上半年恢复盈利，扭转了此前的亏损局面(图表8)。但是，利润率依然较低。
房地产行业的需求疲软和贸易紧张局势加剧将继续对钢铁行业的增长前景构成挑战。为了抵消产量的下降，政策制定者的目标是通过产品升级和支持高端钢铁应用推动2025-2026年行业增加值增长4%。需求结构的转变已促使钢铁制造商调整其产品结构。侧重于新增长行业使用的高端产品的企业将从房地产行业敞口较大的企业中获得市场份额。
此外，分级管理体系(引领型规范企业、规范企业、不符合规范条件企业)3将引导政策支持龙头生产企业，而更严格的产能控制和有利的先进项目置换率将加速低效企业退出。例如，相对于传统产品线，电弧炉和氢冶金等高端钢铁项目的产能置换率将更有利。
我们预计行业将持续整合，这应会增强中国宝武钢铁集团有限公司(A2/稳定)等龙头企业的定价能力。这些发展表明行业格局更加规范和协调，可能会提高企业的盈利能力和市场稳定性。2025年上半年，宝武集团的运营利润较2024年同期增长15%。毛利率从6.7%改善至7.7%，主要得益于原材料成本的下降和成本节约措施。
石化
尽管乙烯等产品需求稳健，但中国石化行业因激进的产能扩张而面临越来越大的压力。过去5年中，主要产品的产能和产量大幅增长50%以上，远超国内消费水平(图表9)。这一扩张主要受中国的战略目标推动，包括降低对进口的依赖、提升国内产能以及满足不断增长的需求，以强化其作为全球制造业中心的地位。
但是，去年投资造成的产能过剩拉低了产能利用率并加剧价格竞争，从而侵蚀了行业利润率(图表10)。为了应对这一局面，政府在9月底出台了严控新增炼油产能、合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏以及逐步淘汰落后资产的工作计划。我们估计当前约15%的乙烯产能已超过20年，这部分产能可能会退役或升级。
该计划还鼓励投资于绿色能源和机器人等快速增长行业的高价值产品。2025年固定资产投资增速放缓，预示产能扩张将减速。我们预计，在反内卷措施下的这些转变将会缓解产能严重过剩状况，但未来2-3年产能过剩仍将存在。
但是，由于化工及相关产品占2024年中国对美出口的9%，并且化工产品广泛用于纺织品、家具、玩具和机械设备等其他出口产品，美中贸易紧张局势的升级可能导致供需进一步失衡，从而制约反内卷措施的效果。
反内卷措施将主要有利于中国石油化工集团有限公司(中石化集团，A1/负面)等行业领先企业。中石化集团是中国产量最大的石化产品生产商。在公司及整个行业控制产能扩张节奏的情况下，该公司的石化业务利润率有望逐步回升。该公司还将受益于新项目的产量增长，从而从实力较弱的竞争对手获得市场份额。此外，该公司的现金流将改善，这归因于其资本支出减少、原料成本下降以及原油价格下跌之下运营资金需求减少。
服务业或技术驱动型行业将更侧重于遏制不正当竞争行为
通过遏制不正当竞争并促进实现更健康的市场发展，中国的服务业和技术驱动型行业越来越与反内卷目标趋于一致。在汽车行业，监管机构正在加强对定价和广告的监管，同时支持价值链上的汽车零部件供应商，以确保新能源汽车行业的可持续增长。同样地，即时零售行业也面临防止低于成本定价的新规，旨在减少利润率侵蚀并改善运营效率。这些举措反映了向更有序竞争的总体转变，实力较强的企业更有望受益于现金流的改善、更高价值的产品和长期可持续发展。
汽车及其零部件
过去几年中国汽车行业经历了过度的价格竞争，严重影响了汽车制造商的盈利能力。工业和信息化部和其他监管机构发布了2025-2026年工作计划，目标是行业附加值增长6%，整车销量增长3%，新能源汽车销量增长20%。建议的主要措施包括置换激励措施、取消部分地区的购买限制、强化定价和广告监督以及加强对出口的支持。
2025年上半年行业利润率从2024年的4.3%小幅改善至4.8%，但利用率从2024年的72.2%微降至71.6%(图表11-12)。领先的汽车制造商正在调整产品结构和成本体系，以提高规模和效率。例如，2025年上半年吉利汽车控股有限公司(Ba1/稳定)的毛利率升至16.4%，高于2023年的15.3%和2024年的15.9%。
虽然反内卷措施可能会减缓销售增长，但对实力较强的汽车制造商和供应商具有正面信用影响。此类措施支持行业整合、财务纪律和长期竞争力，因为更高的利润水平将使汽车制造商把更多资源用于开发新技术以及提升生产和质量标准。
政府部门还对汽车制造商实行了新能源汽车出口许可证制度，以保护“中国制造”汽车的质量和形象，并遏制价格竞争。此外，政府要求缩短对供应商和经销商的账期，这将制约小型汽车制造商的流动性，但有利于汽车零部件供应商改善现金流。
即时零售
中国即时零售行业增长迅速，但激烈的竞争和大幅促销削弱了盈利能力，尤其是2025年第二季度和第三季度。阿里巴巴集团控股有限公司(A1/负面)和京东集团股份有限公司(A3/稳定)等主要平台向外卖领域扩张，以提高消费者参与度，由此引发了价格战并挤压了利润率。餐厅的重心从堂食转向外卖，同时外卖供应商则削减佣金以保持竞争力。
在这种情况下，监管机构于10月出台新政以遏制不公平定价和过度竞争行为。修订后的《反不正当竞争法》禁止平台强制商家低于成本定价，并限制滥用数据和算法。拟出台的外卖平台新规旨在促进合理收费并减轻商户负担。
影响的初步迹象包括快递费上升和消费者补贴减少。这些措施若得到有效实施，将对即时零售价值链中的受评企业具有正面信用影响。即使短期销量压力持续存在，更节制的竞争应可支持利润率回升和去杠杆。实力较强、财力雄厚的企业更有能力受益于向运营效率和更高价值产品的转型。
但是，反内卷措施的可持续性取决于消费者需求的复苏，而淘汰小规模落后产能和减少投资等一些反内卷措施的溢出效应可能会削弱消费需求。
1.在中国，“内卷”一词用于描述各行业中激烈的价格竞争，企业为了生存或争夺市场份额而展开激烈角逐。
2.中国西部水泥有限公司2025年8月15日的公告。
3.《钢铁行业稳增长工作方案 (2025-2026年)》，由中国5个政府部门于2025年8月发布
此报告是于2025年11月03日发表的穆迪报告Nonfinancial Companies – China:'Anti-involution' campaign could lift profits, subject to demand and execution risks的中文翻译本。(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)
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